刚刚，中国人民银行发布公告，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。

2020年以来，央行降准情况如下图所示：

本次降准后各类机构存款准备金率如下：

本次降准，无论从哪个方面来说，都可以说是久旱逢甘霖，符合各方的期待。

考虑到春节后资金面持续紧张，公开市场操作成为央行补充基础货币的主要手段之一。但是持续大量的公开市场操作并不能解决市场资金需求的问题，因此，市场对于降准早有期待。

央行此次降准显得尤为珍贵。

实际上，本次央行降准也有些超出市场预期。3月15日，中国央行进行4810亿元一年期MLF操作，利率持稳于2.75%，当日有2000亿元MLF到期。MLF净投放2810亿元，创2020年12月来最多。

在超额续作MLF之后，市场普遍认为，短期内降准的可能性降低了。或者说，市场有预期，但是没有想到会这么快。

所以央行仍然回应市场关切，选择降准，为实体经济服务。当然央行也非常克制，降低准备金率0.25%个百分点，保持一定的货币政策空间。

2023年两会期间，央行释放了两个重要信号：

1.利率政策以我为主，实际利率水平是合适的

目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的。在利率政策上，我们要以国内经济为主来考虑问题，要保持实际利率的合适水平，适当降低融资成本。

大家看得很清楚，在过去几年，2018年的时候，世界主要央行在加息，我们没有加息，保持了利率的稳定。2020年的时候，受到新冠肺炎疫情冲击，世界主要央行大幅度降低利率，人民银行在2020年的时候利率降低了20-30个基点，但也是基本上保持稳定的。特别明显的一个对比就是去年，2022年因为全世界通货膨胀非常高，所以世界主要央行都在大幅度加息，人民银行在去年没有加息，反而还降低了两次利率，降低利率的幅度也是20-50个基点。

2.降准的办法来提供长期的流动性、支持实体经济还是一种比较有效的方式

至于降准，2018年以来我们14次降准，这14次降准大概是把平均的法定存款准备金率从近15%降到了不到8%，降了7个多百分点的法定准备金率。过去五年，通过14次降准，不到8%的法定存款准备金率，不像过去那么高了，但是用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。

市场普遍认为，央行认为目前的利率水平是合适的，所以降息的可能性不高，但是央行降准的可能性极大。

易纲行长在《建设现代中央银行制度》中，针对利率专门强调：

1、实施正常的货币政策。简单地说，正常的货币政策是指主要通过利率的调整可以有效调节货币政策的情况；

2、发挥货币政策的总量和结构双重功能，精准加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。建立市场化利率形成和传导机制，均衡利率由资金市场供求关系决定，中央银行确定政策利率要符合经济规律。

因此，利率成为央行最重要的货币政策之一。而一年期MLF利率，既是贷款利率LPR定价基准，也是同业存单和国债收益率的锚，是央行连接金融市场和实体经济的主要利率某些人，是最重要的利率之一。

在2022年，央行整体上实施相对宽松的货币政策，为稳定经济作出重要贡献。

2021年以来，央行在货币政策上以宽松为主要方向，总量工具与结构性工具并用，并且在货币政策上作出非常多的创新。

总量工具，包括降息与降准。实际上，如果从总量工具上来看，我们仍然处于2021年7月以来的货币宽松周期当中。

市场总是感觉央行总量工具动用的比较审慎，实际上从时间线上来看，央行对于总量工具使用仍然是近年来相对频繁的。

本轮总量型货币政策宽松始于2021年7月，而且央行其实分了多步走：

第一步是降准，央行于2021年7月、12月分别降准；

第二步是降息，2021年12月20日调低一年期LPR利率（幅度为5BP），2022年1月17日调低一年期MLF利率和7天OMO利率（幅度均为10BP），并在1月20日，调低一年期LPR利率（幅度为10BP）和五年期LPR利率（幅度为5BP）；

第三步是降准，央行于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；

第四步是降息，2022年5月20日调低LPR利率；

第五步仍然是降息，8月15日MLF降息10BP之后，8月20日，一年期LPR降息5BP，五年期LPR降息15BP；

第六步是降准，11月25日，人民银行宣布，将于12月5日下调金融机构存款准备金率。此次降准幅度为0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；

第七步是本轮降准。

当然在总量型货币政策工具上，央行进行了创新，最大的创新就是存款利率市场化的改革。

2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。

从市场结果来看，本次改革基本上达到了存款利率下降的政策初衷，为贷款利率下降奠定了基础。

当然，考虑到目前储蓄率偏高的事实，未来存款利率仍然有市场化降低的空间。

5月15日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知中，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。

这基本实现了房贷降息的效果。

同时，央行通过各种方式，同步降低了国内贷款利率。但是对于实体经济来看，当前的贷款参考利率LPR仍然相对较高，因此调低LPR利率非常有必要。

2022年，央行还历史性的向中央财政上缴总额超过1万亿元的结存利润，已上缴结存利润8000亿元相当于降准0.4个百分点。

而2022年央行进行力度最大的，仍然是结构性货币政策工具。

目前已实行的结构性货币政策工具包括普惠小微贷款支持工具、支农支小再贷款、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老再贷款等，未来可能会有更多的结构性工具诞生。

2022年11月以来的这波债券市场熊市，超出了所有人的预期。

在资管新规正式落地的第一年，净值化的银行理财就成为债券市场波动的放大器。尽管在政策上有疫情防控放松和房地产宽信用的落地，市场原来以为债券市场只是有一轮小范围的调整。

但是由于银行理财没有从根本上完成投资者教育，导致部分银行理财客户赎回，最终引发蝴蝶效应，触发了整个市场的负向反馈，最终将市场推向深度熊市。

央行此次降息，在一定程度上缓解了市场的恐慌，给市场以喘息的时间，助力市场回归正常。但是我们要注意，这并不是意味着债券市场会重新回归牛市。

根据WIND数据，在超3.4万只银行理财产品当中，一度有超过5000只银行理财产品累计单位净值在1以下（即破净），超过2500只银行理财年内收益为负。

从破净产品数量来看，本轮银行理财产品破净可能比上一轮还要严重。

作为国内投资者最看重的理财渠道之一，银行理财产品也许在重塑这类产品在投资者心目当中的形象。

此前，银行理财产品以固定收益、到期兑付的产品形式，深受投资者的喜爱，但是如今来看，在资管新规之一，银行理财可能逐步成为类似债券型基金的产品。

2022年对于投资者来说，股票型基金、债券型基金、银行理财产品这三大类理财产品的持有体验都不算好。

本轮熊市中，由于银行理财的债券抛压实太大，使得市场几乎没有能够接盘的力量，各期限债券均有大幅上行，部分城投债上行幅度超过100BP，而且上行速度又快又猛，多数时期信用债几乎没有买盘。

即使是有接盘的买方，也很快被深套甚至触发止损，最终形成多杀多的局面。

虽然本轮熊市在幅度上还没法和20年那轮相比，但是对投资者造成的伤害远远大于20年。

本轮债券快速走熊，在一定程度上是投资者自己造成的。实际上，在本轮熊市之前，信用利差已经被压缩到极致。这种竭泽而渔式的投资，一旦行情翻转，市场对所有投资者的惩罚也是最无情的。

我们可以看到，在2022年三季度末城投债信用利差压缩到历史最低的时候，均值回归开始了。

即使是目前信用利差走阔了100BP，也不能说回到历史均衡水平。市场保持非理性的时间，可能比大家想象的要长。

但是本轮降准以后，债券市场可能会盛极而衰，需要引起我们注意。