一、历史上国企改革主题为何只在2014年和2017年有超额收益？

十八届三中全会以来，国企改革主题超额收益行情主要有两次，分别发生在2014年和2016年底-2017年中，其中改革预期最强的阶段在2014年，改革动作最大的阶段在2017年。1）第一次是2014年的行情，十八届三中全会和当年两会均提出进行国企改革，政策预期高涨，“改革牛”热潮，叠加一带一路主题升温，推动国企改革相关题材大涨；2）第二次是2016年底到2017年中的行情，七大领域“混改”破局，公司制改革全面提速。以中国联通混改为代表的混改进入全面加速推广阶段，推动国企改革主题再次升温。

而2017年后，国企改革主题投资基本没有明显超额收益2018年全年、2022年部分阶段国企改革相关公司超额收益主要来自市场单边下跌阶段低估值防守优势，并非来自国企改革主题性机会。2021年8-9月超额收益主要是限电限产等供给端冲击带来的资源品行情，也不是来自国企改革主题性机会。

二、2014年和2017年国企改革主题如何演绎？

2014年政策预期高涨下的国企改革行情。十八届三中全会提出“推动国有企业完善现代企业制度”后各部门便迅速开展落实相关方案。2014年2月，中石化的汽油销售业务进行重组，引入民资实行混合所有制，打响央企混改第一枪。此阶段行情主要由估值推升为主，国企改革方向明确，各个部门和各省份陆续出台相关深化改革意见，推动市场对政策预期持续高涨。

2017年推进七大领域“混改”破局。2016年底召开的中央经济工作会议上，重点提及混改加速，并将混改作为2017年国企改革的重要突破口，要求在七大领域迈出实质性步伐。4月央企混改试点新闻发布会说明，三批混改试点企业将排队入场，统筹推进。全年以来混合所有制的试点将由央企向地方国企扩围，混改重心下移已成定势。

三、当前怎么看国企改革主题：淡化概念，回归基本面

2023年新一轮国企改革开启继续深入推进此前的方针政策，国资委提出：1）启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。2）在考核体系上进行指标调整并提出“一增一稳四提升”。3）进一步深化国企改革，持续推进国央企高质量发展，统筹中央企业高质量上市，充分助力资本市场，稳定资本市场。

市场对当前国企改革的新变化主要聚焦在央企考核指标的变化。2023年中央企业考核指标体系最大的变化是用ROE替代营收利润率，增加对现金流的要求。实际上2020年以来，央企考核指标在持续优化，2023年的变化目的也是为了更好反映央企盈利质量。这与2014年从0-1的强政策预期和2017年大范围混改仍有一定差异。

四、中国特色估值体系与国企改革的关系是什么？

对于中国特色估值体系而言，最关键的仍是提升国有企业自身经营质量，加强与市场沟通，获得市场认可。央企和国企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化。所谓“股权财政”是可能对“中特估值”的误读。首先，国有企业提升政府收入的几个途径：一是直接通过税收，二是通过现金分红，三是通过股份减持。实际上只有股份减持和上市公司股价相关，税收和分红都高度依赖于行业景气和公司自身经营。如果所谓股权财政是通过提升估值然后减持的方式操作，那么资本市场的定价就成为了博傻和击鼓传花。
淡化概念，回归基本面，国企改革或者中过特色估值体系等概念是锦上添花，但核心逻辑仍是行业和公司基本面变化。近期，中字头的公司相对走强，特别是通信运营商和建筑行业的持续走强。我们的理解是通信运营商行业交易的核心逻辑是云计算业务重估，建筑行业受益于“一带一路”。

风险提示：

经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件