核心结论
对于科技的趋势性行情而言，中期仍是战略性低配格局，回调即是布局点。
01大势及风格
联储或为最后鹰派，贵金属配置时点已至。本周联储利率决议落地，但市场对于后续加息路径的预期依然尚未形成一致预期。3月联储如期加息25BP，并在声明中增加对近期银行流动性危机事件的评估，同时将“持续加息是合适的”的表述进行弱化，似乎在为后续货币政策转向预留余地，但鲍威尔在会后的表态重申了加息立场，称年内降准不是基准情形，抗通胀仍是当务之急。市场对于联储会后表态解读偏鹰，叠加耶伦“不考虑扩大联邦存款保险范围”的表态，美股周四尾盘出现大幅回落，美元指数强势上行，市场似乎仍对于银行流动性危机发酵以及联储货币政策调整的节奏有所担忧。我们认为，当前联储依旧处于进退两难的境地，但利率上限正在逐步接近，美欧银行业风险点的逐步爆发一定程度上对于此前以抗通胀为唯一目标的联储政策调整形成一定制约，也就是说，在银行危机尚未解除之前，剩余加息进程恐难以出现超预期紧缩的可能。
从大类资产的角度来看，当前来到了贵金属配置的绝佳时点。我们在《周期视角下的商品轮动》中指出，黄金为代表的贵金属价格走势与实际利率高度相关。3月以来，美债名义利率已在高位筑顶后出现回落，实际利率虽然仍处高位震荡，但本轮通胀韧性背景下，通胀下行速度或慢于名义利率，这意味着实际利率拐点降至；此外，海外风险事件的担忧情绪也增加了贵金属的避险需求。去年11月以来，海外衰退预期的升温使得金价率先走出一轮反弹行情，当前来看白银价格仍处周期低位，后续随着实际利率的下行，白银价格有望迎来更大反弹空间。
A股情绪回温，成长空间或将成为今年市场风格胜负手。A股市场似乎并未受到海外市场下跌的影响，本周以来市场情绪小幅回温，热点轮动加快，预期交易与主题投资热点频出。但我们也注意到，市场交易情绪上呈现出两级分化，TMT板块为代表的成长方向成为市场资金追逐热点，而低估值价值方向表现平平。关于近期市场行情形成的原因，我们认为：一方面，正如我们此前一直提到的，当前国内尚处于扩张早期，属于预期驱动阶段，而相对温和的货币政策使得市场资金环境尚属充裕，在实体信用环境尚未完全放量上行的阶段内，大量的流动性仍将在金融市场聚集；但当前，经历了年初的配置热潮后，内资机构主力公募基金加仓动能有限，增量资金难以形成合力，体现为主线行情匮乏、热点轮动加快的行情特征。结合我们年度策略的观点，今年预期回暖带动下的估值提振是A股行情的主要运行逻辑，而在弱复苏的背景下，成长空间>景气追逐>低估值价值将会成为今年市场风格运行主线。
02中观行业与景气
一、如何看待当前TMT行业的交易热度：短期战术性过热，中期战略性低配，回调即是布局点。
短期——科技行业交易战术性过热
1、成交额占比、换手率创历史新高。计算机、通信、传媒、电子四行业累计成交额占比达42.0%，TMT行业成交额占比指标创历史新高，换手率指标也已接近历史高点。
2、周线MA60以上个股比例接近历史新高。TMT四行业周线MA60强势股整体上升至82%，计算机、传媒上升至90%/94%水平，接近历史高点。
当前TMT短期交易战术性过热并无太多疑问，成交热度大幅上行，是市场整体对于此前出清较好的相关三低行业（估值低/股价低/配置低）突遇重大产业拐点背后的正常自然选择，上行斜率较快的逻辑来源于对成长股投资，赛道产业投资逻辑的训练记忆，以及对愿意买在新、强产业0-1起点的一致认可度较高。
对于趋势性行情而言，部分适用于震荡市的指标并不具备较强说服力，成交额占比高本身并不是主要矛盾，TMT行业整体配置以及成交额占比中枢存在趋势性上台阶的逻辑支撑，短期矛盾在于提升速度过快，并带动其他版块成交额占比下滑快速，这或导致短期TMT行情振幅进一步加大，以及TMT板块内部高低切换现象加剧，建议关注1）机构审美，此前存在一定相对滞涨的TMT标的，2）TMT内部相对热度不高，下一步行情扩散可能涉及的电子行业。
针对当前短期拥挤度过高的所谓战术性过热背景，我们总结未来可能会导致回调出现的几个可能因素，主要可归结为两类：
第一类是纵向比较框架下的板块自身逻辑出现松动，如：1）海外映射及国内AIGC产业催化剂推出频率减弱，2）市场流动性出现收紧，3）市场整体RISKOFF（银行危机、中美科技摩擦）导致的泥沙俱下。
第二类是横向比较框架下的对手行业出现催化，如：1）宏观景气度交易背景下，部分中观数据上行使得市场再次交易当前预期较低的低估值价值行业，跷跷板效应带动TMT回落。
中期—科技行业战略性低配仍有明显提升空间
1、十年中周期视角下的科技整体配置权重提升需求。2020年后新中周期开启，每一个中周期主导产业的复合g来源于其背后中国经济结构变迁的自然结果，新十年中周期对于科技行业整体的重视程度需要战略性提升。
2、科技在A股市场内市值权重扩张趋势引发资金配置主动、被动跟随。2019年后，中美贸易摩擦转向中美科技摩擦、科技竞争，产业链补缺补强，经济结构转向高质量发展。时代背景下，科技行业市值权重扩张趋势较为明确，主观方面来源于景气优势，客观方面来源于政策对泛科技制造类企业上市的鼓励（多层次资本市场体系建设-科创板、北交所成立，注册制改革等）。这种较为明确的科技行业市值权重扩张进程，主动层面使得基金配置需要跟随科技行业标配比例提升，被动方面也有助于基金提升对科技行业的超配比例以期获取主导产业的贝塔收益。
3、科技板块内部仓位配置偏斜有均值回归需求。2015年“互联网+”熊市结束后，基金重仓股(口径)对于所谓“新电军”和“TMT计通传”的整体超配比例在7.9%左右，但其内部结构在2019年后发生大幅偏斜，2023年后伴随着电新行业增速降档，以及TMT行业潜在的超强产业机会，两者之间相对景气（预期g）裂口已有明显缩窄，对应的两者之间此前较为明显的仓位配置偏斜情况有望均值回归。
以2022Q4重仓股数据来看，TMT3(计/通/传)整体低配1.2%，假设回归到13年/19年初的0.1%/3.1%超配水平，整体有1.3%-4.3%的配置比例提升空间。TMT4(计/通/传/电)整体超配0.5%，假设回归到13年/19年初的2.2%/5.9%超配水平，整体有1.7%-5.4%的配置比例提升空间。我们假设TMT3行业及TMT4行业配置比例分别提升3.0/5.0Pct，按照4万亿的主动偏股型基金规模测算，对应的资金静态配置提升规模为1200/2000亿元。
二、如何看待、跟踪后续TMT行情演绎节奏——关注信号与业绩
产业周期与业绩增长是TMT行情的根本驱动力。2009年以来的三轮TMT行情均发生在产业周期具备上行催化、盈利增速预期向上的时段，如2009-2010年智能手机渗透率加速提升阶段、2013-2015年游戏、视频等4G应用加速落地，“互联网+”政策驱动阶段与2019年5G商用元年。2009-2010年、2019年行情以硬件端为主，2013-2015年行情体现为软硬科技交替上行。2023年与2013年较为相似，更多体现为“杀手级”应用出现后，软硬科技交替上行。2013年的TMT行情之中，游戏、在线付费视频用户数快速增长，行业业绩显著抬升，中观景气信号不断验证，驱动行情持续上行。本轮科技行情之中，中观信号以及后续业绩能否持续验证，仍是本轮TMT行情空间与持续性的“胜负手”。
1、运营商算力的高投入与大量下游企业接入AI大模型或成为重要的中观景气验证信号。运营商资本开支一直与TMT行业投资周期与景气度密切相关，特别是在通信基础设施层面。本轮TMT行情中，数字经济与人工智能是两条重要的投资主线，而二者均对巨量数据的存储、处理与算力支持有较高需求，运营商在算力基础设施方面的投资强度或将成为重要的景气指示指标。
2023年3月以来，三大运营商纷纷披露2023年资本开支计划。尽管总量来看，5G建设接近尾声的时点下，三大运营商总体投资计划额较去年并无显著增长，但是结构层面明显向算力方向倾斜，中国移动在算力网络方面投资达452亿元，较去年同比增长34.9%，中国电信数字化投资则达到380.16亿元，同比增长40%，中国联通算网投资预计也将超过 20%，为2023年TMT行业硬件端的景气度奠定了一定的基础。而在软件端，随着GPT4、“文心一言”等商业化大模型纷纷落地，下游厂商广泛接入，截止至3月16日，已有650余家企业宣布接入“文心一言”，覆盖传媒、教育、金融、软件、旅游等各个领域，下游广泛的需求侧面验证了AIGC已具备较强的商业化落地能力，需求端的火热有望持续对产业链形成拉动，带动软硬科技景气交替向上。
2、2023年TMT行业业绩有望迎来困境反转，回归上行。2022年，TMT行业受到“疫情下政府采购减少+电子周期下行+部分行业政策压制”的多重不利因素冲击，业绩持续走弱，进入2023年，上述不利因素均将缓解或逆转，行业业绩有望回归上行区间。
TMT与市场整体的极限估值差约为35倍PE，当前TMT估值仍有较高安全边际。回顾历史三次TMT行情，TMT行业股价进入震荡或回调基本上发生在TMT行业与市场的整体估值差分化到极致的时期，且除了2015年极致宽松的流动性使得估值顶大幅拔升之下，2010年、2013年、2019年这一极限估值差均为35倍PE左右，而站在当前时点来看，TMT与全部A股估值差仅约为15倍PE，还有较高的安全边际，且后续随着业绩转暖，估值仍有望被加速消化。
中观景气信号验证叠加业绩回暖预期下，我们坚定看好本轮TMT行情的持续性与空间，后续密切关注中观信号与业绩层面的进一步验证。
产业周期、业绩预期与估值水平三个维度来看，本轮TMT行情都还处于启动初期，后续行情仍有望持续较长时间且仍有较高的上涨空间，尽管短期交易情绪过热可能带来行情波动加大的风险，但即使出现短期回调，反而或贡献更优的配置布局机会。参考13年经验，关注可能进一步扩散的电子板块，以及建议阶段性关注4月业绩有望迎来验证的高端制造（高端机械、国防军工）和线下消费。
03一周市场总览、组合表现及热点追踪
AI变革浪潮持续推进，英伟达等公司持续助燃AI。本周科技行业持续加码AI创新，3月21日英伟达在其GTC春季发布会上大放异彩，重磅发布了 H100 NVLINK芯片， 其是专门为大语言模型（LLM） 设计的 GPU，采用了 Transformer加速解决方案，可用于处理ChatGPT。相较于英伟达的 HGX A100 GPU芯片，一台搭载四对 H100 和双 GPU NVLINK 的服务器速度还要快上 10倍， 可以将 LLM 的处理成本降低一个数量级。此外， H100 NVL 配备94GB HBM3 显存的 PCIe H100 GPU，采用双 GPU
NVLink，支持商用 PCIe服务器轻松扩展。作为OpenAI的主要股东之一，英伟达同时展示了多项新技术，包括加速运算库CuLitho、基于新架构芯片GraceCPU和HopperGPU的组合算力芯片等，英伟达表示这些新技术有望将ChatGPT的工作效率提升10倍。3月23日，OpenAI宣布推出插件功能，赋予ChatGPT使用工具、联网、运行计算的能力，这被视为“苹果的App Store”时刻，首批开放可使用的插件包括酒店航班预订、外卖服务、在线购物、法律知识、专业问答、文字生成语音等。
AI热点板块得到市场追捧。自OpenAI发布ChatGPT以来，生成式人工智能应用迎来了一波爆发式的涌现。日前微软、亚马逊等科技巨头也都推出类GPT的应用，即便是财报数据不佳的Meta也在业绩发布会上将对于人工智能的态度摆到了和元宇宙同样的高度。国内方面，百度此前推出文心一言，复旦大学邱锡鹏团队推出国内首款类ChtaGPT应用MOSS。从A股表现来看，数字经济及AI板块在ChatGPT带动下持续走强，自去年11月ChatGPT发布以来，计算机板块整体表现一直优于大市，而随着ChatGPT市场表现逐步被认可AIGC板块走势也开始兑现一定市场期望。
AI火热加剧了算力缺口。虽然现有大量科技企业都想加入人工智能浪潮，但对于多数公司而言，算力仍是横亘在生成式人工智能与公司之间的必须跨越的“槛”。现有底层 AI 大模型的研发具有数据规模大、质量参差不齐、模型体积大、训练难度高、算力规模大、性能要求高等挑战，如此的高研发门槛并不利于人工智能技术在全行业推广，而具有数据、算力、算法综合优势的企业可以将模型的复杂生产过程封装起来，通过低门槛、高效率的生产平台向千行百业提供大模型服务，弥补算力鸿沟。随着AI算力的不断增长，数据中心成为了底层硬件的核心环节，承担着算力部署和运维的关键作用。在这个过程中，第三方头部IDC运营商、提供IDC储能、温控环境服务的公司以及生产人工智能芯片的企业都发挥了重要作用。
AI变革或将持续带动AI全产业链行情。近期国内外科技企业在AI领域加码布局在一定程度上推高了本轮AI浪潮，结合现有更偏向于高商用性和实用性的GPT4，随着未来将不断升级迭代势必将推进低成本的产业化应用。与此同时，人工智能潮也将带动相关新基建，包括硬件设施、软实力领域和对各行业智能化赋能等，这将带来对高效数据中心设备的需求，促进算力基建加速推进的态势。政策方面，3月22日国家发改委等五部门发布关于做好2023年享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作有关要求的通知，这无疑也为我国AI产业持续催化提供了坚实的政策支撑。配合当下政策对AI产业相关软硬件行业的支持，本轮我国人工智能全产业链有望得到全面发展。
04风险提示
逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。
END
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太平桥策略随笔
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