联系人：董琦、黄汝南、韩朝辉
导读
1-2月经济数据显示供需两端全面回暖，消费超预期反弹，地产跌幅大幅收窄，制造业、基建投资维持韧性。市场对经济修复保有共识，但强度依然存有分歧。我们预计服务消费修复斜率将开始放缓，开工链在未来一个季度仍有改善空间。当前失业率仍处高位，3月以来地产销售热度有所降温，结合两会导向，经济刺激政策的力度会相对稳妥，后续结构亮点应重点关注现代化产业体系构建。
摘要
1. 生产：供给回暖，但制造业恢复偏慢。1-2月工业增加值2.4%（前值1.3%），22年同期基数较高导致同比提升幅度不大，但两年平均增速4.9%，环比略强于季节性。从行业大类来看，采矿业增速较快，制造业恢复偏慢；从产品来看，风电、有色表现较好，多数下游消费品相对疲弱。
2. 投资：地产跌幅收窄，制造业、基建维持高位。1-2月固定资产投资同比增长5.5%，比上月提高2.2个百分点，环比强于季节性。地产投资和销售同比跌幅大幅收窄，竣工同比转正；制造业小幅回升，食品、化工、设备韧性较强；基建投资维持高位，电力和水利公共设施投资增长较快。投资端，基建与地产联手推动改善，短期投资依然是内需的核心抓手。
3. 社零：场景类消费品领衔复苏，汽车逆势下跌。1~2月社零当月增速3.5%（前值-1.8%），环比增速为-5.0%，强于季节性（-8.3%），消费复苏明显提速，必选强于可选，汽车拖累明显，可选消费中地产后周期和汽车呈现此消彼长的状态，2022年汽车促消费政策一定程度上透支了汽车的需求，当前地产后周期成为可选品类中新的增长引擎。往后看，场景的修复已经基本完成，服务消费修复斜率将开始放缓，居民收入端的压力将成为制约消费进一步上冲的掣肘。
4. 1-2月经济数据反映经济处于供需全面回暖的趋势之中，亮点在于服务业复苏弹性较大，以及地产销售和投资改善幅度超预期。我们认为经济复苏的趋势还将持续，但强度仍有待进一步观察：
（1）就业形势依然不容乐观。2月城镇调查失业率和16-24岁青年失业率走高，一方面是劳动力供给增加带来的摩擦性失业所致，另一方面则反映出经济复苏的基础仍不稳固。政府工作报告将23年新增就业目标定在1200万左右，较22年增加100万，考虑到23年毕业生超过1100万，未来稳就业压力依然不小。
（2）预计开工复苏有望持续至二季度末，后续能否持续取决于地产复苏力度和出口下滑程度。一方面，预计随着天气逐渐转暖，未来一个季度开工仍有改善空间；另一方面，竣工转正短期支撑地产投资回暖，但新房销售复苏能否持续是决定下半年房企拿地、新开工等链条能否顺畅传导的关键因素，进入3月地产销售热度有所回落，叠加出口下行程度存在不确定性，后续仍有待观察。
5. 风险提示：政策效果不及预期；外部不确定性风险加大。
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正文
1. 生产：供给回暖，制造业恢复偏慢
工业生产复苏态势明显，但制造业恢复偏慢。1-2月工业增加值2.4%（前值1.3%），较12月小幅回升，两年平均增速4.9%，环比略强于季节性。从行业大类来看，采矿业4.7%（前值4.9%），两年平均7.2%；制造业2.1%（前值0.2%），两年平均4.7%；电热水2.4%（前值7%），两年平均4.6%。采矿业是主要拉动，制造业恢复则较为缓慢。
行业角度，中游行业复苏好于下游。中游的黑色（2.8%→5.9%）、有色（6.3%→6.7%）、电气机械（10.8%→13.9%）、运输设备（2.0%→9.7%）等行业复苏力度较大，而下游的医药（-1.4%→-3.1%）、汽车（-5.9%→-1.0%）、纺织（-3.0%→-3.5%）等行业表现仍然较弱。
产品角度，风电、有色增长较快，多数下游消费品疲弱。风电同比增长30.2%，较上月提高14.8%；有色同比增长9.8%，较上月提高2.5%；玻璃、汽车等则表现相对较弱，同比负增长。
2. 投资：地产跌幅收窄，制造业、基建维持高位
1-2月固定资产投资同比增长5.5%，较上月提高2.2%，环比小幅强于季节性。地产跌幅显著收窄是固定资产投资环比超季节性的主要原因。
制造业投资同比小幅提升。1-2月制造业投资同比增长8.1%，比上月提升0.5%，延续11月以来的回升趋势，环比稍弱于季节性。政府工作报告再次强调加快建设现代化产业体系，数字化和绿色转型将是全年制造业资本开支的主题，预计将持续存在结构性机会。
分行业来看，食品、化工、专用设备、电子设备景气度韧性较强。制造业景气度延续改善趋势，电子设备和汽车提升幅度最大，食品、化工、专用设备、运输设备韧性较强。
房地产投资同比跌幅明显收窄。1-2月房地产开发投资同比下降5.7%，比上月大幅回升7.0%，环比大幅强于季节性。地产投资在融资放松的带动下出现回暖，预计未来随着基数逐渐降低，同比有望维持回升态势。
地产开工端全面回暖。1-2月新开工、施工和竣工面积同比分别为-9.4%、-4.4%和8%，较上月分别提升43.2%、35.7%和14.5%。竣工同比首次转正，新开工环比大幅强于季节性，表明“三支箭”政策效果开始显现。
需求端商品房销售开始好转。1-2月商品房销售面积同比下降3.6%，较上月大幅提升28.0%；百城土地成交面积同比维持相对高位，拿地仍显积极。销售端改善可能有前期被抑制的需求在节后集中释放的因素，2月最后一周高频数据显示商品房销售走弱，因此销售端持续性仍有待观察。
1-2月狭义和广义基建投资维持强韧性。1-2月基建投资（不含电力）同比增长9.0%，比上月回落5.0%，仍在高位；广义基建投资同比增长12.2%，比上月提升1.8%。环比强于季节性。
分行业来看，电热水、水利公共设施大幅上升，交运下滑。1-2月，电热水投资增速25.4%，较上月回升8.2个百分点，维持高位；水利和公共设施管理业同比增速反弹至9.8%，提升10.1个百分点；交运单月同比9.2%，回落13.1个百分点。
预计在经济复苏基础不牢固的背景下，基建仍是短期最确定的抓手。各地重大项目开工进展较为积极，支撑开工链持续改善。预计在经济复苏基础不牢固的背景下，基建仍是短期最确定的抓手。
3. 消费：场景类消费品领衔复苏，汽车逆势下跌
防疫优化后，消费超预期反弹。1~2月社会消费品零售总额当月增速3.5%（前值-1.8%），环比增速为-5.0%，强于季节性（-8.3%）。综合来看，消费复苏明显提速，防疫优化后的场景约束解除，挤压的需求初步释放。
服务消费大幅反弹，限额以下加速回暖。分消费类型来看，商品持续改善，餐饮大幅反弹（-14.1%→9.2%）；分企业类型看，限额以上和限额以下分别为2.1%/4.6%（前值-1.3%/-1.2%），限下消费加速回暖；分品类来看，必选强于可选，可选主要受汽车拖累，总体仍负增（-3.7%）；从消费模式来看，线下消费由负转正（-2.2%→2.7%）。
分细项来看，场景类消费品修复明显，地产后周期开始改善。必选消费中服装、烟酒、日用品改善明显，药品明显回落，但依然维持高景气；可选消费中地产后周期和汽车呈现此消彼长的状态，说明2022年汽车促消费政策一定程度上透支了汽车的需求，如今地产后周期成为可选品类中新的增长引擎。往后看，场景的修复已经基本完成，服务消费修复斜率开始放缓，居民收入端的压力将成为制约消费进一步上冲的掣肘，后续仍待政策刺激。
4. 经济复苏能持续吗？
1-2月经济数据反映经济处于供需全面回暖的趋势之中，服务业复苏弹性大于工业。各项数据环比普遍强于季节性，亮点在于服务业复苏力度较大（同比5.5%，较12月大幅提升6.3%）以及地产改善幅度超预期。我们拟合的月度GDP显示1-2月GDP在4.4%左右，较22Q4提升1.5个百分点。
在供需数据全面回暖之外，就业形势依然不容乐观，保就业是政策重点。1-2月城镇调查失业率为5.6%，2月较1月上升0.1个百分点；16-24岁就业人员调查失业率18.1%（前值16.7%）。失业率提升一方面是由于复工复产带来劳动力供给增加，叠加部分高校应届生毕业，摩擦性失业有所加大；另一方面也反映当前经济复苏基础仍不牢固。政府工作报告将23年新增就业目标定在1200万左右，较22年增加100万，考虑到23年毕业生超过1100万，未来保就业将是政策发力的重点。
预计基建和制造业主导的开工复苏有望持续至二季度末，后续复苏能否接续主要取决于地产复苏力度。一方面，微观高频数据显示，当前以制造业和基建主导的开工链复苏并未被“证伪”，预计随着天气逐渐转暖，未来一个季度开工仍有较大改善空间；另一方面，竣工转正短期支撑地产投资回暖，但新房销售复苏能否持续是决定下半年房企拿地、新开工等链条能否顺畅传导的关键因素。
5. 风险提示
政策效果不及预期；外部不确定性风险加大。
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