制度背景
债券质押式协议回购业务作为交易所多层次回购市场的重要组成部分，对盘活存量债券、提升市场流动性发挥了积极作用。为健全交易所债券质押式协议回购交易机制，完善风险防控机制，规范各市场参与主体行为，沪深交易所于2022年12月30日分别发布《上海证券交易所债券交易规则适用指引第4号——债券质押式协议回购风险管理》及《深圳证券交易所债券交易业务指引第4号——债券质押式协议回购风险控制》，于2023年2月6日起正式实施。
业务介绍
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债券质押式协议回购交易，是指回购双方自主协商约定，由协议回购正回购方（即资金融入方）将债券出质给协议回购逆回购方（即资金融出方或者质权方）以融入资金，并在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押登记的交易。
重点条款解读
一、明确投资者适当性管理要求
法条：
第五条 协议回购实行投资者适当性管理制度，专业投资者中的机构投资者可以参与协议回购的融资和融券交易。
简析
指引明确了债券质押式协议回购业务的投资者范围，考虑到协议回购业务特性，仅限定为专业投资者中的机构投资者。与通用质押式回购相比，投资者范围进一步缩小。强调协议回购中，投资者应自行决定是否参与并承担风险。此外，沪深交易所就券商对于投资者的持续风险评估职责表述有所区别，深交所特别提出证券公司应当根据客户违约情形等风险因素调整其适当性安排。
二、细化委托及申报要求
法条：
第九条 投资者参与协议回购交易，应当对交易对手方信用资质、质押券资质以及折算比例等进行审慎评估。协议回购正回购方为理财产品的，在申报协议回购交易时，应当向协议回购逆回购方披露该产品的相关信息，包括产品委托人和管理人信息，并就协议回购交易违约时的风险处置和责任承担作出明确约定。
简析
指引第三章规范协议回购委托申报要素及交易行为。对于经纪客户签署的必要文件由证券公司进行确认，交易所不做实质审核。明确协议回购投资者在交易过程中应当自行审慎评估相关交易信息，充分体现了协议回购异于其他回购类型的自主协商和自担风险的特点。
在申报要素方面，进一步细化要求。对于超过回购利率报价和折算比例相应限制的要求备注原因，特别需要注意的是，沪深交易所此处要求存在不同标准，应进行差异化申报管理。
三、完善违约处置约定
法条：
第十二条 回购双方在交易申报中应当约定，是否同意在违约情形下由质权方对该违约交易项下的质押券直接以拍卖、变卖等方式进行处置：交易申报中约定由质权方直接以拍卖、变卖等方式处置的，根据相关约定办理；交易申报中约定质权方不得直接以拍卖、变卖等方式处置的，可以在补充协议或者交易申报中约定其他违约处置方式。
第十三条 回购双方应当在交易申报或者补充协议中约定协议回购违约宽限期。协议回购发生违约后，质权方可以根据相关约定在违约宽限期经过后直接处置质押券。回购双方在违约宽限期内协商一致并另行达成约定的，从其约定。
简析
在协议回购违约处置层面，指引第十二及十三条规定回购双方应当对于违约情形下的质押券处置方式和违约宽限期进行约定，但具体是否同意违约情形下可以直接处置质押券以及宽限期期限都没有作限制，由双方自行约定。
根据《中华人民共和国民法典》第四百四十条，正回购方与逆回购方之间构成以债券为质押物的质押法律关系。根据《民法典》四百三十六条，正回购方作为出质人可以与逆回购方（质权人）签署协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。通过在交易申报和补充协议中约定违约情形下的处置方式以及违约宽限期，便利了后续双方争议解决。
特别地，结合此前市场上存在的逆回购方对于正回购方属于理财产品的情形下，相关违约责任承担方式时常存在争议的情况，指引要求正回购方对产品委托人和管理人信息进行披露，并就违约方式进行明确约定。
同时，可能考虑到通过协议回购进行结构化发行和关联交易的情形，指引第十条规定限制正回购方以与自身主体或关联主体发行的信用债券作为担保品开展协议回购融资交易，有利于防范利益输送、保护投资者利益。
四、完善存续期风险管理及内部风险控制机制
法条：
第十四条 参与机构应当按照本指引及本所有关规定建立协议回购交易持续风险管理机制，制定风险管理的基本制度和风控流程，建立健全风险识别、评估与监控体系，确保协议回购风险可控。
第十七条 参与机构应当按照中国证监会、自律组织的有关规定以及本指引的相关要求，加强对自身以及客户的协议回购交易风险管理，建立健全内部风险控制机制，将协议回购交易风险管理纳入本机构风险管理的总体框架中，建立健全协议回购交易风险管理制度。
简析
与通用质押式回购交易结算风控指引中对于参与机构持续风险管理的要求相比，协议回购业务中对于参与机构的要求为“风险可控”去掉了“可测”和“可承受”，这与两个业务的特征和参与机构在结算过程中所承担的不同责任有关。
对于协议回购，沪深交易所均规定参与机构应当指定相应的风控制度和流程，建立健全风险识别、评估和监控体系，完善对经纪客户参与协议回购情况的监测及数据报送工作。对于协议回购正回购方可能出现违约或者已发生违约且无法偿还等情形的，参与机构应当及时督促并要求其改正或者降低风险隐患，同时及时向交易所报告有关情况。在开展自营协议回购方面，上交所特别规定应当按照指引第五章建立内部风控机制。
指引第五章明确参与机构建立健全内部风险控制机制的具体要求，包括建立内部风险管理制度、业务隔离制度、交易监控制度，并指定联络人等。此处与通用质押式回购差异不大，均要求纳入公司风控总体框架，此处不再赘述。
五、名词释义
简析
特别地，上交所在本次新规附则中关于协议回购正/逆回购方的定义，明确为符合指引规定的各类合格投资者。此前不少债券质押式回购违约争议案件中，提供经纪业务服务的券商属于“回购方”还是“回购方经纪商”仍是部分案件的主要争议点。上交所本次将“回购方”直接明确界定为“投资者”对于后续在违约案件中厘清相关定义和责任具有一定的意义。
转自： 光证普法 法律合规部 财富业务合规管理与合规监测团队
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