分析师：史凡可 / 马莉 /傅嘉成
来源：浙商证券轻工研究团队
具体参见2023年2月2日报告《思摩尔国际：预告盈利符合预期，一次性产品高增》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
报告导读
国内市场销售有望触底回升，海外一次性产品势头迅猛，看好23年收入成长。
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投资要点
公司发布2022年盈利预告
2022年全面收益总额23.05~28.17亿，同比下滑46.7%~56.4%。2022年经调整净利23.85~28.97亿，同比下滑46.8%~56.2%，中位数为26.41亿（-51.5%）；对应22Q4经调整净利中位数为4.84亿（-60.3%），受10.1新国标落地后影响降幅环比扩大，表现符合预期。如果按照Q4收入-25%测算，我们预估全年收入或在110亿左右，对应利润率中位数在24%。
国内市场处于观察期，销售有望触底回升
22年10月1日后，非烟草味烟弹禁止销售，我们草根走访线下电子烟门店，反馈电子烟弹销售量显著下降，影响公司Q4收入表现（我们估计Q4国内收入占比降低至10%左右，中报时为30-40%），主要系：
1）消费者在10.1前囤积了一定的水果味库存；
2）微商或其他渠道仍有不法商贩进行散点的水果味不合规销售；
3）奶茶杯、可乐杯等一次性调味烟游离监管之外，吸引较多年轻消费群体。
进入23Q1，伴随库存去化，以及监管执法力度加大（如1月28日人民日报点名奶茶杯为三无电子烟要警惕，如22年12月开启的整治“奶茶杯”“可乐罐”等非国标果味电子烟的专项行动），我们判断国内电子烟销售已经开始回暖，是否能回到之前高位取决于水果口味向烟草口味的转化率，各家在烟油、口感上的改进更值得关注。
海外一次性产品收入弹性大，23年换弹式有望回归增长
1）22年Q2公司推出一次性电子烟，并迅速成为了全球TOP3供应商，出货量月度环比增长，22年我们估计贡献收入接近20亿（占总收入15-20%），23年有望继续兑现高速增长。2）换弹式业务22年表现较弱，一方面FDA对PMTA执法不力导致公司美国客户即使有产品过审、也未能兑现增长，另一方面核心业务Vuse22年调价（22H1英美采购均价下降17%）+消化库存影响从而有一定下滑，目前价格体系已经稳定，23年有望重返增长。3）医疗产品23年底-24年有望进入量产贡献业绩阶段。
利润率23年料仍将下行，但结构稳定后24年预期向好
盈利能力：1）国内11月税收方案落地后，思摩尔或通过价格谈判分摊一部分影响，国内事业部毛利率预期下行；2）一次性产品毛利率15-20%、占比预计继续提高，结构上拉低毛利率；（3）研发支出22年初规划16.8亿，但后续结合市场环境公司控制了开支力度，我们判断实际研发费用率不到10%，23年仍会高度重视研发投入，但收入增长的背景下费用率有下行空间。综合预计23年利润率结构下行，但幅度有限。
盈利预测与估值
预计2022-2024年公司实现营业收入111亿（-19%）、144亿（+28.8%）、177亿（+23.3%），经调整后利润为26.4亿（-51.5%）、27.38亿（+3.7%）、24.01亿（+24.2%），对应22-24年PE为23.39X、22.55X、18.15X，长线看好思摩尔雾化科技平台价值！
风险提示
行业价格竞争加剧，一次性产品带来的消费降级
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报告正文
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史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国伊利诺伊大学精算&经济学士、哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月供职于中国银河证券研究部，从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年担任轻工制造行业首席；现供职于浙商证券研究所。2017年新财富轻工制造行业第5名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名、轻工制造水晶球第5名。2021年新财富轻工及纺织服装第2名；轻工制造水晶球第3名；2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。
手机/微信：18811064824
马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第1名；2021年新财富轻工及纺织服装第2名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名。
手机/微信：15601975988
傅嘉成 轻工制造行业 研究员
中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所，2022年轻工制造水晶球第2名。
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杨舒妍 轻工制造行业 研究员
上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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曾伟 轻工制造行业 研究员
重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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洪百慧 轻工制造行业 研究员
四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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褚远熙 轻工制造行业 研究员
香港中文大学硕士，曾供职于首创证券研究所，2023年1月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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