涪陵榨菜在233亿买了一点观察仓（目前整体仓位的1.7%）。2022年预计利润10亿，233亿的市值，对应PE在24倍左右。
记录一下买入逻辑和思考过程，很多内容是网上关于榨菜翻来覆去说过的内容，没有什么新意。
1. 财务数据
涪陵榨菜的财务报表是非常干净的，资产负债表方面不需要特别关注什么，很优秀：
（1）钱占了非常大的比重，其他流动资产里面主要是券商收益凭证，可以理解为购买的理财产品。不过这么多的钱趴在账上，不用来做点什么，2020年扩产还要增发新股是个减分项。
（2）用于生产商品的厂房设备、存货占比也并不高
（3）每年20多亿的营收，应收账款占比非常低，全部是1年账期内的账款，再和合同负债相比，说明渠道商大部分是先款后货，整体优势还挺明显的
（4）无形资产大部分是土地使用权，扩产买地的投入。之前收购惠通食业泡菜业务时产生了3800万的商誉
研究这家企业主要是搞清楚：
（1）榨菜未来的增长空间怎么样？
（2）除了榨菜之外，其他的品类，有没有可能做起来？萝卜or泡菜？
2. 增长逻辑分析
涪陵榨菜目前的营收主要来自于榨菜、萝卜、泡菜，其中榨菜占了88%，增长无外乎就几种方法：
（1）榨菜提单价，或是榨菜提高销量
（2）除榨菜外，萝卜或泡菜形成大单品，带来增长
（3）收购了新的什么老字号，开展其他业务。这个不确定太强，自己YY一下吧，不做单独分析
重点的问题还是先看榨菜能不能提价或提量。
2.1 提价
关于提价，我看网上很多声音是说未来一段时间提价很难，主要理由就是这几年榨菜的价格一直在提高，且乌江榨菜比其他竞品的价格明显要贵。但我认为这个结论值得商榷，主要理由有几个：
（1）终端价格和出厂价有gap，这里面经销商的利润空间还是比较大的
我从财报里面取了每100g榨菜的营收数据：
可以看到这几年榨菜的销量并没有明显增长，但单价有明显增长，每100g榨菜的营收在2022年达到1.88元。
我在京东上也搜了一下榨菜的情况，看下每100g榨菜C端的零售价格：
数据也不是很全，只能大概看个情况，有几个结论的比较明确的：
（1）每家的包装差别很大，可能有不同的产品策略。但基本上分为一次食用和多次食用两种规格的包装。以我个人体感来看，如果是吃盒饭，一顿饭大概要吃20-30G左右的量，太少了可能觉得量不太够，多了可能也吃不完。
（2）乌江榨菜的价格相对成体系一些，小包装的单价贵，大包装的单价便宜
（3）小包装的，一次实用的场景下，乌江榨菜的价格比鱼泉、吉香居要贵一倍，但大包装场景下的价格差距并不是很大，不知道这部分将来是否还会有提升空间。
（4）小包装的每顿饭单价在1元左右，鱼泉和吉香居的15-16G的榨菜单包5毛钱左右，但因为量比较少，感觉一次吃2包可能会更合适一点
整体来看，每100G乌江榨菜的C端零售价格在5元左右，但给企业带来的营收是1.88元，这期间的差价应该是零售商的利润空间。（感觉这个空间感觉相比茅台来说也是蛮高的，不知道是否要挤压这部分的空间）
2.2 提量
我最开始看财报的时候觉得每年的产量和销量几乎一样的，还以为已经满产满销，后来发现是个误区，这是以销定产的模式。
在2021年的财报中，榨菜和萝卜的产能可以达到23.1万吨，而实际上销量只有13.9万吨。产能利用率只有60.2%。
2022年从上半年的数据来看，产能没有变化，而销量同比降低-10%左右，这可能跟最新的提价不被接受有关系，这会导致产能利用率会进一步下降。
在2020年的新扩产的项目中，又增加了20万吨的年产量，预计这部分投产后可以达到40万吨以上的产能，新多出的产能如何消化，是个比较大的问题。
在2020年扩产发行股票说明书中，提到的消化产能的几个思路：
（1）包装榨菜取代散装榨菜，主要场景是渗透到企事业单位和机关消费(包括餐饮企业、中央厨房、各类食堂、航空高铁客运等)等。
按报告中提到的数据做了一些拆分和整理，看起来空间还是挺大的，但2B和2C的逻辑应该差异挺大的，从目前涪陵榨菜的财报中还看不出来明确的逻辑。
（2）开发新的消费场景，比如餐饮榨菜，中央厨房、外卖配送中增加包装榨菜的使用，榨菜零食等，这块我感觉不是特别靠谱。
整体结论，从量的角度上看，包装榨菜替换散装榨菜的逻辑是存在的，市场空间也有，但目前还看不到特别明确的逻辑，还回答不了“为什么要替换？为什么会是乌江榨菜来替换？”这两个问题，只能再等等看。
3. 为什么要投
整体看涪陵榨菜的质地还是不错的，体现在几个方面：
（1）有一定的提价的能力，而且单价比较低，毛利率、净利率都很不错。未来提价也不是完全没有空间，例如大包装部分不知道是否还有提升空间。
（2）维持生产的投入成本其实很低，公司的现金流情况特别好，公司的业务也足够简单，成本影响因素基本上就是青菜头的收购价格，费用影响因素主要是营销费用的增长是否能带来相应销量的增加。
2022年来看，业绩是会有明确增长的，预计2022年整体利润在9.5~10亿左右（比去年增长35%-40%，主要原因是销售费用超预期减少），233亿的市值对应24倍PE。
经历过2022年大熊市来看，在年初这一波反弹过程中并没有明显的增长（+2.13%），如果是牛市来了，这种优质标的可能会有补涨的行情。
假如在没有牛市的情况下，公司质地也还算不错，假设在估值腰斩的情况下，120亿是明显便宜的，此时可以加大持仓比例，所以感觉整体向下空间也是有限的。
但需要明确一点，从当前的逻辑来看，涪陵榨菜并没有看到长期利润增加的逻辑，一方面C端小包装提价的空间确实不大了，最近一次提价还需要再观察消化情况，从销量的增长上来看，我目前也没有看到特别明显的增长逻辑，回答不了上文中提到的两个问题。
其他品类，如泡菜，自收购惠通以来，也没见明显增长，目前也没有第二个大单品的潜在逻辑，公司2020年增发了股票来融资扩产，这部分逻辑感觉并不通，产能并没有充分利用的情况下，又提升了一倍的产能。新项目预计在2026年左右投产，每年会带来2亿左右的摊销成本，也是需要关注的点。
后续计划：400亿~500亿区间抛，200亿以下可以适当加仓，整体控制5%以内的仓位。