为什么说我们现在处于非常重要的分水岭？资金的行为从动量往反转去切换才刚刚开始？全年关注数字经济、医药、自动化机会背后有哪些逻辑？万得3C会议女神节特辑——致敬金融“她”力量活动中，申万宏源证券策略首席分析师林丽梅带来：“长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较投资策略”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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现在处于三个重要分水岭叠加阶段
2023年行业配置正如我们的题目一样，我们的结论非常明确。我们布了三条线，第一是数字经济、第二是医药、第三是自动化人工智能。而且我们给的是一个中长期战略性的投资策略，并不仅仅是看春季躁动短期的行情，甚至可以说是二十大之后，我们对未来长周期角度里都非常值得重视的三个方向。
展开去看为什么我们认为是一个中长期大的投资方向，主要是站在当下，我们认为我们处于非常重要的三个分水岭。第一个分水岭是我们看到资金特点从此前比如2022年美林经济时钟衰退的年份，资金投资的策略是动量的策略，无论是对于规避风险偏好高分红动量策略或者是对于绝对景气度的动量策略逐渐向反转策略去迁移、切换，这是第一个重要的分水岭。
第二个重要分水岭是当前市场上行业的政策，从产业链政策来看，我们从此前需求刺激的角度慢慢过渡到了供给角度上，或者理论学派从需求学派切换到供给学派上。未来我们如果需要去找中长期行业配置的方向，可能更多的是要在供给上去做文章。现在所说的供给其实不完全是过去几年讲的供给收缩，我们想强调的是如何在供给上去做扩张性的一些产业政策布局，包括自主性，创新性方面供给的切换，这是第二个重要的分水岭。
第三个，从经济基本面驱动的要素来看，我们知道原来典型的三个生产要素，资本、土地和劳动。这几年随着互联网在全球的渗透，特别是中国具有非常大的互联网应用场景所衍生出来的一系列庞大的数据，我们会发现政府把数据单做一个新的生产要素。所以站在现在的分水岭，经济驱动要素角度来看，可能原来对于土地，像城镇化的推进或者地产投资链条的依赖度，或者是通过廉价劳动力来取得全球制造业的红利这样的时间窗口可能慢慢接近了一个临界点。在这种情况下，其实可以从国家大的政策方针，最近的表态可以看到，政府想要在数据、资本这两个重要的要素去发挥作用，使得经济能够在新一轮里找到驱动能力。
所以我们对2023年或者未来的判断，我们现在处于一个非常重要的分水岭。无论是从资金的特点、产业政策的变化或者国家经济驱动力的变化来看，我们都处在一个非常重要的分水岭。从这三个角度重要分水岭叠加下来，各个领域行业我们就会找到一个共同的交集，就是刚才讲的三个领域。无论是数字经济、人工自动化或者医药相关链条，其实这三个角度都具备重要分水岭的特点。
02
资金从动量策略到反转策略
为什么我们会看到资金逐渐从动量的策略向反转的策略？首先从资产的定价去看，我们看到10月是一个分水岭，随着疫情政策优化之后，国内外的中国资产都得到了一个全面、系列的重估。在全面、系列的重估之后，它的一个特点是前10个月跌得越多的，重估的力度、反弹的力度是越大的，这也是一个从动量往反转去切换的特点。
从主题领域来看，A股里也选择了一个大家此前对它已经关注度下降到极低程度的数字经济相关产业链，得到市场大力的关注。我们也可以看到，最近资本市场上聊的最多的就是数据这两个字，数据如何对经济产生赋能，对经济产生新的价值驱动，是当前大家关注度比较高的。从我们去年12月15号发布的2023年行业比较投资策略系列报告之后，可以看到市场上表现排名前五的基本上就集中在数字经济、医药生物和自动化三个链条。当然，我们可以看到这三个链条还有一个特点，过去一年里跌幅非常深，所以也表现出了市场的投资策略从动量到反转。
这三个链条是不是只是春季躁动的行情，是不是就结束了？我们这里面从估值和股价反映的程度来回答这个问题。这次反弹比较大的TMT板块，我们看到计算机、传媒、电子、通信经过反弹之后，如果去看PB，为什么要看PB？因为过去这几个行业盈利是亏损，所以严格去看PE可能不太合理。我们又看到这几个领域基本面见底，基本面见底回升的时候是可以去看PB。我们看到这几个行业的PB依然处于历史30%分位，比如计算机22%分位，传媒13%分位，电子30%分位，通信9%分位。我们认为春季躁动，数字经济、TMT 的链条，从估值的反应程度并没有到达让大家很恐慌的阶段，估值依然处在历史比较低的位置。
第二个问题，我们看到随着经济的复苏，随着大家对2023年经济有向上预期之后，一季度我们看到市场的表现非常可圈可点，整体市场依然还是有春季躁动的味道。所以我们要回答这是不是只是短暂的行情？我们从历史上的经验去看，一季度市场表现的特点跟全年表现特点的相关性。发现除了经济是下滑的2014年和2011年之外，其他的历史阶段可以看到，一季度的风格特征、大小盘特征跟全年的借鉴意义非常相关。意味着从这个角度，我们认为今年整体市场的特点应该还是偏小盘、偏成长的风格会更优。这是资产定价目前反转到什么程度给的一个结论，无论是成长的因子或者小盘的因子，从目前估值的角度去看，反转只是刚刚开始。
图片来源：申万宏源研究
第二，我们从资金的行为看，是不是也发生了这样的变化？我们目前初步的判断，至少在今年上半年之内，资本市场可能还是一个存量博弈的环境，增量资金大幅进来的可能性相对比较有限。同时，我们看到整个基金的仓位又处于历史最高的水平，比如普通股票型和偏股混合型基本上接近九成的仓位，灵活配置型的仓位是七成五。所以这种情况下，公募基金可能做的一个行为就是策略从原来的动量滚雪球的策略慢慢往反转策略去切换，这里面的表现第一个就是风险偏好提升的反转。
机构还有一个行为就是从拥挤的领域资金流出，流向此前持仓处于比较低位的一些行业。比如，我们在去年四季度已经看到有一部分基金的行为切换，比如增加了一部分医药的布局，增加了一部分计算机和传媒的持仓，相对减了一部分先进制造，减了一部分周期。从目前绝对水平来看，我们依然能够看到科技类的板块，医药类的板块包括金融地产这里面主要可能看到的是一些大票的领域，以及我们看到一小部分消费的持仓依然是处在历史比较低的位置。即使经过大家一系列行为的加仓之后，依然处于历史20%分位，所以对于这些领域，它提供了一个反转的基础，提供了一个安全垫，为接下来持续性的反转奠定了基础。
03
全年关注数字经济、医药、自动化机会
我们分析了历届从十七大到二十大历次党代会报告的架构，发现其中有一个架构叫“经济接下来的增长引擎要来自于哪些行业？”里面都是一个个落实到行业名词，这对于资本市场、行业产业链的推荐就非常的清晰。
二十大的报告里面表述我们接下来经济新的增长引擎是来自于构建新一代的信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保，其中不变的是新能源和绿色环保是在十九大里面提的是绿色低碳，而且它的位置相对放后。新增而且放在前三的是信息技术、人工智能和生物技术，所以这是我们可以看到政府供给端想要去发力的一个方向。供给上面我们从产业链自身的环境来看，可能也有需求，第一是能不能从技术上实现突破从0到1；再一个我们在全球分蛋糕的过程中把供给给把握住。所以，目前我们可以看到国产化率比较低的一些细分子领域也集中在半导体，高端装备、自动化、计算机、医药，还有一些新材料等等领域。从产业的政策来看，我们已经从需求的学派往供给学派去迁移，所以对未来来看更多的是要在供给上面去找哪些行业会有一个新增的可能性。
图片来源：申万宏源研究
我们梳理了一下目前各大行业估值的水平以及股息率、破净率的情况，跟此前的观点还是比较匹配。所以，最后按照我们比较传统的行业比较框架五个因子，基本面、政策、估值、资金、市场交易特征做了一个打分的体系。对于全年的产业链，我们依然是关注数字经济、自动化和医药，但是二季度适当增加了一些偏消费行业的比例，除了TMT的配置之外，增加了家电的比例，所以我们把它概括成一个名字，“TMT医家人”，就是我们会配置TMT的行业，医疗、家电和人工智能相关的领域。
我们把主要的观点，对于全年或者长期战略性的行业配置的思考做了系统性的梳理。我们总结是现阶段我们进入到非常重要的分水岭。资金的行为已经从动量往反转去切换，而这个才刚刚开始；产业的政策国家自上而下关注的是供给，从需求的学派往供给学派去迁移；第三，我们看到经济驱动的要素，已经慢慢的从土地、劳动力的依赖优势逐渐向资本、数据，向新的要素去迁移。所以我们看到数字经济、央企改革不仅仅是一个春季躁动值得关注的行情，可能是一个全年值得关注的品类。