漫谈《衍生品交易监督管理办法》（征求意见稿）
Part.1
承上启下
征求意见稿起草说明中明确其贯彻落实《期货和衍生品法》的核心目的。2022年8月1日《期货和衍生品法》正式实施后，衍生品业务终于纳入法律调整范围，有了基本法。而此前规范衍生品业务的主要是证券业协会的《证券公司场外期权业务管理办法》《证券公司收益互换业务管理办法》等自律规则，以及期货业协会发布的通知。法律和自律规则之间缺少一个层级，行政法规或者部门规章，《管理办法》出台后能补齐这一缺失，形成完整的规则体系。
《期货和衍生品法》虽然在第三章第二节中对衍生品交易进行了专门规定，但主要集中于单一协议、终止净额结算、衍生品交易报告库等基础性制度，并且内容比较概况和简练，同时授权“对衍生品交易及相关活动进行规范和监督管理的具体办法，由国务院依照本法的原则规定”，《管理办法》便是对证监会负责监管的衍生品交易进行细化规范。
同时，《管理办法》虽然对衍生品经营机构、交易者、衍生品交易场所、禁止的交易行为等进行了全面的规定，但也有很多细节和操作性的要求，是留给协会、交易所等自律组织去进一步细化的。比如，第七条第二款规定“衍生品经营机构开发新品种衍生品合约，应当按照衍生品行业协会的规定向其报告”，如何界定新品种合约？以何种形式报告？还依赖于协会的进一步规定。再如，第十四条“按照交易所的规定与其直接和间接持有的标的股票合并计算”，交易所目前没有关于衍生品计算和披露的规则，还需要进一步细化。
Part.2
功能监管
起草说明当中提到了起草的原则，第一个就是“功能监管”。功能监管是近年来行政管理尤其是金融行业监管改革一直提到的，即以机构监管为主向功能监管为主转型，今年的刚刚通过的国务金融监管机构改革方案也落实了这一导向。征求意见稿也力求统一证监体系的各类衍生品交易，拉平证券公司及其子公司，与期货公司及其子公司等主体的管理标准。
此前，证券公司和期货公司风险子公司均开展衍生品业务，但由于分别受到两家协会的自律管理，曾出现过管理标准不统一的情况，比如2018年初随着《关于进一步加强证券公司场外期权业务监督管理的通知》等规则和自律规范的出台，大幅度提高了证券公司场外期权交易对手的准入门槛，期货风险子公司则是在几个月以后进行规范，期间有标准不一致的情况。《管理办法》正式出台后，这种差别将不复存在。
从功能监管的角度来说，细化的看，不同类型的挂钩标的，监管也会存在差异，毕竟股票市场、债券市场和大宗商品市场，交易主体和交易规则差别还是挺大的。《征求意见稿》第二十三条提到，“衍生品行业协会和衍生品交易场所可以根据衍生品合约标的资产类别不同等因素，设定差异化的交易者标准”，也体现出了“功能监管”的思路。不过，不知道基于功能监管的导向，会不会因为标的资产类别的不同，由不同的部门或者处室进行具体监管。
Part.3
交易者适当性
《期货和衍生品法》提到，“金融机构开展衍生品交易业务，应当履行交易者适当性管理义务”，征求意见稿的规定，基本是承上启下并沿袭现有自律规则逻辑的，即至少需要是证监会规定的专业交易者，与目前收益互换业务的基础标准保持一致。
不过，对于套期保值等风险管理活动，征求意见稿提出可以豁免专业交易者的部分或者全部标准，充分体现出对衍生品“以服务实体经济为目的”的导向。
目前关于机构，认定为专业交易者，需要考察净资产、金融资产和交易经验三个维度，对于部分实体企业尤其是中小企业来说，三个维度均会存在一定的困难，尤其是两年或者一年投资经验这一条。如果部分条件能够得到豁免，很多有套保需求的企业将会获益。但同时，衍生品经营机构如何认定“套期保值”、如何核查并确保衍生品交易没有超出“套期保值”范畴，都将是一个巨大难题。而这些中小企业因为没有相关投资经验，对于衍生品是否能够充分理解，也将是一个难题。
关于交易者准入和适当性问题，征求意见稿多次强调了“穿透核查”，这也是与现有的两个自律办法一脉相承的，比如在第二十五条关于衍生品经营机构的适当性义务中，规定了“加强交易者身份穿透核查”。再比如，在规定禁止上市公司大股东、实际控制人等主体参与相关衍生品交易的第二十一条中，在第三款规定了“穿透核查”，不但不能与上述主体本身开展交易，也不得与上述主体及其控制、设立的相关产品、法人、合伙企业等进行交易。穿透核查的力度和广度空前，对衍生品经营机构的尽调义务显著增加。
Part.4
禁止交易的行为
这一部分内容作为专章规定，占了很重的篇幅，也充分体现出监管打击违规行为的决心。
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除了已有的不能通过衍生品交易实施内幕交易、市场操纵、利益输送、规避监管等常规要求，此次征求意见稿重点增加了不得规避限制交易的内容，包括不得规避短线交易、股份减持、限售规则等。因为参加定增、战略配售等原因，以及作为上市公司大股东、特定股东，相关人员持有的股份在减持等方面受到多种限制，以避免其通过上述方式短期套利。证监会的多个监管规则体现出了这方面的限制，比如沪深交易所融资融券业务细则规定，“投资者持有上市公司限售股份的，不得融券卖出该上市公司股票”、“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东，不得开展以该上市公司股票为标的证券的融资融券交易”，又如《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》中规定，“战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与转融券借入人、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益。”
该一类交易受限的股份，不得通过融券、转融通等方式锁定收益，因为存在变相减持锁定收益的嫌疑，不符合“限售”的机制。此前因为衍生品规则中没有相关限制，市场上存在通过参与空头互换等衍生品交易实现锁定收益的效果。此次征求意见稿的规定，明确禁止了此类型的交易。
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同时，本次征求意见稿对这些禁止性规定的执行非常严格，分别从交易双方两个方向进行了限制。首先，这些主体本身不能通过衍生品交易去规避监管的要求，其次，也明确禁止衍生品经营机构在“明知和应当知道”交易对手拟通过衍生品实施规避行为时与其达成衍生品交易。这一要求可以说明显增加了衍生品经营机构的尽职调查义务及责任，不能简单的以违规减持、违规套现、违规锁定收益的是交易对手，与衍生品经营机构无关而免责。
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征求意见稿还规定了，禁止与“上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员”，开展以该上市公司股票为标的资产的衍生品交易。这一规定的目的是为了防范这些特殊敏感主体的违规交易，损害普通投资者利益。但其本身略有点严格。该部分主体在长期持有上市公司股份的过程中，也存在风险管理的诉求，比如购买一些具有尾部风险保护性质的期权，防范极端市场行情带来的冲击。同时，这一条的规定与第十四条关于合并计算的要求也略有一点矛盾。如果5%以上的股东不能参与本公司股票作为标的的衍生品交易，那么收购、信息披露都不会涉及衍生品交易，这一规定也就仅适用于股票不到5%，加上衍生品交易权益后超过5%这样极少数情况了。因此，希望对这一条能做一些放松处理，参考香港等市场做法，在充分进行信息披露、配合前述的禁止规避监管违规套利、加强事后监管检查、处罚等措施的情况下，允许与上市公司大股东等特殊敏感主体开展本公司股票为标的的衍生品交易。
说到信息披露，我非常赞同将衍生品合约与持有股票合并计算，但衍生品合约的披露和计算规则可能得比较详细，需要考虑的问题也比较多，不是简单的累计合并。比如空头合约如何披露和计算？期权尤其是收益与标的股票涨跌幅并非线性相关的结构如二元期权、雪球结构期权等如何计算比例？如何进行信息披露？
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征求意见稿还提到了禁止上市公司违反规定达成自己股票作为标的的衍生品交易，从《公司法》公司不能买入自己公司股票（回购等特殊情况除外）的角度，也具有一定的合理性。
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此次征求意见稿的禁止行为，还增加了一个新的条款“不得利用衍生品交易进行商业贿赂”。廉洁从业一直是这些年金融监管机构重点监管和处罚的领域，随着证券产品的丰富，一些新型的利益输送手段出现，比如发行结构化产品进行利益输送等，衍生品交易基于其复杂性、隐蔽性等特点，也有极容易成为利益输送的手段，该规定也是落实廉洁从业的基本要求。
Part.5
保证金的形式
征求意见稿的一大亮点，应该是保证金的形式这一条。“保证金的形式包括现金、国债、股票、基金份额、标准仓单等流动性强的有价证券和中国证监会确定的其他形式”，为保证金提供了一个非常宽泛的选择。目前《证券公司收益互换业务管理办法》中要求保证金只能是现金（协会认可的其他形式暂时没有标准和认定），在很大程度上限制了交易者盘活现有的金融资产。不过，征求意见稿给出的这些金融资产，在纳入保证金时，也将面临不少的问题需要解决。比如，债券方面只有国债纳入是否太窄？股票的话是否有进一步细化的范围要求以及和两融业务一样的折扣率限制？基金份额等资产如何实现履约保障的效果？登记的话由谁来登记以及如何公示等等。同时，目前主协议和补充协议方面，也需要参照ISDA和NAFMII，制定履约保障协议，以补充多种金融资产成为保证金后的使用和规范。
Part.6
账户
征求意见稿第一次在衍生品领域提到了“实行账户实名制”。其实证券市场对此并不陌生，一直在强调一直在推行，然而由于衍生品交易互相交易对手的关系，此前一直没有提开立账户的概念。“账户实名制”其实与了解客户、识别客户、穿透核查等是息息相关的。随着衍生品的蓬勃发展和衍生品准入门槛的提高，出现了一部分非法期权平台和所谓的“壳”公司，变相为不满足衍生品条件的客户提供参与衍生品交易的通道，给衍生品经营机构、监管机关带了不小的识别和管理障碍。此次征求意见稿明确“禁止交易者向他人出借交易账户或者借用他人交易账户”，再一次将上述行为界定为非法，为今后处理该类行为提供了依据和基础。
衍生品交易领域，衍生品经营机构暂时没有按照证券交易或者期货交易一样，给交易者建立一套账户体系。征求意见稿此次对衍生品经营机构提出了相关要求，后续建立衍生品账户体系将是一项巨大的、需要全面布局的工程。这个交易账户是开立在衍生品经营机构还是可以开立在中证报价？是否需要以及如何配套建立资金账户？银行账户是否有特别要求？是否可以纳入证券账户相对应的资金账户和三方存管体系里？能否打通场内和场外两个交易账户？太多需要思考的问题！
Part.7
从业人员管理
征求意见稿对衍生品从业人员提出了更高的要求。
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在衍生品经营机构的条件中，规定“具备与业务相匹配的专业人员”。从投资者适当性相关制度关于“相匹配”的措辞结果来看，这可是要求强匹配的哦。开个玩笑，其实也就是说这部分人员得非常专业才行。而且不仅仅是有交易人员就行，还得有非常专业的法律合规、风险管理、清算、信息技术等人员的支持。
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在第三十条，对衍生品从业人员的品质提出了要求，“应当正直诚实、品行良好”，因为衍生品交易的复杂性，可能会发生从业人员利用自身的专业优势，欺骗交易者、谋取私利等不良行为而且还不容易被发现，因此对从业人员本身的自律要求非常高。
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对于从业人员参与衍生品交易也提出了限制。从业人员不得利用衍生品交易来实施违法行为，以及变相持有股票。而衍生品机构需要对从业人员参与衍生品交易进行管理，这一要求与去年的《证券公司董事、监事、高级管理人员及从业人员管理规则》中加强从业人员投资行为管理的规定一脉相承。衍生品交易存在交易杠杆、交易定价不透明等特点，为了防范从业人员从中谋利或者为关联人输送利益，有必要建立管理机制。
Part.8
业务隔离问题
根据起草意见，衍生品经营机构需要继续开展衍生品交易相关业务的，应当向证监会申请换领经营证券期货业务许可证，说明衍生品业务已经是一项行政许可业务，将会单独列示。因此，征求意见稿专门提到了隔离问题，“将衍生品交易业务与其他业务分开办理，不得混合操作”。
由于衍生品业务使用自有资金开展，并使用公司的自营账户进行对冲（虽然是专用对冲账户，但仍然是公司的自营账户），过去一直是纳入大自营的范围看待和管理的。在这个要求出台之后，需要特别关注衍生品与自营的隔离问题，包括人员、账户、信息等方面。
同时，如果公司自营和衍生品分别由两个不同的部门或者业务团队开展，自营业务本身也有开展衍生品交易的需求，衍生品部门和团队在面对自营和客户的交易需求时，如何确保公平公正，防范利益冲突，需要认真思考并建立一套管理机制。可以考虑的措施包括不同的团队对接不同的需求、衍生品部门直接与其他交易商开展交易、客户优先原则、客户和自营部门完全等价等量原则等等，需要结合公司自身特点和监管进一步明确的管理要求，细化管理措施。
Part.9
跨境经营
《期货和衍生品法》对跨境交易就进行了专章规定，征求意见稿以境内为主，但也通过附则的第五十条对跨境经营进行了规定。
总体来说，证监会对跨境经营的态度是一致的，均沿袭了《证券公司监督管理条例》第九十五条规定的精神，“境外证券经营机构在境内经营证券业务或者设立代表机构，应当经国务院证券监督管理机构批准”，也就是说境外证券公司要到境内展业，必须经过证监会批准，这一点在最近刚刚实施的《经纪业务管理办法》以及这个征求意见稿中都非常明确。
因此对于跨境衍生品业务来说，尤其是与境外子公司的合作，要注意严格遵守这一点，母公司与境外子公司可以协同开展如业务知识培训、投教活动等业务合作，但不得从事衍生品交易业务。
Part.10
对交易商的影响
漫谈这一大串，最后总结以上内容，简要说一说对证券交易商的影响。
01
竞争变小也变大。随着不同主体之间监管标准的统一、一些以前游走于灰色地带或者擦边球行为的明确禁止，所有主体在同一起跑线上开展竞争，可以说“不良”竞争将变小。不过随着衍生品市场的规范，会有更多的主体和交易者参与进来，市场会愈加专业，竞争也会变得更激烈。
02
对合规管理的要求明显更高。通过对衍生品经营机构（证券公司角度就是目前的一二级交易商）穿透核查的要求、从业人员的管理、内部隔离要求等条款看，对交易商全流程合规管理的要求空前加强。
03
对风险管理的要求明显更高。多种保证金的引入，对不同类型的保证金如何估值、盯市，对套期保值的交易者如何持续确保其交易目的等的规定，对交易商防范市场风险、信用风险、操作风险等风险的要求进一步提升。
结语：
征求意见稿的内容实在太丰富了，每一个条款都值得仔细琢磨，短短一片文章实在难以穷尽。接下来的一个月，又将是全行业的头脑风暴时间。接下来很长一段时间，将是行业和机构继续完善基础、完善内控、提升能力的时间，道路漫长。
期待《管理办法》正式出台，学习不止步！
本文转自公众号：紫烟的香炉
作者：紫烟
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