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来源：刀笔斋收集编辑：刀笔斋
上海疫情的时候，大家讨论未来市场走势往往会说，二十大之后如何如何，四季度如何如何。如今二十大早已胜利闭幕，四季度也过去一大半。上半年言之凿凿的预判和决策言犹在耳，不知道大家是不是都做对了。从这段时间哀鸿遍野的市场反馈来看，似乎可能相当多的朋友没做对。不过，正所谓凡此过往皆为序章，一个考核周期即将过去，新一轮的考核马上要来了。十一月之后的债市我不说，大家也都看到了，一片鬼哭狼嚎。从差不多十一月底，也就是大概一两周之前开始，陆续有朋友看多。朋友间小范围的讨论，以及相对关注的朋友比较少的知识星球里，我还稍微说的直率那么一点点，但在公众号里，确实不敢说的太多。当我看到有朋友用“点位差不多了”、“配置价值出来了”这样的理由，来认定行情拐点的时候，我未置可否，没有跟随。我的朋友们，大多比我更资深，平台更高，管理规模更大，也更优秀。我没有那么精准的量化模型和那么完善的理论框架，只是从自己朴素的一些分析来看，感觉风险可能还没有全部发酵完。这两天，各类利空因素堆叠之下，债市维持了一个不甚乐观的走势。我以为，当市场还在为各地防疫政策优化节奏的不同而反复博弈的时候，就还不能轻言利空出尽。毕竟，还有重要会议没开，明年经济工作的基调还没出来。
回顾债券市场的历史，上一轮比较能称得上是熊市的行情发生在2017年。2020年的熊市，从5月初开始大跌，到11月逐渐稳住，前后维持时间大概6个月。期间十年期国债从2.50上行80个bp，到了3.30左右。填完了疫情的坑，农历年又波动了一下，利率又再一次往下走了。2012年8月到2013年12月，16个月130个bp；2016年10月到2018年1月，15个月130个bp。并且每一次上行的终点都远高于上一轮牛市的中枢位置。说到行情不好，话题未免有些沉重，不妨看点令人高兴的事情。今天中午我看到人民日报发文，说不应该因为环保问题对过年放鞭炮一刀切。有些年味是好事，我虽然喜静不喜闹，但毕竟是过年，吵一点，只要大家高兴，我也觉着不错。放鞭炮是件小事，但很多人都说见微知著，细节决定成败。那么放鞭炮这个小细节，它决定了什么呢？明年不讲环保了吗？去年年底我们学会了一个词叫“纠偏”，放在这件事上我觉着挺合适。放鞭炮这个事情，我们纠的是什么偏？是一味强调环保，而舍弃了年情年味，舍弃了中华传统文化风俗的“偏”。结合防疫政策陆续优化，二十条禁止层层加码，何尝不是一种纠偏？以此类推，未来的两三年里，别的领域，涉及产业政策的很多东西，会不会陆续也有纠偏？我们回顾一下从2017年四季度到现在，这5年的时间里，中国经济经历了一些什么。先看我们最熟悉的金融领域，各种大的变化的核心，我认为是金融去杠杆。以理财净值化为代表的资管新规全套组合拳，自2018年开始，至2022年理财净值化全线落地为止。这一套下来，基本消灭了影子银行，干崩了庞大的隐性表外体系。再看我们相对熟悉的财政领域，地方政府加杠杆被严格限制。即便在疫情冲击之下的2020和2021年，地方政府新增投融资项目的审批难度也未见明显下调，直到今年才逐渐看到基建的逐步企稳。其他产业政策，包括但不限于互联网反垄断、限制资本市场无序扩张、规范教培和游戏等行业、双碳环保的过快推进。这里，碍于公开发表文章的一些规则，我就用到“调整”这个词的程度，至于这个行业实际经历的是什么，相信大家都有自己的理解。
如果我们以一个比较长的周期来回溯经济，我们会发现，在过去的5年里，政策的整体基调，即便谈不上刮骨疗毒，至少也是大型外科手术。2018年年初到2022年年底，与十九大之后的五年，基本重合。在十九大报告里，有关社会主义现代化建设，相关的表述是这么说的：——“……统筹推进经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设……”涉及新发展理念和现代化经济体系的部分，是这么说的：——“……必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革……”回过头看，这五年里发生的事情，似乎全都预写在了十九大报告里。好巧不巧的，我们刚才说了，能称得上大熊市的债券市场行情，就止步于2017年。2018年以后，涉及实体经济的政策，调整和修似乎代替增长成为第一目标；刺激经济的手段，以货币政策踏步先行，产业政策犹犹豫豫后进的节奏开展。即使间歇性地，市场发生一些扰动，也挡不住后续一波又一波抑制扩张、防止过热、挤压泡沫的政策你追我赶纷至沓来。有人拿“统筹发展和安全”的表述大做文章。但实际上这句话出现在总结十九大以来取得的成绩的部分，并没有指引未来的意思。即便非要生搬硬靠，那跟十九大统筹的那一大堆东西比起来，仅仅安全一项，似乎也有点不够看。如果有什么人把这句话解读为弱化经济发展地位，大家看到这种所谓专家基本可以拉黑了。二十大的具体内容很多，赘述无益。不过恰好有些内容，可以拿来跟前文引用的十九大报告对应起来，我列在下面：——“……发展是党执政兴国的第一要务。没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国……”——“……把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来……”长期趋势上。我以为值得警惕的一点是，在过去的几年里我们已经适应了地方政府用环保、防疫等工作代替GDP作为主要考核指标。在未来的2-3年，我以为这种情况可能会有一些边际上的变化，我们对政策选择与政策执行效果的研判，可能需要相应地做一些边际上的调整。短期，实话说，我也找不到支撑利率以年为单位上行的逻辑。假如我们回到2016年，每个人都会告诉你，零利率乃至负利率，是经济发展的必然路径。在那个每个人都在感叹职业生涯只剩100bp的时点上，这几乎成为真理。如今来看，且不说中国的情况，连零利率多少年的欧债都崩了。即便到了2016年四季度，债市已经崩盘了两个月的时候，最悲观的人给出的熊市终点，是2017年6月……回顾每一次的行情反转，事后看，没有哪次的前兆不明显，没有哪次的路径不清晰。可是，哪一次，你在那个时点上看到了那个前兆？理顺了那个路径？我们只是停留在一个不断自我强化的思维惯性里，一遍又一遍地坚信一个后来被证伪到不能再伪的逻辑。
涉及到更加具体的债市节奏的讨论，在这里篇幅所限，就不多聊了。有些散碎的逻辑分享，偶尔会发在知识星球里，感兴趣的朋友可以关注。个人浅见，常年打脸。不构成任何建议，但希望能够提供一种思考的角度。