摘要

板块震荡偏弱，个股差异凸显。回顾2022年，证券行业正站在敏捷转型的前夜，增长放缓驱动竞争格局再度优化。由于宏观不确定性增加，行业经营承压，板块表现偏弱。而客观来讲，今年是2019年以来，行业连续三年高增长之后的首次盈利回撤，投资收益不佳、客户需求转弱成拖累业绩主因，但艰难困苦方显优秀公司的能力差异，一批在财富管理转型上脚步领先、在科技赋能建设上思想卓越的券商赢得更高市占率。全年来看，仍有10余只个股跑赢大盘，走出相对超额收益。

趋势上，财富管理、投资银行依托于资本市场扩容和机构投资者增加，将继续处于景气度上行通道。

1）公募资管成为券商经营的关键业务版图。截至11月底，公募管理规模约为26.7万亿，同比增长9.9%，产品数量从8943只增长到10366只，增速15.9%；上半年证券公司参控股公募为行业贡献442亿营收，占全部收入比重达17.9%，较2021年底提升2.2pct，背后的核心原因是低利率环境下，可选投资品稀缺，风险收益比更高的基金类产品仍有足够吸引力。

2）股权融资需求增加，IPO发行常态化渐成趋势，投行业务周期性减弱。2022年前三季度，上市券商投资银行业务净收入同比增长5.4%至430.0亿元，是券商今年唯一正增长的业务板块，占上市券商营收比重同比提升2.90pct至11.6%，主要驱动来自于股权项目需求扩容和发行效率提升，2022年1-9月，A股IPO累计筹资金额4790.7亿元，同比增长29.3%，沪深股市上市公司数量较去年同期增长7.4%至4841家，IPO过会率达到88.3%。

格局上，轻资本业务呈现头部券商集中度提升，腰部券商竞争格局分化的发展方向，即CR3-5提升，CR10-15下滑。核心原因是在行业增长放缓的环境下，头部券商的客户覆盖率更高，团队服务能力强，因此具备韧性，但腰部券商核心能力不足，容易被竞争对手侵蚀市占率。

投资建议：考虑到明年行业面临的核心驱动是1）宏观经济复苏；2）美联储加息周期结束；3）全面注册制。因此个股首推互联网能力突出的弹性标的和全面注册制受益逻辑下的重点券商（具体名单见报告，欢迎直接联系非银团队！）。最后，预计41家上市券商2023年归母净利+37%，对应当前PB估值约1倍，上修空间仍然充足，建议把握当下，逢低加仓。

风险提示：宏观经济剧烈波动；疫情反弹超预期；政策发生重大变化等。

行业回溯：经营承压，行情磨底

1.行情复盘：总体震荡偏弱，但部分个股仍有超额收益

2022年，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，资本市场行情承压，券商板块也因此持续磨底。全年来看，券商板块整体历经震荡下跌后在底部整理已久，截至12月2日，沪深300指数全年累计下跌21.7%，中证500指数累计下跌16.2%，证券II（申万）指数累计下跌25.6%。根据Wind一致预期，当前券商板块静态PB估值1.3倍，为近5年来20.4%下分位，板块静态PE估值14.1倍，处于近5年来11.0%分位，仍处于历史低位。

（1）1月1日-5月12日：因疫情超预期反弹、俄乌冲突、美联储快速加息等因素，A股行情承压证券II（申万）指数走势低迷，期间下跌-26.5%，跑输沪深300指数和中证500指数。

（2）5月13日-6月30日：得益于疫情修复，稳增长政策高频出台，市场交易热度明显回升、北向资金也有所回流，预期差向上修正过程中，证券II（申万）指数期间上涨12.7%，跑输沪深300、跑赢中证500。

（3）7月1日-8月10日：夏季国内疫情再度反弹，海外主要国家货币政策紧缩力度也超预期加强，需求疲弱拖累经济，资本市场晴转多云，证券II（申万）指数期间下跌10.1%，跑输沪深300指数和中证500指数。

（4）8月11日-9月14日：货币、财政政策双双发力，8月经济数据明显回暖，且证监会主席易会满公开发文称全面注册制的准备工作已经基本完成，驱动证券II（申万）指数期间上涨3.5%，跑赢沪深300和中证500指数。

（5）9月14日-10月31日：9月国务院发布《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，引发市场对金融行业降费降利的担忧，叠加三季度因基数效应和季节性影响，市场成交额同比/环比均不如以往，证券II（申万）指数期间下跌13.5%，跑赢沪深300、跑输中证500指数。

（6）11月1日-12月2日：11月以来，伴随证券公司三季报利空落地，国内疫情影响、海外政经环境面临双向边际好转，券商板块交易和估值环境趋好，证券板块迎来一轮修复行情，目前证券II（申万）指数上涨11.5%，跑赢沪深300指数和中证500指数。

总体来看，全年证券板块行情确实承压，但泛资本市场个股依然有超额收益。指南针（网信证券）、光大证券、华林证券三家公司截至12月2日全年累计涨跌幅为正，分别较年初上涨30.0%、9.8%、5.1%；若以万得全A指数为基准，共有12只个股跑赢大盘，分别是指南针、光大证券、华林证券、华安证券、国元证券、中国银河、南京证券、华西证券、方正证券、国海证券、中信建投、山西证券。如果不考虑11月以来涨幅，则这一数量为16只，券商板块的配置价值依然具备。

2.业绩回顾：行业盈利回撤，头部券商韧性彰显

2022年证券行业业绩同比下滑，但头部券商的盈利能力明显更强。自2019年资本市场全面深化改革以来，证券行业受益于资本市场扩容与改革呈现高质量增长态势。而2022年前三季度，41家上市券商合计实现营收3710.4亿元，归母净利润1021.2亿元，分别同比下滑21.0%和31.2%，是证券行业资本市场深化改革以来首次盈利回撤。其中东吴证券、中信建投、华安证券、山西证券、中国银河、国元证券、国联证券实现营收正增长，光大证券和方正证券实现利润正增长，主要原因在于去年同期基数较低和信用风险的缓释。其中头部券商在弱市环境中整体韧性更强，业绩相对稳定，前三季度营业收入排名前5券商营业总收入降幅8.1%，低于行业降幅，占比达到40.7%；前5券商归母净利润降幅16.9%，盈利能力强于行业。

杠杆倍数有所收缩，成为ROE下调的另一原因。2022年前三季度上市券商的盈利能力下滑，前三季度上市券商平均年化ROE为4.8%，同比略微下滑0.003pct；其中ROE水平排名前五的是中信建投（9.9%）、中信证券（9.7%）、华林证券（9.3%）、中金公司（9.0%）、中国银河（8.5%）。受盈利能力下降影响，行业整体被动收缩杠杆，加杠杆趋势不再，2022前三季度行业平均经营杠杆倍数3.4倍，相比去年同期下滑0.09，较上年末下滑0.01。

分业务来看，投资、经纪业务表现偏弱，投行收入增长亮眼。分业务来看，经纪/投行/资管/投资/利息净收入增速分别为-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，行业整体营收分别为869.6亿元、430.0亿元、336.1亿元、595.3亿元、436.4亿元，占营业收入的比重分别为23.4%、11.6%、9.1%、16.0%、11.8%。在收入结构方面，证券行业呈现向轻资产端倾斜趋势，经纪业务成为第一大营收贡献板块，但在市场景气度影响下下滑明显；而投行业务成为证券行业唯一正增长业务板块，是行业收入增长主力。

行业趋势：增长放缓，格局优化

1.行业规模：轻资本业务有韧性，重资本业务待转型

1.1财富管理：景气度仍处上行通道，短期下滑不改长期趋势

经纪业务：二级市场景气度下行，交易热度仍有韧性。2022年以来，受市场交易环境不佳影响，股基成交量、新发基金规模同比收缩，使得上市券商经纪业务承压，前三季度证券行业经纪业务净收入869.6亿元，同比下滑16.4%；在公司层面，前三季度经纪业务表现最好的是国海证券和天风证券，其经纪业务净收入同比分别增长26.6%和2.8%，其余券商均为负增长。

赚钱效应下滑，但市场成交额至下半年才放缓。2022年俄乌冲突、疫情反复和美联储加息等多重因素叠加，A股行情低迷，但上半年市场成交依然实现同比增长，下半年以来由于基数效应和宏观经济方面的影响，股基成交额有所下滑，全年来看资本市场交易活跃度有一定韧性，截止10月底，沪深股基累计成交额为204.6万亿元，同比下降-7.67%；其中上半年124.6万亿元，同比增长7.6%；而三季度万得全A指数跌幅12.6%，赚钱效应持续降低导致投资者交投活跃度整体下调，单季度股基成交额同比下降25.8%。在费率方面，2022年H1行业平均佣金率较去年同期下滑万分之0.2至万分之2.3，交易环境不佳叠加佣金费率下行。

偏股类新发销售让位偏债类，以客户为中心的配置思路反映部分券商财富管理转型动作有所加快，代销业务占行业经纪收入比重续提升。2022年1-10月市场新成立基金份额累计约11575.1亿份，同比下滑52.6%，其中非偏股型基金份额占比达到68.3%，较去年同期变动+29.8%；主要原因在于2022年动荡行情下，全市场普通股票型基金平均回报率约-18.1%，相比去年同期回撤幅度较大，投资者风险偏好改变、机构产品销售策略调整。整体来看，伴随财富管理转型深入推进，投顾业务市场客户规模增长、金融产品日益丰富，代销业务规模表现稳中有进，在证券行业经纪收入中占比持续提升，截止2022年6月，代销产品收入占经纪业务的23.5%，较2021年底提升10.1pct。

资管业务：去通道仍在进行中，券商私募资管业绩下滑。2022年，去通道加速及行情波动影响下，资管产品发行增速放缓，导致上市券商资管业务收入下滑，2022前三季度实现收入336.1亿元，同比下滑3.9%。在公司层面，中信证券（80.8亿）、广发证券（66.8亿）、华泰证券（26.0亿）收入规模居前，西部证券（+163.7%）、东北证券（+90.5%）、光大证券（+81.2%）同比增速居前，主要得益于去年基数较低，资管业务规模排名前五的券商中，华泰证券（+11.2%）表现最好。

风险偏好下移，固收类产品发行占比提升。截至2022年三季度，证券公司受托资产管理规模（含私募子公司）为7.9万亿，同比下滑8.6%，其中集合计划、单一计划、私募子公司资产规模分别为3.9万亿、3.4万亿、0.6万亿，占比分别为49.9%、42.8%、7.3%，同比增速分别为+23.0%、-30.8%、+4.4%。从配置方向来看，截止三季度，资管产品中权益类、固收类、商品及金融衍生品类、混合类占比分别为7.9%、82.5%、0.4%、9.2%；其中权益类产品规模有所下降，FICC类占比提升，主要受市场风险偏好变化影响导致。

泛财富管理景气度仍处于上行通道，公募基金成为券商重点发展的业务版图。2022年受行情低迷业绩波动、新发基金规模收缩影响，公募基金净值规模增长放缓。截至三季度末，公募基金净值规模达到26.6万亿，同比增长11.2%，增速较去年同期下滑23.0pct，其中开放式基金的股票+混合类产品净值规模约7.2万亿，同比下滑10.7%，增速较去年同期下滑59.8pct。虽然22年公募基金表现承压，但大财富管理转型逻辑依旧，证券行业持续做大客户市场规模推进财富管理转型，公募牌照带动证券行业资管收入增长是大势所趋。截止2022年6月，上市券商参股公募基金实现营收443.2亿元，占证券行业营收的17.9%，较2021年底的15.7%增长2.2pct。

1.2资本中介：客户融资需求减少，信用风险敞口压降

利息净收入微降，系融出资金规模下滑。2022年前三季度证券行业实现利息净收入436.35亿元，同比下滑5.82%；在利息收入来源中，2022年前三季度货币资金规模同比增长4.6%至2.4万亿，买入返售金融资产规模同比下滑5.3%至4078.1亿元，融出资金规模下滑13.9%至12351.7亿元。在公司层面，海通证券（47.4亿）、中信证券（41.7亿）、中国银河（40.1亿）、国泰君安（36.5亿）、广发证券（30.9亿）利息净收入规模居前。

客户融资需求下滑，两融结构优化。2022年以来市场交易情绪低迷带动投资者融资需求下滑明显，截至2022年12月1日，市场融资余额14,655.6亿元，融券余额998.2亿元，较年初分别下滑14.4%、16.9%；在市场占比方面，两融余额占股票流通市值比重为2.3%，较去年同期下降0.2pct；两融交易额占A股成交额比重为7.8%，较去年同期上升0.4pct。在结构方面，截止12月1日，融券余额占两融比重为6.4%，较去年同期的6.8%下滑0.4pct。

主动收缩业务规模，股票质押收入减少。截至12月2日，全市场质押股票3997.1亿股，占总股本的5.2%，较年初下降0.4pct；质押股票市值规模为3.2万亿元，较年初下降22.0%。由于上市券商风险管理加强，对股票质押项目审批趋严，不少券商主动压降股质规模，由于股票质押业务融出的自有资金计入资产负债表的“买入返售金融资产”科目，导致证券行业买入返售金融资产规模缩水。截至2022年三季度，证券行业买入返售金融资产4078.1亿元，较年初减少6.6%、较去年同期减少5.3%。

1.3投资银行：资本市场改革深化，大投行业务稳定向好

IPO融资需求增长，为投行业务创收提供良好土壤，投行成证券行业今年唯一正增长业务。2022年，证券行业投资银行业务净收入430.0亿元，同比增长5.4%；主要原因是伴随资本市场注册制改革深化，IPO常态化发行趋势下IPO承销规模维持高位。在公司层面，中信证券（62.7亿）、中金公司（46.6亿）、中信建投（45.7亿）、海通证券（37.6亿）、国泰君安（30.7亿）是2022年投行收入规模前五券商；而国元证券（+82.2%）、国联证券（+35.6%）、国金证券（+32.4%）、中信建投（+31.6%）、国泰君安（+28.6%）则是收入增速排名前五券商。

全面注册制准备工作持续完善。2022年初，证监会印发的全年立法工作计划中，排列为首要目标的是“落实中央经济工作会议关于全面实行股票发行注册制的决策部署，制定《首次公开发行股票注册管理办法》、《上市公司证券发行注册管理办法》等规章”。从全年监管政策发布情况来看，完善退市制度、加强信息披露监管、压实中介机构责任等与全面注册制配套的相关准备规章陆续发布；制度改革创新推动了资本市场结构优化、市场功能完善和服务能力提升，市场融资项目数及项目规模显著提升，后续有望保持持续增长。

股权承销成长性延续，业务规模稳步提升。受益于注册制改革持续深化及IPO常态化发行，2022年IPO融资规模扩张迅速，截止11月底，市场IPO融资金额达到5424.5亿元，同比增长18.8%；市场再融资规模达到9591.3亿元，同比下降13.0%；在再融资规模缩水拖累业绩背景下，IPO市场扩容成为带动投行净收入增长关键驱动力。

债券承销规模微降。债市波动、疫情对展业的影响和企业融资需求问题使得债券承销规模承压。截至2022年12月2日，市场债券主承销金额达23.6万亿元，同比下降0.8%。从债券承销结构来看，公司债、非政策性金融债、资产支持证券、其他债券承销规模分别为2.7、2.0、0.9、3.6、9.3万亿元，分别占比29.1%、21.9%、10.2%、38.7%，较年初变动-2.2pct、-0.1pct、-8.7pct、+11.0pct。

1.4投资业务：拖累券商业绩主因，头部券商差异化能力凸显

收益率下滑，投资业务成拖累券商业绩主因。2022年，证券行业实现投资业务净收入595.3亿元，同比下滑52.1%；受权益市场承压影响，投资收益率下滑，截止2022Q3行业平均投资收益率达到1.0%，同比下降2.0pct。在公司层面，华林证券（+373.5%）、光大证券（+100.2%）、方正证券（+97.4%）、华安证券（+1.6%）四家公司实现投资收益（含公允价值变动）同比正增长，分别取得1.2亿元、10.3亿元、10.6亿元、5.3亿元收入。

金融资产投资规模增长放缓，衍生品资产规模持续大增。截至2022年三季度末，上市券商金融投资规模合计5.1万亿元，同比增长13.9%、较年初增长7.0%；与往年相比，行业金融投资规模增速放缓明显，主要受2022年权益市场行情波动及投资收益率下滑影响。在衍生品投资方面，由于市场波动中对冲需求增长，而部分风险中性策略的衍生品风险敞口较小，成为券商在市场震荡中自营投资主要扩张方向；截至2022年9月场外衍生品存续本金2.1万亿，同比增长11.8%；而上市券商衍生金融资产达到1479.1亿元，同比增长89.5%。

2.竞争格局：轻资本业务趋于分化，重资本业务趋于集中

2.1财富管理：销售能力差异，驱动公募格局分化

头部券商股基市占率提升，腰部券商市占率下降。在代买业务格局方面，代买业务方面，CR3、CR5分别为20.3%、28.5%，较2021年分别提升0.8、0.1pct，竞争格局相对稳定。代销业务方面，市场头部效应略有下滑，截止2022年三季度，行业股票+混合公募基金保有量CR3、CR10分别为30.4%、66.3%，较2021年H1分别下降2.1、2.7pct。

公募资管格局延续分化趋势，主因行业增长驱动依然较强，与海外历史经验相符合。公募基金行业竞争加剧；特别是2022年“一参一控”限制松绑政策出台，允许证券资管子公司申请公募基金牌照，加快中小券商进军公募领域。资管业务头部效应弱化，在新发基金格局方面，市场集中度一改往年上升趋势，截止2022年12月2日，券商系公募新发基金CR3、CR5分别为25.9%、39.9%，较2021年底下降7.8%、10.1%；在公募基金整体规模方面，截止2022三季度，券商系公募基金规模CR3、CR5分别为30.5%、46.5%，延续去年分化趋势。

2.2资本中介：展业依赖资本实力，业务集中度较高

受资本金规模影响，业务集中度较高。从业务格局看，得益于头部券商拥有更强的资本实力、服务能力，两融业务呈现较强的头部效应，2017-2022年两融业务集中度持续提升，截至2022年H1，两融收入CR3/CR5分别达到28.7%、43.2%。在融出规模方面，中信证券（1044.6亿）、华泰证券（1022.1亿）、国泰君安（900.0亿）融出资金规模位列证券行业前三，排名与上年末一致。

扩表能力分化，业务集中度仍将提升。2018年以来由于股权质押风险暴露，推动全面信用收缩，股权质押业务规模持续下降；在业务规模收缩过程中，头部券商风险定价能力较强，驱动业务向头部券商集中，业务集中度持续提升。在买入返售金融资产规模方面，截止2022年三季度，CR3/CR5分别为35.0%、50.6%，较年初增长1.7pct、2.3pct；在公司层面，国泰君安（618.6亿）、海通证券（425.5亿）、招商证券（384.8亿）、中金公司（324.2亿）、中信证券（310.3亿）买入返售金融资产规模居前。

2.3投资银行：股权业务格局分化，债券业务相对稳定

头部券商集中度加强，腰部券商竞争加剧。截止2022年12月2日，IPO承销规模CR3/CR5分别达到49.6%、65.5%，较年初增长1.4pct、3.9pct；市场集中度提升一方面由于弱市环境下头部公司份额提升，另一方面由于今年增量来自于IPO较多，IPO项目对证券公司定价、销售能力要求高，头部券商能够在项目承揽/承销中发挥优势；而再融资业务的客户粘性较好，往往随IPO项目客户而驱动，总体来看，中信证券、中金公司、中信建投排名靠前，CR3达到52.1%，较年初变动6.1pct；但是在注册制深化改革下，中小券商也迎来破局机会，腰部券商竞争有所加剧，CR10达到78.2%，较年初变动-0.7pct。

债权承销格局稳定，业务属性导致集中度弱于股权业务。截止2022年12月2日，证券行业债权承销规模CR3/CR5分别达到40.7%、59.3%，较年初增长1.4pct、2.7pct，市场集中度持续提升。不同于股权融资业务，债券项目来源是企业和地方政府，发行主体相对分散，一些中小券商可以通过股东资源和区域化发展策略聚焦本地，捆绑发行主体获取相对稳定的债券承销规模，致使债权承销集中度弱于股权承销。

2.4投资业务：自营成核心拖累，非方向性业务头部更强

为尽可能摆脱周期性扰动，大型券商加快自营投资业务去方向化转型。诸多券商考虑到自营投资对业务周期性的依赖，凭借逐步建立起的专业化投资团队和IT系统，正加速进行非方向性转型，驱动自营投资配置策略往固收类和股权衍生品方向靠近。截止2022年三季度，金融投资规模CR3/CR5分别达到26.4%、39.4%，较年初增长1.7pct、2.5pct。而衍生品投资业务存在一级交易商牌照壁垒、较高专业能力等要求，目前仅8家头部券商取得牌照能够直接开立账户进行对冲交易；近年来业务集中度有所下滑，但头部效应依旧明显，截止2022年三季度，业务CR3/CR5分别达到69.3%、81.3%。

由于投行业务优势，科创跟投收益为头部券商贡献稳定增量。凭借投行业务的高集中度，科创跟投业务呈现明显马太效应。由于《科创板股票发行与承销业务指引》对于保荐机构跟投比例提出明确要求，中小券商受资金实力限制，承揽多项业务压力较大；而头部券商凭借丰富的投行项目储备及资金实力成为科创跟投业务主力军。截止2022年12月2日，在持有市值方面，CR3/CR5分别达到53.7%、74.2%；在浮盈方面，CR3/CR5分别达到51.0%、64.6%。截至12月2日，持有科创板战略配售股份市值较高的证券公司是中信证券（20.1亿）、中信建投（13.6亿）、中金公司（11.8亿）、海通证券（10.9亿）、国泰君安（6.5亿），浮盈金额分别为8.9亿元、10.5亿元、3.4亿元、2.0亿元、0.9亿元。

海外业务能力差异，致汇兑收益贡献额外增量。2022年前三季度，41家上市券商合计实现汇兑收入42.6亿元，同比增长1413.2%，以中信证券、华泰证券、中金公司为代表的三家国际业务布局领先，外币资产较多的券商汇兑收益同比分别大增748.8%、1994.8%、328.8%至21.5亿元、20.1亿元、12.6亿元。主要原因是人民币汇率贬值。

投资策略：把握当下，逢低加仓

1.行业展望：从注册制到养老金，资本市场持续扩容

从全面注册制到个人养老金，从提高直接融资占比到资本市场持续扩容为证券行业营造良好的经营环境。

未来三大确定性政策也会适当提升证券板块行情持续的概率，从短期、中期、长期驱动板块发展，分别是1）全面注册制加速出台提供短期催化；2）科创做市增厚头部券商中期业绩；3）个人养老金的发展提供资本市场长期潜力。

1.1短期：全面注册制蓄势待发，股权融资占比提升可期

实行全面注册制有其政治上的确定性。自2018年党的十八届三中全会召开，推行股票发行注册制改革以来，资本市场已经在科创板、创业板、北交所中实现了注册制改革，经历多年改革和三年试点，政策方向基本已经可以确定。2022年初，证监会在全年立法工作计划中，把“落实中央经济工作会议关于全面实行股票发行注册制的决策部署，制定《首次公开发行股票注册管理办法》、《上市公司证券发行注册管理办法》等规章”作为首要目标；2022年8月，证监会主席易会满在《求是》杂志中表示，“目前来看，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验，配套制度和法治供给不断完善，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。”

实行全面注册制有其经济上的逻辑性：产业结构优化升级背景下，新兴产业的发展需要与之相匹配的金融产业。科技创新类型的企业在发展初期，往往研发投入高、风险成本大、盈利能力弱，依靠间接融资或传统核准制融资方式，比较难以按照合理方式给企业定价而发放贷款或上市交易，因此尤其需要多层次资本市场的建设来完成对该类企业的早期经营提供资金支持。而注册制以强调信息披露为核心、设置多元包容的发行条件，弱化对上市公司初始盈利能力、资产规模的要求，加强持续监管执法，从而实现IPO发行的常态化，甚至是退市机制的常态化，这与资本市场服务实体经济的逻辑相呼应。

全面注册制利好证券行业的具体逻辑在于：

1）原有制度下，IPO审核流程长，主板上市冲关多需要一年及以上时间，导致IPO审核受监管周期影响较大，而在注册制下，审批链条大大缩短，科创板上市流程只需要几个月，主板流程时间也大幅缩短至约一年内。IPO常态化发行使得投行收入的季节性趋于平滑。

2）注册制下，科技创新类企业上市难度降低，IPO融资需求也将保持持续增长；

3）注册制所配套的证券公司跟投制度创新，为券商自营投资带来确定性较高的业绩增量，而且由于跟投多为战略配售阶段进入，因此亏损概率较小，多数情况易于实现盈利。以2022年为例，尽管前三季度权益市场行情承压，但据Wind统计，22家参与科创板跟投较多的券商依然保有16.7亿元的浮盈。

4）注册制加快上市融资需求增加后，将成为资本市场持续扩容的基础，A股流通市值、成交额继续放大的可能性也随之增加，将带动证券公司财富管理业务收入增加。

1.2中期：科创做市提升流动性，助力头部券商增厚业绩

科创板做市业务正式落地。2022年5月13日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，同日上交所发布就业务细则公开征求意见，科创板做市制度正式落地。9月16日，科创板首批做市商获证监会核准批复，包括申万宏源、华泰证券、银河证券、中信建投、东方证券、财通证券、国信证券、国金证券等8家券商。10月13日，证监会批复第二批券商科创板做市商资格，增加了中信证券、国泰君安、招商证券、兴业证券、东吴证券、浙商证券等6家券商。

做市制度能够提升资本市场流动性，是服务实体经济重要阵地。科创板是“硬科技”、“新经济”企业的重要融资平台，战略地位极高、自身成长性极强，而做市制度是其连续竞价交易的补充，能够提升资本市场流动性，引导市场价格向内生价值波动，提高市场的稳定性。同时，科创板是证券公司服务实体经济的重要阵地，做好做强科创做市业务，是新时代下证券公司业务发展的题中之义。

头部券商在科创板做市中具有先发优势，预计一年左右带来业绩增量。由于做市交易试点对于券商的资本要求、研究能力、报价策略、风险管理等具有严格条件要求，外加严格的牌照壁垒（近12个月净资本≥100亿，连续三年分类评级AA等要求），使得合规风控良好的头部券商将具备先发优势，自营业务将迎来增量空间。按照试点名单，目前获批的14家券商为申万宏源、华泰证券、银河证券、中信建投、东方证券、财通证券、国信证券、国金证券、中信证券、国泰君安、招商证券、兴业证券、东吴证券、浙商证券。根据目前各家券商参与进展和试点时间进程，头部券商该业务业绩初步兑现的时间点或在未来一年左右。

1.3长期：个人养老金具备潜力，预示机构化的长期方向

个人养老金制度建设持续推进，养老第三支柱正式落地。个人养老金作为养老第三支柱从2016年4月证监会首次提出；2018年开启个人税收递延型商业养老保险试点。从2022年4月首次确立个人养老金制度，到2022年11月《个人养老金实施办法》、《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》和《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》发布，标志养老第三支柱正式落地，仅历时7个月，政策进展顺利。

人口老龄化带来的养老需求增长，是驱动养老金业务发展的最核心变量，当前的环境约束并非不可变化，短期虽难对券商有实际业绩改善，但长期来看，将成为机构投资者扩容的重要方向。近年来，国内人口老龄化程度加速，社会养老需求增加，第一支柱兑付压力加大，二支柱发展不足，导致政策大力推动个人养老金账户发展的概率较高，养老金账户能够为资本市场提供长久期的批量、增量资金，将部分社会闲余资金吸引入市，通过管理人进行投资，从而提升公募基金等机构投资人的管理规模，为证券行业贡献长期市场增量。

2.盈利预测及投资建议

2.1盈利预测：2023年预测利润+37%，当前估值仅1倍PB

具体盈利预测、估值及其各自逻辑详见报告原文（欢迎直接联系非银团队！）

2.2投资建议：关注弹性标的和全面注册制受益逻辑

2023年行业面临的核心驱动是1）宏观经济复苏为资本市场行情提供基本面支撑；2）美联储加息周期结束为流动性宽松提供合理空间；3）全面注册制为行业经营提供景气度催化。

具体推荐个股详见报告原文（欢迎直接联系非银团队！）

风险分析

宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。

资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。

本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。

证券研究报告名称：《证券业战略转型：深耕客户长期价值，方能穿越市场周期》

对外发布时间：2022年12月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然    执业证书编号：S1440518100009

吴马涵旭   执业证书编号：S1440522070001

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