市场思考：年初以来债市和过往的异同

年初以来，债券市场以春节为界限，行情出现分化。节前，市场预期经济复苏，信贷开门红，利率出现上行；节后，高频数据显示经济改善的节奏低于预期，市场对信贷开门红能否持续也存在分歧，利率出现小幅回落。那么今年以来，债券市场的波动和往年相比有什么相同和区别？从下面几个方面来分析：

（1）资金面的波动较为正常。因为今年和去年春节处于不同的阶段，春节因素对资金影响还比较大，因此我们以两年的春节时间对齐来考虑资金的波动。从实际数据看，今年春节前和春节后，银行间1天和7天回购利率的波动还是要小于去年春节前后的波动。这说明，至少从资金的角度，今年并没有超过去年的同期的波动。

但是今年从资金需求上，由于人员春节前后流动较去年加大很多，节前资金取现和节后资金回流银行体系对应的资金波动都会加大，而实际上资金波动和去年差不多，主要是因为央行期间作了更多的对冲。这也客观的说明，在经济还没有真正恢复之前，资金的波动过大的情况下，央行一定是会对冲的。

（2）同业存单利率高位运行并利率小幅反弹。从节奏上，今年以来同业存单的利率趋势和去年很类似，都是年初以来持续上行。这主要是一季度信贷开门红，银行主动负债的需求较强，也可能银行对利率上行的预期较强，导致银行在年初加大融资力度。此外，本身去年四季度疫情防疫政策放松后，利率大幅上行，同业存单利率也已经出现了上行，今年也是去年末趋势的延续。

（3）债券利率，从高位小幅回落。这个原因此前分析过，市场节后对经济复苏的预期稍有减弱，利率也从去年四季度调整后的高位小幅回落。

（4）信用利差逐步收窄。去年四季度由于债券市场暴跌，银行理财被赎回，导致信用利差明显上行。但是春节后，银行理财逐步稳定后，信用债利率下行较多，信用利差也明显的下行。虽然去年同期，信用利差也下行，但那个时候主要是因为银行理财的资产荒，现在银行理财虽然较去年四季度有所改善，但还没有重新回到资产荒的局面。

综合而言，从感受上看，资金利率和债券收益率变化还好，并没有超过去年年初同期或者比去年四季度更差。但同业存单利率的上行虽然符合季节规律，但也导致市场的感受偏差。同时，存单利率的高企，限制了中长期债券利率的下行。

通过对年初以来债券市场表现的总结，我们认为债券市场有喜有忧。喜的方面在于，债券市场对经济的复苏预期略有降温，去年四季度的理财赎回速度也有缓和，资金波动也还算正常；忧的方面则是，同业存单利率高企。那么未来债券市场的关键因素在于：

（1） 宏观数据的变化。目前市场对经济复苏存在分歧，需要经历更多的数据和经历政策刺激释放后的一段时间，来验证经济复苏的程度。实际上，流动性会不会更松，降息降准会不会有空间，都取决于经济复苏的情况。对应于债券市场，目前的利率水平，处于可上可下的阶段。只有当宏观数据趋势更为明朗，利率的趋势也会更为明显。

（2） 从债券的结构上看，同业存单利率对整个债券市场的影响较为关键，而同业存单的发行又和银行信贷的投放节奏以及银行对未来利率的变化预期有关。如果同业存单利率的顶点能逐步确定，那么债券利率的上行压力也有望逐步缓和，利率的高点也会逐步清晰。

我们认为，时间上，需要经历1季度才能对上述的问题有个清晰的了解，那么一季度利率处于高位波动的格局或难改变。当然，这对银行而言，并非坏事，意味着有充足的时间去配置。

周四策略回顾

债市横盘是否持续：华创投顾部债市早盘策略（2023-2-16）

【华创投顾部市场跟踪】周三道指涨0.11%，标普500指数涨0.28%，纳斯达克涨0.92%。美国10年期基准国债收益率上涨6.14个基点，报3.80%。两年期美债收益率涨0.91个基点，报4.62%。纽约尾盘，美元指数涨0.58%报103.86，非美货币普遍下跌。

海外方面，（1）美国1月零售销售环比增长3%，高于预期2%，前值为-1.1%，为2021年3月以来最大增幅。美国1月零售加速增长，13个零售类别均出现不同程度的上涨，表明美国消费需求依旧强劲，增加市场对美联储鹰派加息预期。（2）英国1月CPI同比升10.1%，低于市场预期的10.3%，为连续第三个月放缓，环比则下降0.6%。核心CPI同比升5.8%，同样低于预期，环比则下降0.9%。

国内方面，（1）2月10日，人民银行召开2023年金融市场工作会议。会议指出，切实落实“两个毫不动摇”，拓展民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持范围，推动金融机构增加民营企业信贷投放。加强农业强国金融服务，巩固拓展脱贫攻坚成果，持续提升金融服务乡村振兴能力。动态监测分析房地产市场边际变化，因城施策实施好差别化住房信贷政策，落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施，积极做好保交楼金融服务，加大住房租赁金融支持，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。（2）据证券时报券商中国报道，近日有媒体走访咨询发现，成都有商业银行的房贷年龄期限、即“贷款人年龄+贷款年限”之和最长可达90岁，贷款期限最长三十年。最近，南宁、宁波、上海都有银行将房贷年龄期限延长到80岁的消息，还有消息称，杭州有银行延至75岁。

今日关注：

（1）资金面情况与央行OMO投放。昨日央行超量续作MLF，体现维护资金面中性的态度。进入税期，资金面受到小幅影响，此外本周逆回购到期比较多，关注央行OMO投放。预计资金面不会大幅收紧，但波动增加，从而可能带动债券利率有所波动。

（2）期货强于现券的情况。近一周国债期货表现明显好于现券导致基差收窄，现券在资金面波动和复苏预期下对下行空间偏谨慎，但目前显性利空因素还未增强，关注现券是否会补涨。

一周以来债市窄幅震荡，10Y国开在3.06%、10Y国债在2.90%一线波动，主要在于此前市场对信贷开门红的预期较为充分，地产销售不及预期，而资金面维持合理充裕，多空也达到一定均衡。短期看还缺乏新的破局因素。面对利率的横盘，空仓存在机会成本，配置盘可以适当补仓，至少可以获得票息，也关注现券是否会对前期的期货强势有所补涨。

震荡格局还未突破：华创投顾部债市午盘策略（2023-2-16）

【华创投顾部市场跟踪】周四上午各期限利率震荡后小幅上行1bp以内，资金面均衡偏紧、股市表现强势，对债市形成一定利空影响，但整体波幅依旧不大。央行进行4870亿元7天期逆回购操作，今日有4530亿元逆回购到期，净投放340亿元，税期走款，上午资金面均衡偏紧。上证指数午盘涨0.77%，重返3300点；万得全A涨0.62%；中字头领衔权重股集体发力，信创产业链盘中拉升。

信息方面，（1）1月一线城市商品住宅销售价格同比上涨、二三线城市同比下降。1月一线城市商品住宅销售价格环比转涨，二三线城市环比降势趋缓。（2）财政部部长刘昆在《求是》发表署名文章。提出，根据实际情况进一步完善减税降费措施、要促进恢复和扩大消费；多渠道增加居民收入；防范化解地方政府债务风险，坚决禁止变相举债、虚假化债行为。（3）根据初步汇总测算，2023年春运40天，全社会人员流动量约47.33亿人次。其中，营业性客运量约15.95亿人次，比2022年同期增长50.5%，恢复至2019年同期的53.5%。

午后关注，资金面情况和股市情况。

债市还未脱离横盘格局，今早虽然股市强势，但债市受到影响较小。利率摆脱震荡格局还需要更多触发因素，包括地产销售有进一步起色等。在此之前，债市或维持窄幅震荡，日内在利率回调时适当买入或是一个应对策略。

朱德健  SAC：S0360622080006