2023年社融持续“超预期”的背后

2月社融继续“超预期”主要源于企业端及政府端扩表，在政府债券总量增长幅度有限及企业信贷节奏平滑下，债券投资者对社融增速能否持续高增存在隐忧。受春节错月同比基数较低影响，叠加基础设施贷款、绿色信贷、政府债券放量等结构性宽信用政策的融资支持，2月社融数据表现“超预期”，结构也开始显现“企业强、居民强”的优化特征。通过对比历年春节前后表现，2月居民信贷新增规模大幅低于历史节后同期表现，在剔除基数效应的扰动后，信贷结构仍延续“企业强、居民弱”的特征。此外，2月居民、企业存款高增，且存款增速高于贷款，表明当前企业投资动能、居民消费动能或低于融资数据表现，预计银行信贷投放节奏平滑、逆周期调节放量后，社融表现或将回归预期。

利率为何不定价信用扩张？

通常信用周期扩张领先于基本面改善，1-2月社融连续超预期并未带来10Y国债利率显著上行，2月金融数据发布当日，10Y国债利率全天下行1.25BP，市场并未定价信用扩张，以下三方面原因值得思考。

一、信用扩张领先于经济好转，全年经济目标设定在5%左右，恢复式经济、非刺激式经济仍为今年主基调。通过复盘历史宽信用时期经济表现，信用扩张通常领先于经济好转。2023年政府工作报告中将经济增速目标设定在5.0%左右，这与我们在此前报告中的预测一致，经济目标设定反映出经济发展在降低对地产的依赖度，经济重质轻量。考虑到上半年Q2低基数及下半年经济恢复动能，债市或旨在观察经济数据能否超预期及后续复苏的持续性。

二、对比历次信用扩张，市场定价“锚”或在居民端扩张及终端需求表现。对于历史信用扩张时期，居民端信贷扩张与10Y走势基本一致，即市场关注宽信用的本质是其扩张后能否带来经济需求指标好转，居民加杠杆或是利率定价的“锚”。近年居民信贷规模在社融中的占比持续下降，主要是受地产销售低迷及居民加杠杆动力不足影响。当前国内需求修复速率仍偏慢，地产销售表现虽有改善但幅度有限，且销售情况改善主要来源于二手房成交量提升，未对地产企业提供较多增量资金。剔除基数效应后，居民新增中长期贷款规模低于历年节后同期表现，居民消费需求不足或将掣肘下阶段企业信贷扩张和经济增长表现，当前生产恢复快于需求，债市对生产端恢复较快或已充分定价。

三、企业中长期信贷及政府债券放量并非市场关注的核心。当前社融放量主要源于企业中长期信贷及政府债券。从债市走势来看，二者的信用扩张并非市场关注的核心，我们认为有以下两方面原因：1）企业中长期信贷并未转换成有效投资，虽然1-2月企业信贷新增规模超预期，但总体表现为存贷双增，企业信贷增加并未形成有效投资。结合2月PMI与信贷表现来看，当前“新订单-生产”差值收敛，需求的增长更多的反映在出口订单方面，剔除基数效应影响，仅企业融资高增，反映出当前生产修复速率快于需求，终端需求不足通胀隐忧下降，货币收紧转向的担忧下降。2）2023年政府债券7.7万亿元，新增专项债3.8万亿，同比多增1500亿元，较去年比相比增幅有限。在发行总量相对确定的情况下，财政前置发力或将导致后续政府债券发力空间有限，关注财政政策下半年相机抉择空间。近两年政府债券在社融中的占比中枢虽有所提升，但规模较信贷相比仍较低，固定资产投资相较去年幅度或有限。

综上，债市并未定价本轮社融连续“超预期”表现，其核心在于信用扩张虽领先于经济好转，但在5%经济增长目标下，政策非强刺激。结合PMI与地产销售高频数据来看，当前国内生产恢复仍快于需求，需求端修复相对偏慢，剔除基数效应后，居民信贷融资规模低于历年节后同期表现。利率方面，在春季效应退潮后，3-4月是观察消费复苏持续性以及斜率表现的重要窗口期，关注本周1-2月份经济数据对债市的影响，长端利率或围绕2.9%中枢波动。

风险提示
流动性风险；经济增长风险。