"主要内容
一、表现回顾
2月国内大类资产收益总体上“债券>商品>股票”。债券中10年期国债利率上升0.4BP至2.90%，中债国债指数收益再次低于中债信用债指数收益，3年期中票信用利差和等级利差均继续收窄，中债城投到期收益率涨跌互现，3年期和5年期城投收益率下降幅度更大；商品表现次之，南华综合指数下跌0.83%；A股各大指数走势分化，多数下跌，小盘价值风格领涨，港股结束反弹。国际市场，美股由涨转跌，布伦特原油和COMEX黄金同样下跌。
二、市场分析
（1）今年前2个月我国出口同比下降，但好于预期；1月CPI小幅上升，物价整体运行稳定；社融受企业债和政府债等影响同比少增，信贷中企业信贷保持强劲，但居民信贷需求偏弱；2月制造业PMI超预期上行，供给端和需求端边际改善。总体看，疫情冲击后生产和需求端继续修复，经济整体景气度上升。财政政策上主要延续中央经济工作会议精神，要求更直接更有效发挥积极财政政策作用。货币政策保持稳健，通过公开市场呵护市场流动性，MLF和 LPR利率连续6月保持不变。2月银行间流动性平衡偏紧，资金利率中枢继续上移，银行间质押式回购成交量小幅上升，10年期国债利率主要在流动性、信贷数据、股市等多重因素下窄幅震荡。（2）2月，A股多数指数震荡下跌，市场看空情绪增加，机构重仓板块在流动性负反馈下陷入调整，而内资加杠杆意愿增加，A股交易活跃度上升。（3）2月，黄金价格主要受加息预期上升等因素下震荡下跌，原油价格在加息预期、原油供给和库存等因素下小幅下跌。
三、展望和策略
（1）债券：经济基本面上，复工复产下宏观经济总体继续改善，经济发展坚持稳中求进。财政政策“加力提效”下将适度加大扩张力度，稳健基调下强刺激的概率下降。货币政策上降准仍有必要，更多依靠结构化货币政策工具来定向投放流动性。策略上偏中性，政策预期修正下利率短期估计保持区间震荡，长端利率还有上升压力。（2）股票：宏观上，国内经济继续回暖，政策刺激预期下降，流动性回归正常水平，海外美联储加息预期上升。策略上，A股短期多观望，长期不悲观，关注经济复苏和安全两条主线的机会。（3）商品：美国经济韧性强，加息预期上升，COMEX黄金短期承压，价格反弹的时间延后。供给端和需求端多空交织，布伦特原油可能延续区间震荡走势。
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1. 大类资产收益对比
2月国内大类资产收益总体上“债券>商品>股票”。债券里中债国债指数收益再次低于中债信用债指数收益，单月分别录得0.11%和0.49%的收益；商品表现次之，南华综合指数下跌0.83%；A股各大指数走势分化，多数下跌，其中上证综指微涨0.74%，创业板指数下跌5.88%，沪深300下跌2.10%，港股结束反弹，恒生指数单月下跌9.41%；国际市场，美股由涨转跌，其中标普500下跌2.61%，纳斯达克指数下跌1.11%；国际主要的大宗商品同样下跌，其中COMEX黄金下跌5.58%，布伦特原油下跌0.71%。
2. 债券市场表现回顾
10年期国债利率上升0.4BP至2.90%，信用债表现较好。2月，10年期国债到期收益率整体横盘震荡，单月小幅上行0.4BP，在[2.89, 2.92]区间波动，月度均值2.90%，较前一个月上升2BP；10年期国债和1年期国债的期限利差单月下降17BP，在[57,75]区间波动，月度均值70P，较前一月下降6BP。收益回报上，1月份中债企业债AA指数在5大债券指数中表现最好，收益率为1.00%，其次是中债企业债AAA指数，收益率为0.62%。
3年期中票信用利差和等级利差均继续收窄。2月，3年期中票 AAA、AA+、AA信用利差分别为63BP、83BP和124BP，分别较前一月减少7BP、21BP和21BP，信用利差历史分位数分别为18.2%、18.5%、25.5%，分位数继续下降。从3年期中票等级利差走势看，各等级利差收窄，AA/AAA等级利差和 AA+/AAA等级利差均收窄14BP。
中债城投到期收益率涨跌互现，3年期和5年期城投收益率下降幅度更大。2月城投债收益率表现上，AAA、AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于2.86%、2.96%、3.08%和5.48%，较前一月变化10BP、3BP、-24BP和-15BP；AAA、AA+、AA和AA-级3年期中债城投债收益率分别收于3.17%、3.32%、3.81%和6.81%，较前一月变化-8BP、-30BP、-32BP和15BP；AAA、AA+、AA和AA-级5年期中债城投债收益率分别收于3.33%、3.56%、4.15%和7.15%，较前一月变化-23BP、-27BP、-26BP和-11BP。从收益率历史分位来看，上述期限AAA、AA+、AA等级城投到期收益率历史分位数多数下降；AA-等级城投收益率历史分位数较高，在61.4%-81.8%区间，其中3年期 AA-级最高为81.8%。
3. 股票市场表现回顾
2月，A股各大指数涨跌互现，多数下跌。上证综指、深证综指、创业板指三大指数分别上涨0.74 %、下跌0.02 %和5.88%。中证1000指数涨幅最大，为2.21 %，其次是中证500，涨幅为1.09%；创业板指数表现最差，下跌5.88%。
市场风格上，价值风格表现好于成长风格。2月，小盘风格优于大盘，价值风格表现更加突出。小盘价值风格收益最高，为2.97%，而1月表现最好的大盘成长风格本月收益最低，为-4.16%。
行业表现上，申万一级行业涨多跌少，通信、轻工制造、计算机等行业表现较好。2月，31个申万一级行业有22个上涨、9个下跌，其中通信、轻工制造、计算机领涨，涨幅分别为8.59%、6.68%、5.69%；电力设备、银行、有色金属领跌，分别下跌6.02%、3.80%和3.58%。
4. 商品市场表现回顾
国内南华综合指数和国际黄金、原油价格均不同幅度下跌。2月，南华综合指数环比下降0.83%，收于2384.69点。COMEX黄金期货和布伦特原油震荡下跌。2月，COMEX黄金期货价格环比下降109美元/盎司，环比降幅为5.58%，前一月环比涨幅为6.52%；布伦特原油价格呈区间震荡走势，本月下降1.42美元/每桶，环比下降1.65%。
1. 债券市场分析
（1）经济基本面
今年前2个月我国出口同比下降，但好于预期；1月CPI小幅上升，物价整体运行稳定；社融同比少增，信贷中企业信贷保持强劲，但居民信贷需求偏弱；2月制造业PMI超预期上行，供需两端边际改善。总体看，疫情冲击后生产和需求端继续修复，经济整体景气度上升。
1-2月出口同比下降，但好于预期。海关总署数据显示，按美元计价，今年前2个月我国进出口总值8957.2亿美元，下降8.3%。其中，出口5063亿美元，下降6.8%；进口3894.2亿美元，下降10.2%；贸易顺差1168.8亿美元，扩大6.8%。相对去年12月，今年前2个月出口降幅收窄3.1个百分点，好于市场预期；从出口对象看，我国对美国、澳大利亚等多个发达国家的出口增速进一步下滑，对东盟、俄罗斯等国的出口增速上升。
1月CPI小幅回升，物价整体运行平稳。1月份，CPI同比上涨2.1%，较上月上升0.3个百分点，其中CPI中食品项价格同比上涨6.2%，较上个月上升1.4个百分点，拉动CPI上涨约1.13个百分点；非食品项价格上涨1.2%，较上个月上升0.1个百分点，拉动CPI上涨约0.98个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，较上个月小幅上涨0.3个百分点。受春节效应和防疫政策优化等因素的影响，1月CPI数据温和上升，处于相对低位，国内通胀压力依旧较小。1月，PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点。PPI同比降幅扩大主要受到原油价格和煤炭价格下降等因素的影响。
1月社融受企业债和政府债等影响同比少增，信贷中企业信贷保持强劲，但居民信贷需求偏弱。1月新增社融5.98万亿元，同比少增0.20万亿元。从结构上看，表内人民币贷款同比多增0.73万亿元，是社融的主要支撑项，而企业债同比少增0.44万亿元，是社融的主要拖累项，其他如政府债券、信托贷款等也同比少增。1月人民币贷款增加4.9万亿元，同比多增0.92万亿元，其中企业信贷同比多增1.32万亿元，而居民信贷同比少增0.59万亿元，反映在政策支持和经济修复下企业信贷保持强劲，而居民信贷需求低迷。
2月制造业PMI超预期上行，供需两端继续改善。2月制造业PMI为52.6 %，处于近11年最高水平，较上个月上升2.5个百分点。分项来看，供给端方面，2月PMI生产指数为56.7%，重回扩张区间，较上月上升6.9个百分点；需求端方面，2月PMI新订单指数和新出口订单指数分别为54.1%和52.4%，较上月分别上升3.2个和6.3个百分点。对比来看，国内供给端改善强于需求端，新出口订单指数反映的出口有阶段改善。价格端，PMI主要原材料购进价格和PMI出厂价格指数分别为54.4%、51.2%，较上月分别上升2.2个和2.5个百分点。从数据上看，制造业景气度明显上升，供给端和需求端边际改善。
（2）宏观政策
财政政策上主要延续中央经济工作会议精神，要求更直接更有效发挥积极财政政策作用。2月份新增政策有限，通常政策主要在3月的两会和4月份政治局会议上发布。2月，财政部召开全国财政工作会议，财政部长在《求是》杂志上发表题为《更加有力有效实施积极的财政政策 》的署名文章，两者均回顾过去五年的财政成果并说明未来的工作方向。全国财政工作会议上，财政政策延续中央经济工作会议的基调，再次明确2023年积极的财政政策要加力提效，更直接更有效发挥积极财政政策作用，同时要求继续深化财税体制改革、加强各类政策协调配合、积极稳妥防范化解风险隐患等。
货币政策保持稳健，通过公开市场呵护市场流动性，MLF和 LPR利率连续6月保持不变。从资金量上看，为了保持市场流动性合理充裕，央行2月份超额续作MLF并投放约6万亿的逆回购，以平抑逆回购集中到期、税期等因素对流动性的扰动。从价格上，MLF和LPR利率自去年9月开始已连续6月保持不变，货币政策保持稳健。央行在2月中旬2023年金融市场工作会议上表示，要做好政策性开发性金融工具、设备更新改造专项再贷款等稳经济大盘政策工具存续期管理；完善支持普惠小微、绿色发展、科技创新等政策工具机制，精准加强重点领域和薄弱环节金融支持；拓展民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持范围，推动金融机构增加民营企业信贷投放等。
（3）市场流动性
央行超量平价续作MLF，月中和月底增加逆回购投放力度，公开市场净回笼1410亿元。上旬，央行公开市场结束20亿地量操作，多日投放千亿逆回购来对冲春节后到期的逆回购；中旬，央行继续超量平价续作MLF，同时保持大额7天逆回购投放，其中17日单日投放8350亿元逆回购，以缓解偏紧的资金面。月底，为维护流动性平稳，央行持续提供千亿7天逆回购，机构平稳跨月。2月，央行公开市场投放60530亿逆回购和4990亿MLF，当月有63930亿元逆回购和3000亿MLF到期，因此2月公开市场净回笼1410亿元。
银行间流动性平衡偏紧，资金利率中枢继续上移，银行间质押式回购成交量小幅上升。2月，一方面，国内经济从底部回升，企业需求逐步恢复，银行信贷投放加快，银行间淤积资金向实体流入；另一方面，跨春节的大量逆回购陆续到期，加上缴税走款等因素，银行间流动性平衡收紧。2月，资金利率中枢继续抬升，其中DR001在[1.27,2.37]区间运行，月度均值1.87%，较上月上升54BP；DR007在[1.82, 2.42]区间波动，月度均值2.11%，较上月上升19BP，比公开市场7天逆回购利率高出11BP。2月银行间质押式回购日均成交量小幅上升，为5.53万亿，环比增加2.75%。
（4）债市分析
2月，10年期国债利率主要在流动性、信贷数据、股市等多重因素下窄幅震荡。月初，资金总体转松，债市小幅修复。央行净回笼资金下，资金边际收敛。1月信贷数据公布后，债市短期承压。中旬，MLF超量平价续作，总体符合预期。临近下旬，资金面有所反复，股市走强下10年期国债利率上行。月底，资金价格上涨，但在央行大额净投放以呵护流动性下，午后资金转松，债市边际回暖。
2. 股票市场分析
2月，A股多数指数震荡下跌，交易活跃度上升。春节后，市场看涨情绪降温，北上资金流入趋缓，前期主导股市的做多力量减弱。2月初，美国非农数据超预期下市场修正前期对于加息的乐观预期，美元指数大幅反弹，人民币汇率贬值，北上资金开始流出A股，市场看空情绪增加。在经济数据、公司业绩和政策的空窗期里，市场选择炒作人工智能、数字经济和低估值国企等新题材，部分机构选择减仓前期超配的新能源等板块，来追逐热点并收益。流动性负反馈下，新能源等科技板块进入调整。市场下跌下，内资加杠杆意愿增加，A股交易活跃度上升。2月A股平均成交额有所上涨，两市单日平均成交额为8949亿元，环比上升13.71%；同期北上资金净流入大幅回落，单月不足百亿。
3. 商品市场分析
2月，黄金价格主要受加息预期上升等因素下震荡下跌。月初，美国加息25BP符合预期，但3日发布的1月非农就业数据远超市场预期，同时失业率也触及近50年低点。数据发布后，市场修正前期加息放缓的预期，美元指数大幅反弹，黄金价格快速下跌，后续美联储官员鹰派的发言也让黄金价格承压。中旬，1月CPI数据虽继续下降，但下降速度不及预期，加上零售销售等经济数据保持强劲，加息预期上升，黄金继续下跌。月末，美国初请失业金人数和1月PCE等数据显示经济韧性较高，市场对加息的担忧进一步加重，黄金再度承压。2月底，SPDR黄金ETF持有量为915.30吨，环比减少1.75吨，持有量微降0.19%，显示市场对黄金价格看空的情绪增加。
2月，原油价格在加息预期、原油供给和库存等因素下小幅下跌。月初，美国能源署(EIA)公布的原油库存远超过市场预期，同时超预期的非农数据引发加息和经济衰退的担忧，原油价格下跌；后续土耳其地震增加市场对中东原油供给的担忧，同时10号俄罗斯宣布原油产量每日减产50万桶，国际油价明显上涨。中旬，美国能源部宣布从战略石油储备中出售2600万桶原油，加上美联储鹰派言论等因素，原油价格下跌。月末，油价小幅修复。
1. 债券市场
经济基本面上，复工复产下宏观经济总体继续改善，经济发展坚持稳中求进。投资端，2月房地产销售数据边际回暖，居民购房需求有所恢复，但1月社融数据显示居民需求较弱，房地产投资和销售存在较长时滞，因此房地产投资同比增速预计还将处在低位，跌幅可能会收窄；对于制造业投资，春节过后各地在逐步复工复产，2月制造业PMI远超市场预期，制造业景气度大幅上升，制造业投资有望实现高增速；基建投资方面，财政政策明确要保持必要的财政支出强度，同时地方债发行加快，预计基建投资将保持高位，但在去年基数下估计同比放缓。消费端，疫情高峰的消退速度快于预期，各地走出疫情后线下消费场景增多，春运旅客发送量、旅游人次等数据显示消费恢复节奏加快，财新中国服务业PMI连续两个月处于扩张区间，估计1-2月消费同比能转为正增长；出口端，海外多国持续加息下部分国家已现经济增速放缓迹象，海外需求估计将继续走弱，加上部分产业链转移等因素，出口估计将在较长时间拖累经济增长。最新的政府工作报告中2023年经济增长目标为5%左右，虽略低于市场预期，但是符合近年经济工作中稳中求进的主基调。
财政政策“加力提效”下将适度加大扩张力度，稳健基调下强刺激的概率下降。3月5日，最新公布的政府工作报告中将财政赤字率拟按3%安排，较去年同期上涨0.2个百分点；新增专项债券3.8万亿元，较去年同期增加0.15万亿。财政赤字率和新增专项债券规模有提升，但是提升力度并不很大，这与前期“适度加大扩张力度”的基调一致。政府工作报告在目标和政策制定上体现稳健基调，在发展的目标中更加强化高质量发展的重要性，反映中央为追求长期健康可持续的发展，并不寻求短期的强力刺激。因此，财政政策将继续保持适度力度，支持经济发展，同时稳健基调下强刺激的概率在下降。
货币政策上降准仍有必要，更多依靠结构化货币政策工具来定向投放流动性。2月24日发布的2022年第四季度中国货币政策执行报告延续中央经济工作会议的总基调，要求稳健的货币政策要精准有力，总量上不搞“大水漫灌”，更多依靠结构化货币政策工具来定向投放流动性，来引导金融资源向重点领域和薄弱环节倾斜，推动“宽信用”进程。目前央行通过大额公开市场操作向市场投放流动性，滚动续作的压力较大，而银行缺乏长期稳定资金，使得存单利率不断走高。在经济基本面偏弱、资金利率持续抬升的背景下，通过降准来释放长期流动性的必要性在提升，预计未来央行将主要通过“降准+MLF+逆回购”的方式投放流动性，以支持扩内需、促发展。
策略上偏中性，政策预期修正下利率短期估计保持震荡，长端利率还有上升压力。从基本面来看，地产销售和PMI等数据显示经济正在回暖，经济复苏是较为明确的趋势。在政策上，政府工作报告上经济增长目标、赤字率、专项债规模等显示决策层对经济强刺激的意愿并不高，市场对政策刺激的预期下修，利多债市。流动性上，央行坚持不搞“大水漫灌”，更加依靠结构性货币政策工具定向投放流动性，并推动宽信用进程，因此预计银行间流动性将难以回到2022年偏宽松的状态，资金利率将围绕政策利率波动。虽然对降息的预期下降，但是降准的必要性较大，短期流动性可能有所缓解。综合来看，政策预期修正下利率短期估计保持震荡，长端利率在经济复苏的背景下还有上升压力，建议保持中性配置。目前市场对经济复苏的趋势有较高的共识，但是对于复苏的强度和节奏分歧较大，因此后续债市波动性可能会加大，此时可把握一些短线交易的机会。
2. 股票市场
宏观上，国内经济继续回暖，政策刺激预期下降，流动性回归正常水平，海外美联储加息预期上升。随着各地复工复产，消费和地产支持政策支持下国内制造业景气度大幅上升，房地产销售边际好转，国内经济继续回暖。从四季度货币政策执行报告上看，央行对国内经济的恢复较为乐观。在此基础上，最新政府工作报告在选择2023年经济增长目标时比较稳健，同时更强调发展的质量，要求财政政策适度扩大力度、货币政策不搞“大水漫灌”等等，显示通过短期强政策来刺激经济的概率下降，未来国内经济可能将更加依靠内生动力实现高质量的发展。流动性上，货币政策保持精准有力的基调没有变化，而在宽信用推进下，市场流动性持续收敛，预计未来流动性将回归正常水平。国外，美国最新通胀和非农就业人数等关键数据均超过市场预期，美联储本轮加息的终点利率和维持高利率的时间可能也会超过市场预期。目前美联储3月加息50BP的概率升至70%，对全球股市偏利空。
股票估值分化，股债相对回报率处于历史相对高位。从估值看，2月多数股票震荡调整，上证指数平均市盈率上升，创业板平均市盈率下降，分别处在近十年估值近28%和26%分位，估值修复的空间较高。虽然股债风险溢价小幅下降，但股票相对债券的配置性价比依旧较高。
策略上，A股短期多观望，长期不悲观，关注经济复苏和安全两条主线的机会。市场前期对国内经济增长和政策刺激的预期较高，目前经历对部分预期的调整。另外，美国通胀水平超过预期，美联储加息节奏利空全球股市，也影响A股做多情绪。A股近期行业风格轮动节奏快，部分机构重仓板块因为流动性负反馈进入深度调整，存在错杀机会。因此，在短期市场还存在调整压力的情况下，建议先多观望，保留部分仓位等待更好的机会。从基本面看，企业中长期贷款和PMI等数据显示实体经济已开始复苏；从估值看，A股依旧具备较好的配置性价比，因此长期不悲观。配置上，可关注经济复苏和安全两条主线的机会。一方面，经济复苏是今年确定性较强的主线；另一方面，在地缘政治风险上升的背景下，国家对于科技自立自强和追求“安全”的诉求持续增加，如信创、数字经济等，政策加持下相关产业可能会获取超额收益。
3. 商品市场
美国经济韧性强，加息预期上升，COMEX黄金短期承压，价格反弹的时间延后。近期美国1月非农就业数据、CPI和核心PCE等关键数据均超过市场预期，显示美国就业市场需求旺盛，大幅加息下美国经济韧性十足。市场对于美国加息的预期上升，目前对美联储终点利率预期上修至5.25-5.5%，这意味着年内美联储可能还将加息75BP。美元指数走强下，黄金短期有调整压力。美国有韧性的经济将会增加加息幅度和维持高利率的时间，推迟降息周期的到来，因此COMEX黄金价格反弹的时间延后，重点关注后续美国通胀情况和美联储加息决策。
供给端和需求端多空交织，布伦特原油可能延续区间震荡走势。原油供给方面，OPEC+目前维持减产量不变，且托底油价的意愿较高，俄罗斯在欧美制裁下已宣布减产，而美国原油生产增长缓慢。需求上，大幅加息下国外经济衰退的风险较高，部分国家已出现经济放缓迹象，且美国的加息周期比预期更长，原油需求端长期承压。不过在防疫政策和地产等政策调整后，市场看好中国的经济复苏和原油需求，利好原油价格上升。总体来看，原油供给端和需求端多空因素交织，布伦特原油可能延续区间震荡走势。原油价格不确定性高，需要根据主要产油国产量政策、加息幅度和地缘冲突等因素调整预期。
作者 I 李席丰
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