1）2月3日，《白银的“宿命”与“反抗”》，明确提示金银Q1回调风险，等待Q2的“主升浪”http://c.suo.nz/azZv7；
2）2月22日，《再论金银：蓄势迎接“主升浪”》，搭建贵金属极简分析框架，提示金银调整接近尾声，积极迎接“主升浪”http://c.suo.nz/8kaQ8；
3）3月6日，《“风浪越大鱼越贵 ”，珍惜美债“黄金顶 ”》，明确提示美债利率接近“黄金顶”，不仅看好黄金的配置机会，更看好白银的上涨弹性！http://c.suo.nz/c5evT；
4）3月19日，联合有色再次强call，金银主升浪已经开启，避险情绪升温不是透支这一轮行情。以黄金为例，历史级别的行情已经开启，前高只是上半场！http://c.suo.nz/95PBt
专题系列报告，供各位参考，欢迎与我们交流。
白银的“宿命”与“反抗”
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告白银的“宿命”与“反抗”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
再论金银：蓄势迎接“主升浪”——贵金属研究专题系列二
2.金银比与美元指数的“奇妙缘分”：由反向到正向。其实早在21世纪之前，美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求（占比长期在4成左右），其中美国是作为胶片产业的核心国，主导白银需求变化。进入21世纪之后，中国入世等因素影响下，非美经济体在白银需求的占比大幅提升，美元指数与金银比进入同向阶段。当然，阶段性的实物供需“突变”，有可能会导致美元指数与金银比走势背离。考虑到未来3-5年，白银供需维持紧平衡，美元指数与金银比的同向关系，被打破的概率不大。
3.实际利率展望：重申“衰退博弈”下，实际利率将再度打开下行空间。尽管近期偏强的非农数据使得“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压。但我们认为，就业“非典型繁荣”的背后，有着三朵“衰退乌云”：1、兼职工占比快速提升；2、工时、薪资仍处于下滑通道中；3、生产效率变低。再考虑到美国经济进入可能维持2-4个季度“主动去库”阶段，“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。伴随着终点利率预期的再度修正，10Y美债利率顶部或在4-4.2%。再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控，美债实际利率上行风险有限，下行空间即将再次打开。此外，央行“购金潮”的重启，给贵金属交易添了一份“额外保险”。
4.美元指数展望：欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，进而决定美元弱势行情。欧央行维持50bp的加息幅度等，将进一步拖累美元走势，美元指数大概率在105附近寻顶，意味着金银比的回落是大概率事件。再次强调：若以疫情前的2016-2019年为参考，美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看，金价在有望步入新高中，同期白银同期的上涨弹性可能高出20%以上。
5.观点更新：1季度，“降息预期修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”的判断得到验证，但从调整节奏及幅度来看，市场走势可能快于我们先前预判，因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即，金银蓄势待涨。其他维持原先判断，2季度、3季度，贵金属价格迎来主升浪；4季度：金银走势尚不明晰，且待观察。
6.风险提示：美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。
2. 危机也是转机：五大核心理由，美债利率接近“黄金顶”。1）短期数据的“异常”强劲，不改美国经济整体走弱的中期趋势。2）美联储政策利率逐步进入“限制性利率区间”，缓和仍是大势所趋。3）美国经济出现明确的企稳信号前，收益率曲线仍将维持深度倒挂状态，10Y美债利率大概率在4-4.2%，破前高的概率有限。4）美联储紧缩效应逐步显现，对联邦财政的约束加大，进一步推升美国经济“硬着陆”风险。5）美联储“鹰派”官员集中喊话的背后，部分“鸽派”官员的真实想法或将在3月利率点阵图中有所显露。
3. “风浪越大鱼越贵”：珍惜贵金属及港股等资产的黄金机会。我们先前做出的1季度判断——“阶段性调整，‘抢跑’的降息预期可能会修正，美债实际利率、美元指数可能阶段性反弹，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”，基本得到验证。整体来看，10Y美债利率顶部区间大概率落在4-4.2%，见顶时间或出现在3周内，不排除提前见顶甚至已经见顶的可能。再考虑到油价出现暴跌的概率极低，通胀预期中枢维持稳定，实际利率的下行空间也将随之打开。同时，以欧洲等经济体的经济动能有望延续修复态势，美元指数见顶的趋势也越发明朗。整体而言，我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即。我们不仅看好黄金的配置价值，更看好白银的上涨弹性，港股及其他利率敏感型资产的机会同样值得重视。
4. 国内经济高频数据更新：开工链条表现强劲，地产销售略有回暖。上游：原油价格呈上升趋势，焦煤呈下降趋势；中游：螺纹钢和水泥价格均持续上升，开工率和主要钢材库存呈现出下降趋势；下游：商品房成交、北京拥堵延时指数和上海地铁客运量下降；通胀：猪肉价格上涨，蔬菜价格回落，南华工业品价格上涨；金融：利率总体出现上升，人民币汇率有所贬值；三大需求：全国商品房成交面积总体呈现上升趋势，乘用车零售和批发基本持平，基建投资保持小幅上涨，外需景气度边际有所回升；产业链：石油化工产品价格多数上涨，黑色产品价格多数上涨，有色产品价格多数下跌，能源价格基本持平，煤炭库存出现小幅下滑。重点关注：中国公布1至2月贸易账、2月物价、2月货币金融数据；美国公布2月非农报告；德国公布1月工业产出。
5. 风险提示：美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。
1.当前外部风险分析：台海局势、美国对外投资安全审查细则的落地、海外银行业风险。22年美债实际利率上行期黄金有一定调整，但黄金价格中枢已出现抬升趋势，背后是石油美元的货币体系的缓慢变化，未来贵金属价格仍会表现较好。
2.宏观视角看贵金属价格：在美债实际利率、美元指数回落的大背景下，黄金确定性更强，白银上涨弹性同样值得期待。金银主升浪已经开启，避险情绪升温不是透支这一轮行情。以黄金价格为例，金价达到前高只是上半场，历史级别的行情已经开始。
3.有色的微观视角看贵金属价格：近期风险事件导致联储扩表，本质是加速贵金属行情。无论3月FMOC加息与否、加息多少，影响的只是贵金属创高的节奏。长周期来看，全球多次放水带来通胀上行，贵金属价格中枢上移，23年是白银发挥杠杆属性，跑超额收益的一年。
4.贵金属板块投资机会：黄金方面，本轮是金价创高带来的贝塔行情，仓位是超额收益的保障。推荐山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、银泰黄金、恒邦股份；白银方面，既赚银价弹性的钱，又赚公司自身阿尔法成长的钱，推荐盛达资源、兴业矿业。
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