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来源：中国新闻周刊收集编辑：中国新闻周刊
扩张性宏观经济政策
只是激发中国经济增长潜力的必要条件
中国还必须根据十八届三中全会
旨在“使市场在资源配置中起决定性作用”的
改革方案推进改革
中国GDP增速自2010年逐季持续下跌，由2010第一季度的12.2％下跌到2019年第四季度的6％。这种情况使不少人相信：中国的潜在经济增长速度低于6％，因而GDP增速还会进一步下跌。主张中国GDP潜在增速低于6％，因而还会继续下跌的论据包括：人口老龄化、环境制约（绿色GDP）、体量大了（边际收益递减）和改革滞后等。但是，现实中还存在许多抵消经济增速下降的因素，如：城市化、产业升级、科技革命和人力资本提升等。消极因素和积极因素相互抵消后的净结果是什么？没人算得清楚。富兰克林有一句名言：除了死亡和纳税外，在这个世界上没有什么东西是确定无疑的。我以为，不应轻易断定中国的潜在经济增速是6％、5％或更低，而放弃为获得尽可能高一些的经济增速的努力。事实上，何为潜在经济增速，人们存在各种不同理解：现实中能够实现的最高经济增速？过去或未来某段时间内的平均经济增速？根据经济增长理论和历史数据推导出的某种经济增速？某种类型国家在具有可比较性的历史阶段的经济增速？潜在经济增速每年都可以不同抑或是在给定时期内不变的某一平均数？经过四十多年的高速经济增长，由改革开放初期经济体量世界排名第18上升为世界第二大经济体，中国不可能再保持每年9％至10％的实际增长率，但中国GDP增速由10％下降到6％甚至是5％、4％却不是必然的。我不相信有谁确知中国的潜在经济增速。与其问中国的“潜在经济增速”是多少，不如问中国的“不导致通胀失控的经济增速”是多少？宏观经济学的基本原理告诉我们，如果经济增速超过“潜在增速”，或出现所谓“经济过热”，通货膨胀一定会上升。如果把“潜在经济增速”理解为物价基本稳定（如对发达国家而言2％，对发展中国家而言3％甚至更高一些）条件下可以获得的最高GDP增速，则可以发现，中国多年来的GDP增速是在“潜在经济增速”之下的。事实上，中国在过去十年中CPI一直保持在2％左右，PPI从2012年3月起连续54个月同比负增长，从2019年7月起除2020年1月外连续17个月同比负增长。2022年12月CPI同比上涨1.8％，PPI同比下降0.7％。中国的低通胀率显示，中国应该有可能获得更高一些的GDP增速。2019年、2020年和2021年，中国GDP的增速分别是6％、2.2％和8.1％，三年平均值是 5.4％。考虑到疫情对中国供给链的破坏，中国政府以2019年、2020 年和2021年三年平均数为依据，把2022年GDP增速目标定为5％-5.5％之间。如果不是疫情反复，2022年中国实现年初预定的增长目标应该是没有问题的。2023年中国可能实现的经济增速不仅同基数有关，而且同中国的潜在经济增速有关。已知2022年GDP增速为3％，假定疫情后中国的潜在经济增速为5％，则2023年中国GDP增速可以达到7％。考虑到三年疫情对供给链的破坏，以及修复供给链的困难，可以假设中国的潜在经济增速有明显下降。如果潜在经济增速为4.5％，2023年的GDP增速就应该为6％。如果潜在经济增速为4％，2023年的GDP增速就应该为5％；去年年底全球著名投行对中国2023年GDP增速的共识性预测是4.9％。在中国优化防疫政策之后，外国投行和经济预测机构纷纷上调2023年中国GDP增速。例如，英国《经济学家》杂志旗下的预测机构EIU就把2023年中国GDP增速的预测上调到5.2％。我以为把2023年中国GDP增速目标定为6％+是合理的。把2023年GDP增速目标定得高一些有助于鼓舞士气，有助于激发中国的经济增长潜力。如果不出黑天鹅或类黑天鹅事件，中央所说的2023年中国经济“总体回升，形成一个独立的向上运行轨迹”是可以期待的。除基数很低之外，中国2023年的经济增长有望出现较强的反弹的更重要原因是，中国实行扩张性宏观经济政策还有较大空间。首先是财政政策空间。尽管中国的地方债务问题严重，但根据IMF的数据，中国政府债务（中央政府加地方政府）对GDP比为71.5％(2021年10月)。与中国相对比，日本国债对GDP比为262％、意大利151％、美国137％、西班牙118％、新加坡118％、加拿大113％、法国113％、欧元区95.6％、德国69.3％。考虑到中国的高储蓄率和良好国际收支状况，中国的财政状况显然好于大多数发达国家。其次是货币政策空间，作为最重要的货币政策工具的准备金率，中国的准备金率目前为11％。美国的准备金率自2020年3月就已经降到0％。中国的其他各种政策利息率如R007为2％左右、中期（1年期）MLF利息率为2.75％。目前仍有下调的空间。2023年1月16日中国10年期国债收益率升至2.9175％，相比执行扩张性货币政策期间的其他发达国家，中国的收益率曲线处于较高水平。中国学者对执行扩张性宏观经济政策的最大担忧大概是中国的高杠杆率，而高杠杆率又主要是中国企业和地方政府的高杠杆率。首先，中国的总体杠杆率和其他国家相比并不是特别高。中国国情与许多国家不一样，杠杆率不能同一般国家简单对标。例如，中国居民储蓄倾向高，高债务有高储蓄的支撑。总储蓄大于总投资，年年贸易顺差，中国是个净债权国，拥有2万亿美元海外净资产。总体上，中国的杠杆率是负的。中国的企业杠杆率很高，但有其特殊之处，需要具体问题具体分析。一是中国企业存在增长冲动（对这种冲动要“一分为二”），投资率相对较高；二是中国股市融资规模相对较小；三是中国企业自有资金相对较少。在微观层面，某些企业会出问题，中国的金融风险主要来自激励机制、金融监管和许多体制性原因。这些问题不是靠降低宏观杠杆率所能解决的，而要靠改革和经济增长来解决。中国地方政府债务问题比较严重。其中一个重要原因是中国中央和地方的财政收支关系、中国地方政府的基础设施投资的融资结构需要调整。例如，中国基础设施投资的融资结构有一个最重要特点，即低收益（甚至无收益）、缺乏现金流（甚至无现金流）的具有极高公共产品性质的基础设施建设，过度依赖市场化的高成本资金。例如，2021年城投公司筹集的其他资金占了基础设施投资资金来源的55.7％，即利息率最高的资金在基础设施融资中所占的比重最高。2022年的情况恐怕也会大致如此。中国基础设施投资的融资结构使扩张性财政政策的财政和金融风险从中央转移到了地方，但作为一个整体的中国经济，其财政及相关金融风险水平并未降低。相反，由于这种融资结构的复杂性、不透明性以及资金和管理成本的上升，中国扩张性财政政策带来的财政以及相关金融风险总体可能不但不会减少，反而会增加。地方政府债务高企，除地方政府本身的问题外，同这种融资结构恐怕不无关系。简言之，通过体制改革和结构调整，中国的杠杆率偏高问题是可以解决的。杠杆率较高不应该成为中国不采取具有足够扩张性的财政、货币政策的理由。归根结底，杠杆率的降低要主要依靠提高分母（GDP或GDP增速），而不是依靠降低分子（减少债务或债务增速）实现。对2023年发生较明显通胀压力的可能性，我们应该有充分思想准备。从2023年1月份的各项数据来看，中国经济正处在迅速反弹的过程中。根据其他国家的经验，在疫情出现根本性好转、封控完全解除之后，各类需求，特别是消费需求，会迅速反弹。但由于供应链的修复恐怕会明显滞后，再加上某些黑天鹅事件性质的供给冲击，供给的增长可能一时跟不上需求的增长。供求缺口的出现在经过一定时间后就会转化为通货膨胀。因而，我们对2023年出现某种程度的通货膨胀压力应该有所准备。宏观经济政策的扩张程度要充分考虑通货膨胀形势的制约。但同时我们也应该认识到，为了保持一定的经济增速，在一定时间内，中国可能需要面临较高的通胀率。2023年如何实现增长和通胀的最佳平衡可能会成为对中国决策者的重要挑战。特别需要指出的是，扩张性宏观经济政策只是激发中国经济增长潜力的必要条件，中国还必须根据中国共产党十八届三中全会制定的旨在“使市场在资源配置中起决定性作用”的改革方案，推进各项改革措施。例如，进一步落实十八届三中全会提出的建立健全“产权保护制度” “法治中国建设” “企业自主经营”“权力运行制约和监督体系”和“法治政府和服务型政府建设”。只有这样，我们才能不仅调动国有企业的积极性，而且调动民营企业的积极性；不仅调动大型企业的积极性，而且调动中小企业的积极性；不仅调动各级政府的积极性，而且调动广大群众的积极性。从某种意义上讲，执行扩张性宏观经济政策刺激经济增长，只是为改革和调整争取时间。我相信，只要坚持改革、开放方针，坚持执行扩张性的宏观经济政策，中国的经济增长潜力就能够得到充分激发，2023年就能成为中国经济增长的重要转折年。
作者：余永定
编辑：王晓霞
运营编辑：马晓轶
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