市场观点：经济暂未摆脱弱复苏局面

数据概览：（1）1-2月规模以上工业增加值同比2.4%，预期3%，前值1.3%，两年平均增长4.9%；（2）1-2月城镇固定资产投资累计同比5.5%，预期3.3%，前值5.1%，两年平均增长8.8%；（3）1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，预期2.9%，前值-1.8%，两年平均增长5.1%；（4）1-2月城镇调查失业率 5.6%，预期5.4%，前值5.5%。

1、生产：中上游恢复加快，整体偏弱

1-2月生产水平恢复加快，工业增加值同比增加2.4%，环比上升1.1%。服务业生产指数同比增长5.5%，环比大幅提升6.3%。1-2月疫情防控措施优化调整带动生产与服务业复苏，但生产端整体恢复水平弱于预期，不如前置指标2月PMI的反弹明显强于往年同期水平。

分行业看，上游与中游较上月恢复明显。规模以上工业41个大类行业当中有28个行业增速回升，各行业中：上游大宗采掘景气度较高，化学原料、有色金属与黑色金属1-2月分别增长7.8%、6.7%与5.9%，体现出节后上游复工复产节奏加快；中游电气机械、运输设备与专用设备1-2月分别增长13.9%、9.7%与3.9%；下游行业食品制造消费项目增速提升，另外纺织、医药与通信电子增速下滑，反映出在外需走弱的背景下，偏低端的制造业受影响较大。服务业明显回升，接触型服务业改善明显。从服务业分行业指数来看，8个分项指数中7个加速回升，说明服务业整体改善是比较明显的，其中住宿和餐饮业增长11.6%体现出接触型服务业明显改善。

2、固定资产投资增速稳定

1-2月固定资产投资同比增长5.5%，较2022年全年加快0.4pct，两年平均增长8.8%，季调环比0.72%，略高于历史同期（剔除2020年历史均值为0.59%）。三大投资增速较去年年末均有不同程度回升，基建投资当月同比12.2%（+1.8pct）>制造业投资8.1%（+0.7pct）>房地产投资-5.7%（+6.5pct），基建投资和制造业投资保持较高增速，房地产开发投资依然为固定资产投资拖累项，但降幅有所收窄。

1-2月基建投资同比增长12.2%，两年平均增速为10.4%。从高频数据来看，1-2月钢材价格持续上涨，各项开工加速恢复，建筑业PMI位于高景气度区间，建筑业业务活动预期也连续2个月位于65%以上的高位。3月以来基建开工有所提速，截止目前来看，一季度基建投资“淡季不淡”。1-2月金融数据显示企业中长贷持续高增，大概率会流向基建领域为基建投资提供支持；当前疫情防控进入新阶段，重大项目投资清单持续出炉，专项债稳步推进，预计第一季度基建投资能够保持较高增速。

1-2月制造业同比增长8.1%，两年平均增速为14.5%。分行业来看，除汽车制造，上中下游各个行业整体来看均有走弱迹象。上游来看，化学燃料依然维持较高增速，1-2月累计同比17.2，但较去年年末回落1.6pct，有色加工维持韧性，1-2月累计同比16.2（+0.5pct），医疗制造降幅显著，1-2月累计同比-0.6%（-6.6）；中游来看，汽车制造表现亮眼，1-2月累计同比23.8%（+11.2pct），运输设备大幅回落，1-2月累计同比-6.6%（-8.3pct）；下游来看，食品制造累计同比5.1（-8.6pct），纺织11%（-15.7pct）。

2月制造业PMI生产、新订单指数均位于扩张区间，当前企业生产经营活动预期指数已经升至2022年3月以来高位。当前制造业景气度持续回升，市场需求持续改善。作为我国投资需求的最重要组成部分，制造业投资平稳发力是实现今年经济高质量发展的一大关键，同时叠加企业贷款高增，制造业投资也有望保持韧性。

1-2月房地产投资同比下降5.7%，两年平均增速为-1.0%。当前合计数据来看，地产投资增速降幅有所收窄，从中指研究院数据来看，1-2月，商品房销售面积为1.5亿平方米，同比下降3.6%，降幅较2022年全年收窄20.7个百分点。其中，1-2月住宅销售面积为1.3亿平方米，同比下降0.6%，办公楼销售面积同比下降30.0%，商业营业用房销售面积同比下降23.0%。

春节以来，30大中城市商品房销售环比持续改善，但上周高频数据显示，新房销售已经环比转负，二手房增速也明显放缓，土地成交面积已大幅回落。尽管二手房市场与地产投资关系并不密切，但从新房和二手房销售趋势上来看，本轮地产修复或已经见顶。从地产周期来看，地产投资已经进入下行通道，当前成交量走弱，需求端居民加杠杆意愿不高，地产企业资产负债表健康程度依然面临考验，房地产投资难有大幅改善。

3、消费：增速同比改善，汽车消费走弱

1-2月社会消费品零售总额77067亿元，同比3.5%，预期2.9%，较去年年末提升5.3%，季调环比-0.02%。1-2月以来经济运行的最大亮点就是消费的复苏和回升，社零大幅回升体现出市场需求活力的提升。总体来说，1-2月消费整体大幅回升。疫情期间消费场景受限，当前防控政策调整，前期积压需求的需求得到释放，餐饮收入大幅提升，同比提升至9.2%；商品零售收入表现相对稳定，1-2月同比2.9%。

分项上来看，限额以上商品零售中必选消费品韧性强，可选消费中珠宝化妆品提升较快，地产后周期消费整体回升，汽车消费走弱。限额以上18类商品零售额中有12类同比加快回升，限额以上商品中：（1）日用品必选消费品增速较上月大幅提升13.1%至3.9%，粮油、饮料小幅回落，药品较上月减少较多但同比仍保持高位（19.3%）；1-2月春节因素影响，烟酒需求得到提振，烟酒消费较上月大幅回升13.4pct且同比转正（6.1%）。（2）后疫情时代,百姓疫情期间积压的消费需求集中释放，叠加春节因素影响，金银珠宝类、化妆品类商品零售额较上月分别大幅提升24.3%与23.1%，同比分别增长5.9%、3.8%。（3）地产后周期商品除家具本月同比提升5.2%，整体呈现负增，但环比提升带动消费回升。家电、家具与装潢环比分别提升11.2%、11.0%与8.0%。（4）车辆购置税减半、新能源汽车补贴等政策退出造成消费需求前置，1-2月消费需求较弱使得汽车消费同环比均走弱，1-2月同比下降-9.4%，环比下降14.0%。但欧美对俄罗斯石油的禁运使得原油供应紧张带动价格上涨，汽车消费中的石油消费持续增长，同比上升10.9%。

4、就业形势整体稳定

2月份，全国城镇调查失业率为5.6%，比上月上升0.1pct；1-2月份全国城镇失业率5.6%。16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为18.1%、4.8%，较上月均有所上升。今年政府工作报告将2023年城镇新增就业目标设置为1200万人，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置，切实保障好基本民生。接下来进入“金三银四”春季毕业生招聘旺季，16-24岁失业率有望改善。

疫情防控进入新阶段后的第一次宏观数据公布，显示当前经济暂未摆脱弱复苏局面，政策调整初期市场上的强预期至今未能兑现。总体来看，生产整体偏弱，投资增速主要靠基建、制造业拉动，地产难有起色；消费属于后疫情时代正常回暖，餐饮和必选消费品为主要拉动；就业形势仍有改善空间。此前两会释放的信号也指向年内政策不会有大幅刺激，预计未来经济回升趋势也难改弱复苏格局。

周三策略回顾

关注宏观数据和MLF续作：华创投顾部债市早盘策略（2023-3-15）

【华创投顾部市场跟踪】周二美股大涨，其中道指涨1.06%，标普500指数涨1.68%，纳斯达克涨2.14%。美国10年国债收益率涨7个基点，报3.64%，2年收益率涨23个基点，报4.22%。WTI 4月原油期货收跌3.47美元，跌幅4.64%，报71.33美元/桶；布伦特5月原油期货收跌3.32美元，跌幅4.11%，报77.45美元/桶。LME期铜收跌98美元，报8834美元/吨。

海外市场：（1）美国2月CPI同比增6%，符合预期；核心CPI同比增5.5%，高于市场预期。（2）穆迪宣布，将整个美国的银行系统评级展望从稳定降至负面。这一行动可能影响个体银行的债券评级，进而导致银行业的借款成本增加。穆迪表示，下调展望是为了反映，在硅谷银行等银行发生存款挤兑及SVB和SNY倒闭后，美国银行系统的经营环境迅速恶化。（3）周二OPEC 在月度石油报告中表示，由于季节性需求低迷，全球石油市场可能在下个季度出现小幅供应过剩，并将2023年全球原油需求预测下调20万桶/日。

今日关注：

（1）海外方面，美国银行倒闭潮仍在趋势之中。周二金融市场的反弹只是暂时现象。目前美国通胀压力仍大，fed仍需要持续加息，那么银行债券浮亏的压力或进一步加剧，不排除仍有类似硅谷银行的事情发生。

（2）国内方面，今日关注1-2月份宏观数据的发布。市场对数据改善已有预期，关注改善的幅度。如果幅度不达预期，或强化经济弱复苏的预期。关注MLF续作的情况。

此外，报价方面的问题，对多空都是一样的影响，并不会导致债券市场利率上行或者下行。

策略方面，我们认为利率向上的风险很小，建议机构加快入市，避免踏空的风险。

宏观数据强化经济弱复苏预期：华创投顾部债市午盘策略（2023-3-15）

【华创投顾部市场跟踪】周三早盘利率小幅上行，股市反弹和宏观数据公布，带动利率小幅上行，报价方面的短期的不适应也是利率上行的一部分原因。央行MLF超量续作，利率持平。超量幅度超过之前，或说明当存单利率接近2.75后，市场对MLF的需求增加。股市反弹，其中医药，轻工领涨；通信，军工领跌。

统计局数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，低于预期的2.6%；1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，符合市场预期；1-2月固定资产投资同比增长5.5%，高于市场预期的4.4%。2月全国城镇调查失业率5.6%；2月16-24岁人口调查失业率18.1%，均较前值反弹。

午后关注：

（1）宏观数据方面，整体符合市场的预期，经济处于弱复苏的状态。从结构上看，经济基本依靠政府的基建托底。房地产依然很差，表现为竣工快，新开工低迷，拿地低迷，房地产的回暖或主要受到保交楼的驱动。但开发商不拿地，不新开工，意味着未来房地产投资还是起不来。消费正常回暖，主要是餐饮反弹，其他的商品消费较为一般。如果考虑到最近房地产市场已经降温，出口还有很大的压力，政策上也不愿意太多刺激，未来的经济复苏或依然呈现的弱复苏而不会是强复苏。

（2）债券方面，上午利率反弹，一方面是宏观数据的影响，另外市场需要适应现在的交易模式。

策略上，我们认为经济复苏的强弱决定了利率不存在大幅上行的空间，短期交易模式的改变也只是短期的影响。

朱德健  SAC：S0360622080006