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零件整机全面布局，三大业务协同发展。公司以微型声学元器件起家，在“零整协同”战略指导下逐步形成精密零组件（MEMS+扬声器+光学模组等）、智能声学整机（耳机+音箱）和智能硬件（VR/AR+智能可穿戴+智能游戏机+智能家居）三大业务矩阵，覆盖苹果、华为、小米、Meta、索尼、Pico等全球知名品牌客户。公司成长轨迹紧密贴合消费电子创新趋势，2018年因手机需求疲软公司营收首次出现下滑，2019-2020年TWS耳机成功接力手机业务，驱动业绩重回高增长，近两年VR、智能可穿戴、智能游戏机等需求增长又为公司注入新成长动能。2022年在手机等消费电子需求低迷的背景下，公司前三季度仍实现营收741.5亿元，同比+40.5%，新兴业务成长性和零整协同效应凸显。

VR/AR产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球XR代工龙头。VR/AR是消费电子行业创新成长点，亦是公司未来核心增长引擎。1）VR：各品牌硬件升级和内容生态拓展同步演绎，苹果MR的推出有望刷新大众对VR的认知，驱动VR产业迈入新一轮高成长期，预计2025年全球VR销量达3500万台，2022-25年CAGR达53%。公司VR产业布局较早，已成为Meta、Pico、索尼等头部VR品牌核心代工厂商，在中高端VR代工市场份额接近80%，此外还具备优秀光学、声学能力，可提供菲涅尔透镜、Pancake等多种VR光学方案，有望充分受益VR行业快速发展。2）AR：AR是长期趋势且空间更大，除了Birdbath、棱镜等基础AR光学方案外，公司还重点布局衍射光波导、微显示等前沿技术，可提供DLP、LCOS、LBS、Micro-OLED等多种光机模组，与高通、WaveOptics、Kopin等厂商密切合作，长期亦将受益行业增长。

TWS业务韧性犹在，智能可穿戴、游戏机等硬件持续贡献增量。1）TWS：行业仍有成长空间，预计全球TWS耳机出货量CAGR达17%，渗透率将从2021年的23%提升至2025年的42%。TWS整机制造环节价值占比最高，复杂组装技术构筑较高壁垒，公司为全球TWS代工龙头，与苹果、小米、华为等品牌合作多年。北美大客户某款产品停产短期或对TWS业务造成影响，但目前公司与大客户的其他零组件/整机业务合作仍正常开展，且后续仍有概率恢复该产品的生产，此外公司还有望受益安卓系TWS抢占白牌份额带来的增长机遇，TWS业务仍具备较强韧性。2）智能可穿戴等：功能升级有望催化智能手表需求快速扩张，公司为可穿戴产品龙头方案商，与华为、Fitbit、索尼等合作密切，具备较好增长前景，公司还提前布局医疗领域，满足智能手表医疗健康功能普及需求。此外，公司为索尼PS5核心代工厂商，智能家居业务亦逐步拓展，多款硬件将持续贡献增量。

投资建议

我们预计2022-24年公司实现营业收入1001、1000、1172亿元，同比+28%、-0%、+17%；实现归母净利润18.6、30.3、42.6亿元，同比-56%、+63%、+41%，对应EPS分别为0.54、0.89、1.25元，对应PE分别为40、24、17倍，2023年可比公司平均PE为26倍，考虑到公司VR/AR具备较好成长性，且TWS业务韧性犹在，叠加智能可穿戴、游戏机等业务持续贡献增量，给予“买入”投资评级。

风险提示

VR/AR出货量不及预期；TWS耳机销量不及预期；大客户订单不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等。

盈利预测与财务指标

公司概况：零件整机全面布局，

三大业务协同发展

重视研发创新，打造核心技术优势。公司与全球众多科技龙头保持紧密合作关系，在声学、无线、软件、光学、系统集成等领域积累了丰富技术经验，同时在中国大陆、台湾、日本、韩国、丹麦和瑞典等地均设有研发中心，以此实现全球优势资源的有效整合，研发创新能力和效率显著提升。2020年研发投入出现跳跃级增长，同比+74.6%，主因公司加大对VR/AR、智能可穿戴、智能游戏机等领域的研发投入，得益于此，公司专利申请数量和产品技术水平持续提升，截至2021年已累计申请专利25818项，其中发明专利达13102项。

1.2 三大业务有效协同，驱动业绩持续增长 

TWS和VR、可穿戴、游戏机等智能硬件接力成长，营收规模持续扩张。受益于智能手机需求增长和公司业务矩阵持续拓展，公司2008年上市后营收规模持续高增，2008-2017年CAGR高达43.1%，2018年营收有所下滑主因智能手机需求下滑、电声器件竞争加剧且TWS业务尚处于良率爬坡阶段。得益于TWS以及智能可穿戴、游戏机、VR/AR等智能硬件业务接力，2019年起公司营收重回高增长，2018-2021年营收CAGR高达48.8%，2022Q1-3实现营收741.5亿元，同比+40.5%。从业务营收结构来看，2018-2020年TWS业务处于快速放量阶段，智能声学整机营收占比由2017年的21%提升至2020年的46%；近两年随着VR消费级市场打开，叠加智能可穿戴、游戏机等代工需求提升，公司智能硬件规模逐步赶超智能声学整机成为第一大业务，2022H1营收占比高达57%。

整机业务规模扩张，整体毛利率中枢下移。2008-2014年公司以声光电等精密零组件业务为主，毛利率稳定在25%-29%区间。在“零整协同”战略导向下，公司整机业务（智能声学整机+智能硬件）营收规模快速扩张，整机业务毛利率在10%-13%之间，较精密零组件业务低约11pct，导致公司整体毛利率中枢下移，2022Q1-3整体毛利率降至13.1%.

规模效应下费用率持续下行，净利率有所回升。公司营收规模扩张带来的规模效应驱动公司销售/管理/财务费用率持续下行，研发费用率相对平稳，整体期间费用率由2018年的13.73%下降至2021年的8.61%。期间费用率下行抵消毛利率下降影响，驱动公司净利率由2018年3.6%提升至5.5%。2018-2021年归母净利润CAGR达70.2%，高于营收复合增速（48.8%）。

1.3 股权结构稳定集中，激励机制较为完善

公司股权结构稳定，领导层行业经验丰富。公司实际控制人为姜滨、胡双美，一致行动人为姜龙。截至2022年9月30日，姜滨、姜龙合计直接持有公司15.72%股份，并通过歌尔集团间接持有14.84%股份，共计持股30.56%，公司股权结构稳定集中。董事长姜滨为公司创始人，拥有30多年电声行业工作经验，副董事长兼总裁姜龙及其他核心管理层均在公司工作多年，拥有丰富行业经验。

股权激励措施到位，实现员工和公司利益深度绑定。2013-2022年公司累计发布六期员工持股计划和三期股票期权激励计划，股权激励措施到位，有助于深化核心员工与公司的利益绑定，在消费电子产业高速发展阶段为巩固公司核心竞争力夯实了员工基础。2022年12月公司发布“家园6号”员工持股计划，覆盖董监高12人以及其他核心骨干人员不超过988人，受让价格为7元/股，分四期解锁，公司层面的解锁条件为2023-26年营收不低于876.1、1063.8、1298.5、1548.8亿元，此次持股计划进一步完善了公司的激励机制，绑定优秀骨干员工，同时彰显公司长期成长信心。

VR/AR产业前瞻布局构筑强壁垒，

打造全球XR代工龙头

2.1 VR：行业迎来快速发展期，苹果MR发布有望催化市场

品牌厂商争相入局，VR新品加速推出。Quest 2于2020年发布后，凭借其硬件升级与高性价，在疫情宅家期间快速热销，带动VR产业链各环节成熟度快速提升。2021年Quest 2销量达880万台，约占全球VR硬件出货量的86%， Quest 2的放量增长标志着VR完成了从B端向C端的突破。由于VR/AR成为下一代人机交互平台的趋势明确，苹果、Meta、微软、Pico、索尼等品牌厂商争相入局，在硬件、软件、内容与生态等各方面不断完善升级，推动产业链各环节趋于成熟。Quest Pro、Pico 4等新品基本都堆叠了目前行业能看到的最新技术，包括Pancake、彩色透视、眼球追踪、手势交互等。创新产品推出节奏加快，22年创维PANCAKE 1系列、Meta Quest  Pro、Pico 4等多款新品相继上市，23年苹果MR等产品亦有望推向市场，苹果MR的推出有望刷新大众对VR的认知，开辟教育、医疗、办公等更广泛的场景应用，不断完善VR内容生态，并驱动VR产业迈入新一轮高成长期。据Wellsenn数据，2022年由于消费环境低迷，加上Quest 2上市时间较久，而Quest Pro新品定价较高销量有限，全年全球VR销量约为986万台，同比-4%；2023年在行业多款新品推动下将恢复高增长，预计全年销量达到1250万台，同比+27%，2025年预计将达3500万台，2022-25年CAGR达53%。

终端品牌格局：Meta全球第一，中国市场国产品牌潜力较大。

1）全球市场：Meta稳居第一。2013年Meta Rift产品问世开启了VR行业的民用元年，随后微软、索尼、HTC等各大厂商纷纷入场布局。根据Counterpoint数据，20Q4 Meta市占率从29%跃升至74%，主要由其爆款新品Quest 2贡献。根据Wellsenn数据，2022年Meta和Pico全球出货量分别为790和98万台，市占率分别为80%和10%，Meta龙头地位稳固，Pico实力初显。

2）中国市场：Pico崛起将带来国产产业链成长机遇。由于Meta并未在中国发售，Pico、大朋VR等国产厂商占据国内主要市场，根据IDC数据，20Q2、Q3大朋VR连续两季度中国区市场份额第一，但20Q4被Pico反超。21年Pico新品Neo3和22年新品Pico4均获得较好的市场反馈，22年国内市占率维持在60%以上，领先其他众多国产厂商。Pico作为国内VR龙头，在硬件（Pico 4）+生态（背靠字节）同步升级和海外拓展的驱动下，未来Pico全球市占率有望逐步提升，并进而带来本土VR产业链的增量机遇。

成本拆分：芯片、光学、显示环节成本占比较高。VR产业链主要包括零部件、整机组装、软件系统平台、内容生态等环节，硬件产业链中芯片、光学、显示环节是核心，对终端头显的用户体验影响较大，且具备较强技术壁垒。从成本结构来看，以Meta Quest 2为例，其BOM成本约为299美元，其中芯片成本为135-150美元，占比最高达50%；光学元组件18-30美元，占比6-10%；显示屏60-75美元，占比约20-25%；其他零部件占比10-15%；整机组装9-15美元，占比3-5%。

芯片：高通XR优势显著。高通XR2芯片是目前VR一体机的绝对主力芯片，统治了2000-4000元级消费级VR一体机，国产芯片仍有较大提升空间。2022 年高通推出了骁龙 XR2+，预计 2023 年发布的 VR 头显将以骁龙 XR2+为主，进一步提升 VR 一体机性能，降低产品功耗。

光学：由菲涅尔透镜向Pancake方案演进。现阶段菲涅尔透镜是成熟的主流方案，此前热门VR头显Quest2、PicoNeo3、爱奇艺奇遇3等均采用菲涅尔方案，但该方案的核心缺陷在于存在光学模组较厚、体积重、边缘画质下降等问题，影响使用体验。Pancake方案能够有效减小模组厚度、提高成像边缘质量、降低图像畸变，目前VR头显正从菲涅尔方案向Pancake方案过渡，22年arpara、佳能、松下、Gloture发布的机型以及Quest Pro、Pico 4均采用了Pancake方案。目前国内VR光学厂商主要包括歌尔股份、舜宇光学、蓝特光学和欧菲光等，歌尔具备提供Pancake折叠光路光学解决方案的能力和成功规模量产经验，舜宇光学也已于22H1实现了Pancake模块的量产。

显示：从Fast-LCD向Micro-OLED过渡。主流Fast-LCD存在分辨率不足、饱和度低、光效低、屏幕不易弯曲等问题，Micro-OLED在像素密度、对比度和反应速度等方面优势显著，是Pancake方案的首选（Pancake方案光学效率较低，需要更高亮度屏幕）。2023年搭载MicroOLED屏幕的苹果MR推出，2024年三星、京东方等厂商MicroOLED产能落地，或将带动Meta、Pico、索尼等头部品牌应用高端MicroOLED屏幕，目前Meta已在与LG、海力士等厂商合作开发Micro OLED显示屏。然而，在Micro OLED成本过高等问题解决之前，Mini LED背光技术预计将成为主要过渡解决方案。

感知交互：头手6DoF、眼动追踪逐渐成为标配。与3DoF相比，6DoF具备三维空间交互特性，沉浸交互感更强，更适合游戏和社交。2022年发布的索尼PS VR2、创维Pancake1Pro、Pico 4Pro、Meta Quest Pro等VR新品均支持6DoF和眼动/面部/手势追踪功能。感知交互功能的实现需要芯片算法和各类传感器支持，在传感器环节，歌尔可提供MEMS麦克风、气压传感器、光学传感器等。

整机组装：歌尔为全球VR代工龙头。歌尔是Meta、索尼、Pico等众多VR龙头厂商的核心/独家代工厂，在技术、良率和经验等方面具备显著优势，截至2021年歌尔在高端VR/AR整机代工领域中市占率接近80%。此外，立讯有望为苹果MR设备代工，和硕和广达等其他厂商短期内VR代工规模尚小。

2.2 AR：C端市场放量可期，光波导或为主流方案

AR眼镜C端市场放量可期。近两年AR应用逐步从B端向C端延伸，根据Strategy Analytics数据，2020年AR 81%的出货量来自于B端，根据Wellsenn XR 数据，2022年消费级AR眼镜出货占比约50%，但全球AR出货仅42万台，仍未实现突破性增长。目前消费级AR产品相对统一，主要包括两种，其一为Birdbath方案主打观影场景的产品，如雷鸟Air、Rokid Air，其二以信息提示类为主，以光波导方案为主，如OPPO Air、影目Air等。随着AR眼镜在光学、感知交互等领域实现技术突破，预计2024-25年将打开C端市场，根据Wellsenn XR预测，2025年全球出货量将达到300万台，2022-25年CAGR预计达到93%。

从AR产业链成本结构来看，芯片、光学模组和显示成本占比较高，分别为40%、29%和18%。1） 芯片：与VR领域类似，高通骁龙芯片为市场主流，瑞芯微RK3588等国产芯片亦具备一定竞争力；2）显示：通常采用高亮度、高对比度、微尺寸的 Micro OLED，1920*1080分辨率已是业内标配；3）光学：主流方案主要包括自由曲面镜和BirdBath方案，技术成熟成本较低适合量产，但存在模组较厚、透光率低等问题。光波导方案可使AR眼镜形态体积接近普通眼镜，更适合拓展C端市场，因此是各大AR光学厂商重点发展方向。

光波导技术分为几何光波导与衍射光波导。1）几何光波导：分为锯齿光波导和阵列光波导。锯齿光波导能量利用率低且杂散光问题严重，非理想量产方案；阵列光波导具备轻薄、眼动范围大且色彩均匀的优势，代表厂商为Lumus。2）衍射光波导：分为表面浮雕光栅光波导、体全息光栅光波导等。表面浮雕光栅技术相对成熟，可通过纳米压印工艺进行大批量生产，视场角大、眼动范围大且自带二维扩瞳技术，但视场均匀性和色彩均匀性表现一般，代表厂商为WaveOptics（歌尔持股）、微软、Dispelix；体全息光栅光波导在色彩均匀性和实现单片全彩波导上均有优势，但目前在大规模量产和大视场上受到了限制，代表厂商为Digilens、索尼、Akonia（苹果收购）。

2.3 公司：全球XR代工龙头，产业链布局前瞻且完善

AR领域覆盖声学、光学和整机制造等环节，技术积累领先行业。除了AR眼镜声学和整机代工能力，公司AR光学能力亦较为突出。公司在AR光学领域主要包括光学器件和光机的研发制造，在光学器件方面，公司可提供 Freeform、Birdbath、棱镜等多种AR光学解决方案，并在衍射光波导、微显示等前沿AR/VR光学技术上持续精进，公司已在潍坊光学产业园率先引进了全球领先的12寸纳米压印生产线；在光机方面，公司与行业伙伴合作，可为客户提供DLP、LCOS、LBS、Micro-OLED等多种光机模组，上述光学器件和光机模组在部分客户Demo产品中已有应用。在整机设计方面，公司与Kopin、WaveOptics和高通等厂商紧密合作，2023年2月28日公司发布首个基于第一代骁龙AR2的量产化轻量级AR智能眼镜参考设计，此为歌尔与高通自2015年合作以来开发的第三代AR眼镜参考设计。

紧抓行业增长机遇，募投加码VR/AR及光学模组产能。2020年6月公开发行可转债募集资金40亿元，其中10亿元投资于AR/VR及相关光学模组项目，VR /AR项目（募投6亿元）项目达产后年产350万套VR/AR产品，光学模组项目（募投4亿元）达产后年产500万片精密光学镜片及模组产品。截至2022年6月30日，VR/AR和相关光学模组项目投资进度分别为67.59%和33.22%，其中VR/AR项目22H1已实现收益2.8亿元，而光学模组项目预计将于2023年3月底达到可使用状态。VR行业需求正处于快速增长阶段，产能是关键竞争因素之一，随着募投项目顺利投产并爬坡达产，公司VR/AR领域竞争力将进一步得到强化。

TWS渗透率仍有提升空间，

可穿戴具备增长潜力

3.1 TWS耳机：渗透率仍有提升空间，“零整协同”绑定头部客户

全球TWS蓝牙耳机市场快速增长，渗透率仍有较大提升空间。从2016年第一代Airpods推出起，全球TWS耳机销量开始快速增长，2016-19年连续三年实现超一倍增长，渗透率则从2019年起快速提升，从2018年的2.3%提升至2021年的22.9%。根据Counterpoint数据，2022年前三季度TWS耳机累计出货2.43亿部，我们预计2022全年出货达3.3亿部，同比+8%。未来TWS音质续航等性能提升、运动状态监测和心率检测等功能丰富，以及技术和市场驱动售价下行，都将催化TWS蓝牙耳机市场需求，预计2025年TWS耳机出货量将达到5.8亿部，2021-25年CAGR为17%。根据TWS耳机出货量和智能手机出货量测算，我们预计全球TWS耳机渗透率将从2021年的23%进一步提升至2025年的42%。

苹果TWS龙头地位显著。苹果产品定位高端，在全球TWS耳机市场龙头地位显著，近几年在安卓系和专业音频厂商竞争压力下份额有所下滑，从2020年的30%下降至2021年的26%，但2022年二代Airpod Pro的发布预计将助力苹果份额回升。小米和三星分别列居第二和第三位，市占率相对稳定。

白牌TWS份额有望逐步向安卓品牌阵营转移。自苹果AirPods推出以来，TWS蓝牙耳机产业链快速发展，白牌TWS蓝牙耳机则凭借低价优势迅速切入市场，但随着用户对耳机性能要求逐渐提升以及品牌和白牌产品性能差距不断加大，白牌TWS份额逐步被品牌TWS侵蚀。根据旭日大数据，2021年初品牌TWS和白牌TWS出货量占比分别为40%和60%，此后整体呈现品牌向上白牌向下趋势，从2021年9月起品牌TWS份额开始赶超白牌TWS。从替代趋势看，近年安卓品牌500元以下价格带产品不断丰富，能较好地满足原白牌品牌客户的价格需求，且相比于苹果的高端定位，华为、小米、OPPO等的价格覆盖入门级到旗舰级，有望抢占白牌主要份额。

TWS整机制造环节价值占比最高，复杂组装技术构筑壁垒。TWS耳机产业链上游包括主控SoC芯片、存储芯片、电池、传感器、扬声器、麦克风等零部件供应商，中游为整机制造商和封装厂商，下游为终端品牌厂商。从各环节价值量来看，代工环节成本占比最高（达40%），原因在于TWS耳机在有线耳机发声单元基础上增加了各类存储/传输芯片、传感器、降噪模组等零部件，同时对形状体积重量亦有严格要求，因此组装过程涉及大量精密装配工艺和检测工序，整体制造成本较高。TWS组装过程对精密度的高要求也形成一定进入壁垒，目前整机代工厂商分为两大阵营，以歌尔、立讯为代表的精密制造平台厂商主要代工苹果Airpods和安卓/品牌中高端产品，而佳和智能、豪恩声学等传统电声OEM/ODM厂商则主要代工中低端产品。

公司为TWS耳机领先代工厂商，客户资源丰富。根据Counterpoint数据，22H1全球TWS耳机代工市场中，立讯和歌尔分别占据17%和16%份额，龙头地位显著。歌尔在TWS整机代工领域具备深厚的客户资源储备以及生产经验：安卓系方面，公司与小米、华为、OPPO、VIVO等头部安卓厂商具有多年密切合作关系，有望充分受益安卓系TWS耳机抢占白牌份额带来的增长机遇；苹果方面，公司与苹果已有十余年合作关系，2018年起成为苹果Airpods核心代工厂商且代工份额逐年提升。2022年11月公司发布公告称北美大客户通知其暂停生产一款智能声学整机产品，公司预计该产品停产将对2022年营收产生不超过33亿元影响，并产生直接损失约9亿元，由于该款产品后续能否复产、供应份额和订单量仍不确定，公司拟计提减值约11-15亿元，充分考虑了大客户停产要求带来的影响，2022年预计实现归母净利润17.1-21.4亿元（此前预告40.6-47.0亿元）。目前公司仍就该产品供应问题与大客户积极沟通，后续影响需持续跟踪，公司与苹果合作已久，除该款产品以外的其他零组件和整机业务均正常开展中。

TWS整机与零组件业务有效协同。从TWS耳机的天线设计、音频IC集成、传感器集成到嵌入式系统集成，公司可以提供一站式解决方案，零组件和整机业务高度协同。声学核心器件麦克风、扬声器/扬声器驱动、传感器及结构件等均为公司自制提供，除了无线模块外，还具备主动降噪、语音交互等技术，并集成多颗传感器。

推出支持高通骁龙畅听技术的ROX方案，强化安卓TWS客户合作粘性。2021年3月高通推出Snapdragon Sound（骁龙畅听）技术，集成了高通在音频、链接和移动端的技术创新，旨在提供高品质、超低延时、稳定连接、长续航的沉浸式音频体验。2021年5月歌尔便推出了支持高通骁龙畅听技术的新型TWS耳机参考设计Rox，帮助终端厂商TWS产品快速满足Snapdragon Sound技术认证各类严格指标要求，歌尔还可直接为厂商调试各种声学参数，以减少产品开发时间和成本。目前支持骁龙畅听技术的耳机包括vivo TWS 3系列、小米FlipBuds Pro等多款安卓TWS耳机，公司的ROX方案将有效强化与安卓厂商在TWS业务上的合作粘性。

3.2 智能可穿戴：智能手表增长潜力大，前瞻布局医疗功能

功能催化需求，全球智能手表市场快速扩张。随着智能手表手环等可穿戴产品性能和技术升级以及大众健康意识的提升，智能手表手环市场规模持续增长，根据Counterpoint数据，2021年全球智能手表和智能手环出货量分别为1.28和0.85亿台，分别同比+40%和+8%。中国市场方面，根据IDC数据，2021年中国智能手表和手环出货量分别为0.39和0.19亿台，分别同比+21%和-26%，22H1受疫情等因素影响，国内手表和手环出货量均出现一定程度下滑。整体而言，智能手表成长性明显优于智能手环，主因智能手环功能丰富度不及智能手表，智能手表往往具备运动记录、睡眠记录和健康监测等功能，同时，部分定位低端的智能手表亦对智能手环存在替代效应。

传统零组件：“零整协同”战略之基，

歌尔微拆分上市成长可期

公司传统零组件竞争力突出，为“零整协同”战略之基。公司精密零组件产品主要包括微型扬声器/受话器、微型麦克风和MEMS传感器等，凭借公司在精密制造领域的长期积累，不断提高精密零组件的加工精度、品质，在微型扬声器/受话器、MEMS传感器、精密结构件等领域构建了行业领先的精密制造能力，持续占据领先地位，且精密零组件自供整机产品的比例提升还将带动整机业务毛利率提升，形成零件整机有效协同。近年公司精密零部件业务稳健增长，2018-21年营收CAGR为11.2%，22H1营收56.8亿元，同比-6%，同比下滑主要受消费电子需求疲软影响。

歌尔微分拆上市，主营MEMS和微系统模组业务。歌尔微成立于2017年10月，前身为歌尔微电子事业群，2021年歌尔启动歌尔微分拆上市流程，目前歌尔微IPO申请已成功过会。截至2022年9月，公司共持有歌尔微85.9%股权。歌尔微以MEMS器件及微系统模组业务为主，MEMS传感器包括声学传感器、压力传感器、骨声纹传感器、集成传感器等，微系统模组则由MEMS芯片、IC芯片和无源器件等封装而成，可满足消费电子小型化、轻薄化、功能化、低功耗的需求。2021年歌尔微营收和归母净利润分别为33.5和3.3亿元；从营收结构看，MEMS声学传感器为主要营收来源，近年占比有所下降，从2019年的88%下降至22H1的78%，微系统模组业务自2021年开始贡献营收，22H1营收占比快速提升至12%。

MEMS声学传感器为核心产品，下游应用从手机向耳机、平板和笔记本转移。MEMS声学传感器为歌尔微核心产品，22H1受整体行业影响，MEMS声学传感器营收同比微降1%。MEMS声学传感器可分为单体和模组两类，其中单体收入占比较高，维持在97%左右，主要包括高性能、超小型等产品，其中高性能MEMS声学传感器单价最高，主要根据苹果需求定制。从下游应用来看，MEMS声学传感器主要应用于智能手机、耳机、平板笔记本等领域，近年整体呈现手机占比下降、耳机占比提升趋势，手机占比从2018年的72%下降至22H1的41%，耳机则从17%快速提升至22H1的35%，此外，平板和笔记本占比亦有所提升。

盈利预测与投资建议

分业务收入拆分：

1）智能硬件：公司智能硬件包括VR/AR、智能可穿戴、智能游戏机和智能家居等产品。a）VR/AR：VR行业处于快速发展期，公司为全球VR代工龙头且可提供扬声器、Pancake模组等多种零组件，客户覆盖Meta、索尼、Pico等全球VR头部品牌，随着募投产能逐步投产，预计VR业务将成为公司核心增长引擎；AR是长期趋势且空间更大，公司前瞻布局光波导等多种光学解决方案，长期亦将受益；b）智能可穿戴：公司作为龙头方案商，将受益华为、Fitbit等头部智能手表品牌需求增长+份额提升红利；c）智能游戏机/家居：公司为索尼PS5等智能游戏机的核心代工厂商，智能家居业务亦逐步拓展。综上，我们预计智能硬件2022-24年营收分别为542、614、759亿元，同比+65%、+13%、+24%。

2）智能声学整机：公司智能声学整包括TWS耳机、专业耳机、音箱等产品。TWS耳机渗透率仍有较大提升空间，歌尔为全球TWS耳机龙头代工厂商，客户覆盖苹果、小米、哈曼等知名品牌，考虑到北美大客户某款产品暂时停产影响，我们预计智能声学整机2022-24年营收分别为297、207、215亿元，同比-2%、-30%、+4%。

3）精密零组件：精密零组件为公司传统主业，亦是“零整协同”战略基础，在整机业务带动下，叠加歌尔微拆分上市贡献增长，我们预计精密零组件2022-24年营收分别为145、160、174亿元，同比+5%、+10%、+9%。

期间费用率预测：公司营收规模持续扩张，规模效应有望带动期间费用率稳步下行，但考虑到公司员工持股计划产生一定激励费用，我们预计2022-24年公司的销售费用率分别为0.55%、0.50%、0.50%，管理费用率分别为2.50%、2.50%、2.40%，研发费用率分别为5.30%、5.30%、5.00%。

投资建议：我们预计2022-24年公司实现营业收入1001、1000、1172亿元，同比+28%、-0%、+17%；实现归母净利润18.6、30.3、42.6亿元，同比-56%、+63%、+41%，对应EPS分别为0.54、0.89、1.25元，对应PE分别为40、24、17倍，2023年可比公司平均PE为26倍，考虑到公司VR/AR具备较好成长性，且TWS业务韧性犹在，叠加智能可穿戴、游戏机等业务持续贡献增量，给予“买入”投资评级。

风险提示

1）VR/AR出货量不及预期：若VR技术创新滞缓，或消费级AR产品的市场接受度不高，将显著影响AR/VR终端产品的实际销量，对公司业绩增长造成一定影响。

2）TWS耳机销量不及预期：TWS耳机为公司核心业务，若行业需求不及预期，将对公司业绩增速造成影响。

3）大客户订单不及预期：大客户某款产品的后续合作仍在沟通，若供应份额和订单量不及预期，将对公司业绩造成一定影响。

4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中涉及企业、行业资料范围较广，企业批量信息的情况不统一，信息的时效性存在一定风险。

5）市场需求/规模测算不及预期风险：报告中市场需求/规模测算基于一定前提假设，有不及预期的风险。

作者：王芳 / 张琼

文章来源：中泰电子2023/2/28发布的报告《【中泰电子】歌尔股份深度报告：全球XR龙头，“零整协同”涅槃重生》

【中泰电子】VR&AR行业深度：VR技术升级带来成长机遇，AR放量可期引领产业革新

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