广发证券首席经济学家 郭磊
联系人：广发证券资深宏观研究员 陈嘉荔
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摘要
第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年2月22日公布的1月议息会议纪要有三点关键信息，一是美联储官员预期未来将有更多的加息（“further increases”）；二是，几乎全部与会者(“almost all”)赞成25bp幅度的加息，一些（“a few”）与会者更倾向于50bp；三是不少（“a number of”）与会者认为金融环境的放松可能导致货币政策更趋于紧缩。
第二，对于美国通胀而言，纪要显示，FOMC与会者认为，现阶段通胀仍然太高（“unacceptably high”），其中，除住房外的核心服务分项价格回落较慢，就业市场依然紧张，薪资增长可能持续给通胀带来上行压力。不过，在商品供需持续走向平衡，特别是能源以及食品价格下行的背景下，美联储工作人员（staff）下调了2023年PCE和核心PCE同比增速预期至2.8%和3.2%（12月预测为3.1%和3.5%）。
第三，美联储对于经济预测的基准情景是2023年实际GDP同比增长0.5%，不过鉴于放缓的私人部门支出，以及收紧的金融条件，一些（“some”）与会者认为2023美国经济出现衰退的概率仍然较高（“probability of the economy entering a recession in 2023 remained elevated”）。
第四，从美国经济的当前特征看，我们可以理解美联储的决策逻辑及其合理性：（1）正如我们一直强调的，本轮的低失业率和相对健康的居民部门资产负债表决定了其经济韧性，年初以来的就业、零售、通胀等数据均印证这一点；（2）经济韧性提升了软着陆概率，但无法推论一定会软着陆，推动经济继续回落的线索仍在传递过程中，私人部门加杠杆的可持续性以及其对经济的影响还有待观察；（3）美联储是能够接受相对并不具确定性的衰退情形，美联储目前主要任务还是压降通胀，尤其是目前薪资增速较鲍威尔布鲁金斯学会演讲所展示的政策合意增速仍有距离，美联储需要推动就业市场供需进一步平衡，实现一个更正常的菲利普斯曲线，防止通胀预期长期化。这对应其加息决策仍有较强的内部共识。
第五，当前Fed Watch数据显示2023年3月、5月、6月加息25bp的概率分别为76%、74.1%、57.7%，期货市场隐含终端政策利率将在2023年7月达到5.37%，并在2023年下半年降息20bp。这一加息路径和终端利率较2022年底的金融市场预期已经显著上修。
第六，整体而言，2月议息纪要传达出美联储将继续加息、维持紧缩货币政策的态度。尽管整体姿态偏鹰，但由于美联储持续紧缩以及维持一定时段高利率等均是市场已知信息，并无附加信息冲击；同时，前期较强的经济数据导致市场对此有一定程度的定价，利率和风险资产均已调整在先，在纪要公布后，美债收益率小幅下行至3.91%，美元指数小幅上行至104.58，三大股指表现不一。后续更为重要的是1月PCE通胀数据以及2月经济数据。
正文
美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年2月22日公布的1月议息会议纪要有三点关键信息，一是美联储官员预期未来将有更多的加息（“further increases”）；二是，几乎全部与会者(“almost all”)赞成25bp幅度的加息，一些（“a few”）与会者更倾向于50bp；三是不少（“a number of”）与会者认为金融环境的放松可能导致货币政策更趋于紧缩。
美东时间2023年2月22日，美联储公布1月31-2月1日议息会议纪要，纪要显示，与会者认为，需要在通胀确定性回落之前维持限制性货币政策（“participants observed that a restrictive policy stance would need to be maintained until the incoming data provided confidence that inflation was on a sustained downward path to 2%, which was likely to take some time”）。此外，一些（“a number of”）与会者认为，若政策立场不够限制性，可能会导致近期通胀回落的过程停滞，使得通胀在较长时间里高于目标水平，这对于通胀预期来说将造成脱锚风险(“A number of participants observed that a policy stance that proved to be insufficiently restrictive could halt recent progress in moderating inflationary pressures, leading inflation to remain above the Committee’s 2 percent objective for a longer period, and pose a risk of inflation expectations becoming unanchored”)。我们理解，美联储货币政策依然有紧缩空间，为控制通胀而持续加息（“ongoing increases”）可能是合适的，现阶段联邦基金利率目标区间为4.5%-4.75%。
此外，纪要显示，一些与会者认为更大幅度的加息（50bp）可以让通胀快速回落到目标水平。（“the participants favoring a 50bp increase noted that a larger increase would more quickly bring the target range close to the levels they believed would achieve a sufficiently restrictive stance ”）
对于金融环境来说，纪要显示，一些与会者认为近几个月金融环境有所放松，可能会导致货币政策更趋于紧缩,在12月会议中，美联储也提到，金融环境放松会削减美联储控制通胀的有效性。（“A number of participants observed that financial conditions had eased in recent months, which some noted could necessitate a tighter stance of monetary policy”）
从数据方面来看，高盛金融条件指数自2023年12月的100.31开始持续回落至2022年2月初的99.4（指数越低，金融条件越宽松），但近期偏强的经济数据导致市场上调对美联储紧缩预期，金融条件持续收紧，最新金融条件指数已经升至100.06。此外，期货市场隐含联邦基金利率终端已经升至5.37%（对比1月31日时的4.91%），2023年下半年降息的幅度也从45bp降至20bp，显示市场对利率的预期正在向美联储靠近。
对于美国通胀而言，纪要显示，FOMC与会者认为，现阶段通胀仍然太高（“unacceptably high”），其中，除住房外的核心服务分项价格回落较慢，就业市场依然紧张，薪资增长可能持续给通胀带来上行压力。不过，在商品供需持续走向平衡，特别是能源以及食品价格下行的背景下，美联储工作人员（staff）下调了2023年PCE和核心PCE同比增速预期至2.8%和3.2%（12月预测为3.1%和3.5%）。
2月纪要显示，FOMC与会者虽然认可近期核心商品以及住房项价格的回落，但就业市场仍然过于紧张，工资增速维持高位，支撑核心服务（除住房）通胀，因此，需要推动就业市场供需进一步平衡来降低薪资压力。（“participants agreed that inflation was unacceptably high, participants judged that as long as the labor market remained very tight, wage growth in excess of 2% inflation and trend productivity growth would likely continue to put upward pressure”）
向前看，我们认为，就业市场仍处于偏强状态，薪资增速可能继续回落，但维持一定粘性，对应美联储紧缩仍将继续。一方面，各项就业市场数据均指向就业市场供需仍然紧张，降低薪资增速回落的斜率。1月新增非农51.7万人远超市场预期；JOLTS数据也显示，12月职位空缺仍处于高位（1101万人），并且较11月进一步走高，导致劳动力供给和需求缺口从440万人上升到529万人，职位空缺和失业人数比率仍处于1.9倍的高位。2022年4季度雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）显示，2022年4季度ECI环比升1%，同比升5.1%。1月劳动力市场差异指数（表示工作机会充足的受访者比例减去表示较难找到工作的受访者比例）连续第二个月上行至36.9%，显示就业机会仍然较多。另一方面， 1月ISM服务业指数超预期上升至55.2，预期50.5，其中，ISM雇佣指数小幅上行至50（前值49.8），新订单指数上行至60.4，前值45.2，物价指数上行至67.8（前值67.6），显示服务业仍处于扩张区间，企业雇佣仍处于相对平稳阶段。
美联储对于经济预测的基准情景是2023年实际GDP同比增长0.5%，不过鉴于放缓的私人部门支出，以及收紧的金融条件，一些（“some”）与会者认为2023美国经济出现衰退的概率仍然较高（“probability of the economy entering a recession in 2023 remained elevated”）。
2022年12月SEP（Summary of Economic Projection）显示，美联储对2023年美国实际GDP同比增长的预期在0.5%。但本次纪要显示，鉴于私人部门支出放缓、金融条件收紧、全球央行同步紧缩以及债务上限等问题可能导致美国经济出现衰退的概率仍然较高（“the sluggish growth in real private domestic spending expected this year and the persistently tight financial conditions were seen as tilting the risks to the downside around the baseline projection for real economic activity”；“some participants noted that the probability of the economy entering a recession in 2023 remained elevated”）。
从美国经济的当前特征看，我们可以理解美联储的决策逻辑及其合理性：（1）正如我们一直强调的，本轮的低失业率和相对健康的居民部门资产负债表决定了其经济韧性，年初以来的就业、零售、通胀等数据均印证这一点；（2）经济韧性提升了软着陆概率，但无法推论一定会软着陆，推动经济继续回落的线索仍在传递过程中，私人部门加杠杆的可持续性以及其对经济的影响还有待观察；（3）美联储是能够接受相对并不具确定性的衰退情形，美联储目前主要任务还是压降通胀，尤其是目前薪资增速较鲍威尔布鲁金斯学会演讲所展示的政策合意增速仍有距离，美联储需要推动就业市场供需进一步平衡，实现一个更正常的菲利普斯曲线，防止通胀预期长期化。这对应其加息决策仍有较强的内部共识。
一则，相对健康的居民以及企业部门资产负债表是本轮美国经济的一大特征，这也是我们在2022年一直不建议过早判断“衰退”的原因。自去年2季度以来，居民以及企业杠杆有所抬升，一定程度上抬升了经济韧性，延迟了衰退到来的时点。回溯历史上美国经济衰退以及软着陆周期，可以发现，因美联储加息而导致了4次衰退，分别在1973、1980、1981、1990，在4轮经济衰退时期，居民或企业大概率有一方是在降杠杆的；在加息周期结束后，若居民或企业（或两者）有任何一方在去杠杆，经济仍有较大概率出现衰退。而在经济软着陆的1983和1993年，居民和企业双方都处于加杠杆状态。比现在来看，居民杠杆率自2022年3季度开始触底回升，并在4季度持续上行；企业杠杆率自2022年2季度开始触底回升，表示去年虽然美联储激进加息，但银行端对居民和企业开的借贷仍在继续；杠杆的抬升一定程度上抬升了经济韧性，延迟了衰退到来的时点。
二则，在美联储维持高利率、储蓄持续回落的背景下，居民和企业杠杆上行的可持续性、以及其对经济的支撑还有待观察。2022年4季度美国银行信贷意见调查（Fed’s Senior Loan Officer Opinion Survey）显示，银行贷款标准收紧，45%的银行收紧了对大型及中型公司的贷款标准（上个季度为39%）；44%的银行收紧了对小型公司的贷款标准（上季度为32%）。各种规模的公司的商业和工业贷款以及所有类型的商业房地产贷款的需求普遍减弱。31%的银行表示商业和工业贷款需求减弱（上季度仅为9%）。消费者方面，调查显示，银行对消费贷款的意愿在4季度下行13%（上季度下行7%）；表示对信用卡以及汽车贷款需求上行的银行比例分别下降至-11%以及-39%。
此外，现阶段收益率曲线倒挂程度较深，而收益率曲线倒挂对经济衰退的预判，既有基本面原因也有交易面原因，因此，我们不能忽视收益率曲线倒挂对经济的预示作用。现阶段，10Y2Y利差为-75bp, 为历史5%分位数。从基本面的角度来看，银行最能反映实体经济健康程度的系统，银行在金融市场中开展的，就是从居民手中借短贷（存款），并向私人部门放长贷，在收益率曲线倒挂的时候，银行短期融资成本高于放长贷产生的利息收入，银行放贷意愿下降，实体经济也会因为缺乏流动性而减少生产或者投资。从交易面的角度来说，美债利差倒挂说明市场整体对经济的预期较差，风险偏好较低，长端美债的避险属性就会导致对其需求上升，进一步导致导致国债收益率曲线倒挂。
三则，现实就业数据虽边际好转但仍然较强，企业利润率维持高位，降低薪资增速回落的斜率，对核心服务通胀起到支撑作用，因此，美联储仍然需要进一步紧缩，并在较长的一段时间里维持政策利率，来达到企业盈利回落、劳动力需求下行、进而薪资走弱、核心服务通胀确定性回落的平衡。一方面，现阶段，薪资增速虽然有所回落但速度较慢，1月时薪同比增速4.4%、1月亚特兰大联储薪资跟踪指标同比维持在6.1%、2022年4季度雇佣成本指数同比为5.1%（2022年3季度为5%），距离美联储所合意的3%-3.5%仍有距离。（2022年11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲，对通胀走势以及货币政策做出展望，鲍威尔表示，薪资增速水平仍有1.5-2个百分点左右的回落空间。）另一方面，企业盈利仍维持高位，雇佣需求回落缓慢。最新S&P500指数公司利润率为12.8%，虽然较2022年的13%小幅回落，但仍显著高于疫情前的（2019年）12.1%。
当前Fed Watch数据显示2023年3月、5月、6月加息25bp的概率分别为76%、74.1%、57.7%，期货市场隐含终端政策利率将在2023年7月达到5.37%，并在2023年下半年降息20bp。这一加息路径和终端利率较2022年底的金融市场预期已经显著上修。
当前Fed Watch数据显示2023年3月、5月、6月加息25bp的概率分别为76%、74.1%、57.7%，并且市场总体预期2023年下半年降息的概率并不高，2023年12月会议中降息25bp以及维持利率的概率分别是35.1%和32.5%。
整体而言，2月议息纪要传达出美联储将继续加息、维持紧缩货币政策的态度。尽管整体姿态偏鹰，但由于美联储持续紧缩以及维持一定时段高利率等均是市场已知信息，并无附加信息冲击；同时，前期较强的经济数据导致市场对此有一定程度的定价，利率和风险资产均已调整在先，在纪要公布后，美债收益率小幅下行至3.91%，美元指数小幅上行至104.58，三大股指表现不一。后续更为重要的是1月PCE通胀数据以及2月经济数据。
纪要公布后，美债收益率下行4bp至3.91%；美元指数上行至104.58；三大股指表现不一，SP500指数下降0.16%，纳斯达克指数上涨0.13%，道琼斯工业指数跌0.26%。
核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。
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