/ 核心观点/
我们在《长赢法则：“PE-G”如何应用于行业比较？》中建立起“PE-G”行业比较框架，结论指向“估值与业绩匹配”在中长期视角下的有效性。
相应地，考虑估值与业绩匹配，我们就能够基于行业景气倒推行业合理估值并测算其估值溢价。在此基础上，本文对以下问题进行了探讨：熊牛转换后估值溢价如何演绎？当前核心资产修复到了什么水位？
一、“PE-G”如何应用于行业比较？
——周期性与高波动行业不适用于“PE-G”框架，周期性行业主要指向上游资源（石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工）以及猪周期主导下的农林牧渔行业，2010年至今的数据分析指向的高波动行业包括机械设备、通信、传媒和交通运输。
——我们将PE（TTM）与g（FY1）、g（FY2）分别结合得到PE/(1+g)指标，分析显示基于上述指标构建的PE-G匹配行业组合表现优秀：FY1与FY2维度下组合超额收益率分别为4.57%与4.85%，超额最大回撤分别为-11.87%与-11.23%。
二、从熊到牛，行业估值溢价如何演绎？
1、考虑行业估值与业绩的匹配，我们能够基于行业当前景气倒推其对应合理估值水平。以FY1维度为例：
进一步地，我们将测算出的合理估值与行业当前的实际估值水平PE（TTM）进行对比，从而在“PE-G”视角下对行业当前的估值状态进行判断。
2、我们从高低估行业分布视角回顾熊转牛后第一波行情：低估行业占比在大底时点上处于高位，并在熊转牛后第一波行情期间快速回落，对应低估行业在这一阶段快速修复至合理甚至高估水平。
3、当前低估行业占比仍然较高、边际回落较少，反映低估行业的修复程度仍然较弱，2022年熊牛转换至今第一波行情可能尚未结束，医药生物、银行、国防军工、非银金融以及建筑材料或有较大修复空间。
三、当前核心资产修复到了什么水位？
——对一级行业估值状态进行分析：“PE-G”视角下汽车、食品饮料较为高估；商贸零售、房地产以及计算机估值合理、略有溢价；其他行业普遍处于合理或低估状态，其中又以医药生物行业低估程度最为显著。
——消费核心资产中，“PE-G”视角下估值较低的行业包括医疗器械、生物制品、中药、白色家电、小家电、医药商业、化学制药；估值合理的行业包括家电零部件、厨卫电器、食品加工、饮料乳品；相对高估的行业包括白酒、非白酒、调味发酵品、化妆品。
——科技与制造业中，估值较低的行业包括电池、广告营销、出版、航天装备、消费电子、光伏设备、航空装备、计算机设备、电网设备、元件、电机、影视院线、通用设备、数字媒体、轨交设备、装修建材，估值合理的行业包括其他电源、自动化设备、游戏，相对高估的行业包括乘用车、汽车零部件、IT服务、软件开发。
风险提示：1、宏观经济政策超预期；2、外围波动加剧；3、历史统计规律失效风险。
/报告正文/
我们在《长赢法则：“PE-G”如何应用于行业比较？》中建立起“PE-G”行业比较框架，结论指向“估值与业绩匹配”在中长期视角下的有效性。
相应地，考虑估值与业绩匹配，我们就能够基于行业景气倒推行业合理估值并测算其估值溢价。在此基础上，本文对以下问题进行了探讨：熊牛转换后估值溢价如何演绎？当前核心资产修复到了什么水位？
一、“PE-G”如何应用于行业比较？
1.1 周期性与高波动行业不适用于“PE-G”框架
首先，需要明确“PE-G”框架的应用边界，周期性与高波动行业难以适用。周期性行业显然无法纳入“PE-G”的范畴：当行业处于高景气时，PE反而处于低位，叠加高盈利增速g，PEG显然更低，进而误导投资者得出行业低估的错误结论。类似的问题还出现在业绩增速波动较大的行业，因此周期性、高波动行业应予以剔除。
30个申万一级行业中有10个行业表现出较明显的周期性或高波动特征，我们选择余下的20个行业进行后续分析。一般而言，周期性行业主要指向上游资源（石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工）以及猪周期主导下的农林牧渔行业；对高波动行业的筛选则是考虑行业盈利增速的波动性如何，2010年至今的数据分析指向的高波动行业包括机械设备、通信、传媒和交通运输。
1.2 “PE-G”如何应用于行业比较？
我们将估值PE（TTM）与未来一年以及两年复合预测增速g（FY1）、g（FY2）分别结合，得到FY1与FY2维度下的PE/(1+g)指标，分析显示基于上述指标构建的PE-G匹配行业组合表现优秀：
FY1与FY2维度下组合年化收益率分别为9.92%与10.26%，超额收益率分别为4.57%与4.85%，超额最大回撤分别为-11.87%与-11.23%，月度胜率分别为59.2%与58.0%，收益显著跑赢基准的同时能较好地控制超额回撤。
将基于PE/(1+g)（FY）构建的PE-G匹配行业组合换仓频率降低至与业绩披露期一致，组合仍保有超额收益较高、最大回撤较小的特征。实际应用中月度换仓相对高频、难度较大，也会产生较高的交易成本。因此我们选择将换仓频率降低至与业绩披露期保持一致（每年4月、8月与10月底换仓）后对组合表现再行分析，结果显示：
FY1与FY2维度下组合年化收益率分别为10.88%与11.00%，超额收益率分别为5.38%与5.50%，超额最大回撤分别为-8.93%与-11.98%，月度胜率分别为58.0%与59.9%，相比月度换仓组合取得了更高的超额收益。
二、从熊到牛，行业估值溢价如何演绎？
2.1 从“PE-G”看行业合理估值
考虑行业估值与业绩的匹配，我们能够基于行业当前景气倒推其对应合理估值水平。具体而言，我们首先求得行业PE/(1+g)指标的长期中枢水平，然后结合行业当前的预期增速g（FY1）或g（FY2），将长期视角下的PE/(1+g)合理水平还原为合理的PE估值水平。
以未来一年维度为例：
将行业测算出的合理估值与当前的实际估值水平PE（TTM）进行对比，我们就能够在“PE-G”视角下对行业当前的估值状态进行判断。对于行业的合理估值，我们在未来一年与两年维度下分别测算，并取其均值作为最终的合理估值水平，若实际估值相对合理估值的溢价程度在±10%以内则认为接近合理估值，否则判定为高估或低估。在对各行业估值状态进行判断的基础上，我们还可以进一步计算出行业的高低估分布情况。
2.2 熊转牛第一波行情中，估值溢价如何演绎？
若以牛熊视角划分A股周期，2010年以来A股一共出现过4轮熊牛转换，熊市结束到牛市的转换窗口依次为：2012年末、2014年中、2016年初以及2019年初。在《A股熊牛是怎样转换的？——大底后的市场特征》中，我们对熊转牛后第一波行情进行了回顾，而本文将基于高低估行业分布情况提供另一分析视角。
回顾2010年至今4轮熊牛切换，除2016年熊牛切换时A股未能充分消化上一轮“疯牛”估值外，其他三次熊牛切换均表现出如下特征：低估行业占比在大底时点上处于高位，并在熊转牛后第一波行情期间快速回落，对应低估行业在这一阶段快速修复至合理甚至高估水平。具体来看，2012年、2014年以及2019年熊牛切换时低估行业占比分别为90.0%、75.0%以及100.0%，第一波行情期末已分别回落至60.0%、27.5%、57.5%。
2.3 当前时点，如何看待估值溢价上行空间？
2022年4月末，上证指数跌破2900点，此后在宽幅震荡中逐渐回暖，低估行业占比也自82.5%高位开始逐渐回落，当前低估行业占比已回落15.0%至67.5%水平，但考虑2010年至今熊转牛第一波行情特征，当前低估行业占比仍然较高、边际回落较少，反映低估行业的修复程度仍然较弱、后续仍有改善空间，2022年熊牛转换至今第一波行情也可能尚未结束、后续或有反复。
将各行业当前估值溢价与过去熊转牛第一波行情期末的行业估值溢价进行对比，当前溢价明显低于历史水平的行业包括医药生物、银行、国防军工、非银金融以及建筑材料等，若2022年熊牛转换的第一波行情出现反复、低估行业向合理水平快速修复，上述行业可能存在较大修复空间。
三、当前核心资产修复到了什么水位？
对一级行业估值状态进行分析：“PE-G”视角下汽车、食品饮料较为高估（估值溢价>10%）；商贸零售、房地产以及计算机估值合理、略有溢价；其他行业普遍处于合理或低估状态，其中又以医药生物行业低估程度最为显著。
3.1 大消费各行业当前估值状态如何？
对消费核心资产估值状态进行分析：“PE-G”视角下估值较低的行业包括医疗器械、生物制品、中药、白色家电、小家电、医药商业、化学制药；估值合理的行业包括家电零部件、厨卫电器、食品加工、饮料乳品；相对高估的行业包括白酒、非白酒、调味发酵品、化妆品。
对其他消费行业估值状态进行分析：“PE-G”视角下估值较低的行业包括专业服务、家居用品、服装家纺、贸易、一般零售、饰品；估值合理的行业包括包装印刷、互联网电商；相对高估的行业包括旅游及景区、文娱用品、教育。
3.2 科技与制造业当前估值状态如何？
对科技与制造业估值状态进行分析，“PE-G”视角下估值较低的行业包括电池、广告营销、出版、航天装备、消费电子、光伏设备、航空装备、计算机设备、电网设备、元件、电机、影视院线、通用设备、数字媒体、轨交设备、装修建材，估值合理的行业包括其他电源、自动化设备、游戏，相对高估的行业包括乘用车、汽车零部件、IT服务、软件开发。
3.3 其他行业当前估值状态如何？
对其他行业估值状态进行分析，“PE-G”视角下估值较低的行业包括电力、房屋建设、基础建设、物流、国有大型银行、城商行、环境治理、股份制银行，估值合理的行业包括证券、专业工程、保险，相对高估的行业包括航空机场、铁路公路、房地产开发。
四、总结：核心资产修复到了什么水位？
我们在《长赢法则：“PE-G”如何应用于行业比较？》中建立起“PE-G”行业比较框架，结论指向“估值与业绩匹配”在中长期视角下的有效性。
相应地，考虑估值与业绩匹配，我们就能够基于行业景气倒推行业合理估值并测算其估值溢价。在此基础上，本文对以下问题进行了探讨：熊牛转换后估值溢价如何演绎？当前核心资产修复到了什么水位？
4.1 “PE-G”如何应用于行业比较？
1、周期性与高波动行业不适用于“PE-G”框架，周期性行业主要指向上游资源（石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工）以及猪周期主导下的农林牧渔行业，2010年至今的数据分析指向的高波动行业包括机械设备、通信、传媒和交通运输。
2、我们将PE（TTM）与g（FY1）、g（FY2）分别结合得到PE/(1+g)指标，分析显示基于上述指标构建的PE-G匹配行业组合表现优秀：FY1与FY2维度下组合超额收益率分别为4.57%与4.85%，超额最大回撤分别为-11.87%与-11.23%。
4.2 从熊到牛，行业估值溢价如何演绎？
1、考虑行业估值与业绩的匹配，我们能够基于行业当前景气倒推其对应合理估值水平。以FY1维度为例：
进一步地，我们将测算出的合理估值与行业当前的实际估值水平PE（TTM）进行对比，从而在“PE-G”视角下对行业当前的估值状态进行判断。
2、我们从高低估行业分布的视角对熊转牛后第一波行情进行回顾，三次熊牛切换均表现出如下特征：低估行业占比在大底时点上处于高位，并在熊转牛后第一波行情期间快速回落，对应低估行业在这一阶段快速修复至合理甚至高估水平。
3、当前低估行业占比仍然较高、边际回落较少，反映低估行业的修复程度仍然较弱、后续仍有改善空间，2022年熊牛转换至今第一波行情也可能尚未结束、后续或有反复，医药生物、银行、国防军工、非银金融以及建筑材料或有较大修复空间。
4.3 当前核心资产修复到了什么水位？
1、对一级行业估值状态进行分析：“PE-G”视角下汽车、食品饮料较为高估（估值溢价>10%）；商贸零售、房地产以及计算机估值合理、略有溢价；其他行业普遍处于合理或低估状态，其中又以医药生物行业低估程度最为显著。
2、消费核心资产中，“PE-G”视角下估值较低的行业包括医疗器械、生物制品、中药、白色家电、小家电、医药商业、化学制药；估值合理的行业包括家电零部件、厨卫电器、食品加工、饮料乳品；相对高估的行业包括白酒、非白酒、调味发酵品、化妆品。
3、科技与制造业中，估值较低的行业包括电池、广告营销、出版、航天装备、消费电子、光伏设备、航空装备、计算机设备、电网设备、元件、电机、影视院线、通用设备、数字媒体、轨交设备、装修建材，估值合理的行业包括其他电源、自动化设备、游戏，相对高估的行业包括乘用车、汽车零部件、IT服务、软件开发。
/ 风险提示/
1、国内宏观经济政策超预期；2、海外经济与政策波动加剧；3、本文分析基于历史统计，存在历史规律失效的风险。
具体分析详见2023年2月17日发布的《核心资产修复到了什么水位？——“PE-G”系列（二）》深度报告。
分析师:张峻晓
执业编号:S0680518110001
研究助理:王昱涵
执业证书编号：S0680121070009
END
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