摘要
恒生电子是我国领先的金融科技产品与服务提供商，成立以来经历业务架构、股权结构等的调整，跟随者资本市场的步伐前行。公司连续15年入选FinTech100全球金融科技百强榜单，2022年排至第24位，为国内排名最高的金融IT厂商。
恒生金融IT龙头的外在表现我们归结于财务方面的高毛利率和业务方面的高市场份额，这背后的本质原因塑造了其在业内深厚的护城河。
高毛利率的背后：产品高度复用性。① 行业的特殊性使得金融标准化建设持续受到重视；从行业格局看，券商、基金等IT自研较少，以及对IT系统的高要求从而形成了买方高粘性、卖方话语权更高的行业生态。② 从恒生自身看，多年来不断进行云原生探索，打造“大中台、小应用”的组织架构，领先于行业。
高市场份额的背后：凭借技术品牌优势不断开拓客户。过去十几年恒生客户拓展的方向主要有金融创新与监管催生的增量业务带来新客户、金融机构数量增加迅速抢占新筹公司、对友商的系统替换。其背后的本质原因在于持续研发耕耘积累起的技术竞争力；以及金融创新背景下全面综合解决方案带来客户粘性，在品牌效应下实现良性循环。
龙头企业并不缺乏成长性。我们认为恒生未来的潜在成长可以从金融机构业务量与金融机构IT投入程度两个维度拆解。
金融机构业务体量增加。一方面实体经济的发展向金融机构传导，随着金融机构成长壮大带来IT需求增量；另一方面，多层次资本市场改革持续在路上，金融IT企业需要研发新的产品以支持新的业务场景，特别是2023年2月1日全面实行股票发行注册制改革正式启动，为金融IT企业带来业务增量。
金融机构IT投入程度提升。一方面和海外金融机构对比，我国金融机构IT投入比例较低，仍有不少提升空间；另一方面金融科技本身也在向纵深推进，当前迈入数字化改革阶段，数智化作为未来十年改变行业格局的核心力量，正逐步融合到金融核心生产系统和主流业务流程中。
和海外巨头SS&C对比，也可洞见恒生未来的诸多可能。随着我国金融体系的不断发展完善，恒生新兴业务边界或可持续拓宽；SS&C成立早于恒生近10年，2006-2021年营收CAGR超20%，侧面可验证恒生高成长的持续性；软件服务模式逐步推广，未来或可常态化实现超低销售费用率。
当下收入与成本费用剪刀差改善，有望迎来人效拐点。收入端，继党政之后金融信创局面已经打开，恒生2019年开始布局，多层面助力金融信创，且政策东风频吹带来行业性利好；费用端，前期经历人员的大幅增长，诸多指标表明2022Q3迎来拐点；前期的技术投入不会丢失，人员增长后随着新产品大范围落地产生的规模效应，人效便呈现回升态势。
投资建议：恒生电子是金融IT领域当之无愧的龙头企业，二十多年的发展凭借技术与产品实力、广泛的客户积累在业内建立起深厚的护城河，未来在多层次资本市场改革、金融数字化改革和全面注册制启动的时代背景下仍将潜力十足。对标海外巨头SS&C，更是验证了其成长的可持续性。当下金融信创的推动、公司积极控费成效初现，人效有望迎来改善拐点。预计公司2022-2024年EPS分别为0.57/0.91/1.17元，维持“买入”评级。
风险提示：金融行业监管趋于严格；新产品落地推广不及预期；金融信创进展不及预期；行业竞争加剧。
目录
1. 与时俱进的金融IT龙头企业
2. 历史复盘，金融IT巨头的成功之路
2.1 高毛利率的背后——产品高度复用性
2.1.1 金融行业IT具备标准化的条件
2.1.2 恒生云原生的不断探索与应用
2.2 高市场份额背后——凭借技术品牌优势不断开拓客户
2.2.1 新老市场两开花
2.2.2 根本原因：技术与品牌优势下的良性循环
3. 展望未来，恒生的成长空间来自哪里
3.1 实体经济发展向金融机构传导，带来IT需求增量
3.2 多层次资本市场改革持续在路上
3.3 和海外对比，我国金融机构IT投入仍有潜力
3.4 金融科技纵深推进，金融数字化改革成为时代最强音
4. 海外映射：从SS&C看恒生的诸多可能性
4.1 新兴业务边界拓宽
4.2 成长的持续性
4.3 软件服务模式推广，低销售费率常态化
5. 当下收入与成本费用剪刀差改善，有望迎来人效拐点
5.1 收入端：把握金融信创与行业政策红利
5.2 费用端：2022Q3控费已见改善
5.3 人效或迎来拐点
6. 投资建议
7. 风险提示
1. 与时俱进的金融IT龙头企业
领先的金融科技产品与服务提供商。恒生电子成立于1995年，2003年在上交所主板上市。多年来聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务。恒生已连续15年入选FinTech100全球金融科技百强榜单，2022年排名第24位。
围绕金融科技，公司与时俱进，过去10年业务结构经历了几次重要调整：
2013年，公司取消原证券事业部和基财事业部，相应的两个原事业部产品技术部门重新组合为资本市场业务线，资本市场业务线包括资产管理、经纪业务、财富管理、交易市场和海外业务部等事业部；新设立“互联网服务事业群”，下辖上海恒生聚源、HOMS、数米基金网等。
2019年，公司规划了“6纵6横”的业务版图，相应调整组织架构。新设大零售IT业务线，将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群；新设大资管IT业务线，将资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资管与机构服务业务群；新设银行与产业IT业务线，将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事业部合并组建银行与产业业委会；新设数据风险与基础设施业务线，由数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基础设施业委会。
2022年，大资管IT条线新增运营管理IT业务，包含原财富管理的登记过户、资产管理的估值核算系统，以及资金清算系统；新设企金、保险核心与基础设施IT业务，在原银行与产业IT业务基础上新增保险核心IT业务；数据风险与基础设施业务变为数据风险与平台技术IT业务，在原合规管理产品基础上新增数据中台产品、全面风险管理产品。
按照产品/服务类型，公司当前将经营活动划分为大零售IT业务、大资管IT业务、企业、保险核心与基础设施IT业务、数据风险与平台技术IT业务、互联网创新业务和非金融业务六大类。
公司多年来业务总体保持聚焦。2019-2021年公司大资管与大零售IT业务占公司收入比重分别达到67%、66%、70%，此前包含类似细分业务的财富业务与资管业务、资本市场业务、基财和证券业务也始终占据公司收入大部分，公司主业较为聚焦。
业务聚焦金融行业尤其是大零售、大资管等领域，公司收入与资本市场表现有一定相关性。公司的业务领域决定了其客户需求来源，包括金融产品的增加、金融制度的变化、金融客户的增加与变化带来的商业需求，这些需求特征使得公司收入表现多数年份随资本市场波动而变化。
股权结构经历重大变更，主要管理层仍维持稳定。2014年，浙江融信网络技术有限公司（当时马云先生持有其99.1356%股权）收购了恒生电子控股股东恒生集团100%的股权，从而间接持有恒生电子20.62%股权，恒生电子的股权结构由多名自然人共同控制变为单一控制。2023年1月公司公告称，控股股东恒生集团上层股权结构发生变动，导致公司实际控制人发生权益变动，公司控股股东仍为恒生集团，实际控制人将由马云先生变更为无实际控制人。但与此同时主要管理层未经历重大变化，有利于公司战略与业务的延续性。
2. 历史复盘，金融IT巨头的成功之路
2.1 高毛利率的背后——产品高度复用性
软件行业具有“边际成本为零”的底层商业模式，这使得其具备高毛利的条件。但从我国软件发展历史来看，早期中小企业对软件的需求不强、付费意愿以及付费能力均较弱，而具备需求与付费能力的大型企业向来强势，拒绝接受软件对固有业务流程的改变，更喜欢让软件公司为自己量身定制，这催生了大量项目型的公司，提供定制化服务，从而改变软件行业“边际成本为零”的底层商业模式，若能实现标准化程度高、复用性强的软件产品，将会创造出远优于同业的盈利能力。
近10年来恒生电子毛利率始终高于行业平均水平，这得益于其产品高标准化与复用性。
2.1.1 金融行业IT具备标准化的条件
行业的特殊性使得我国金融标准化持续受到重视，为金融IT产品标准化奠定基础。全国金融标准化技术委员会是国家标准化管理委员会授权，在金融领域内从事全国性标准化工作的非法人技术组织，第一届金标委于1991年成立，可见金融标准化很早便得到重视。2017年人民银行、原银监会、证监会、原保监会、国家标准委等5部委联合发布《金融业标准化体系建设发展规划（2016-2020年）》；2022年，人民银行、市场监管总局、银保监会、证监会四部门印发《金融标准化“十四五”发展规划》，在我国金融标准化工作持续受到重视。
从行业格局来看，买方高粘性，卖方话语权更高，进一步促进了金融IT的标准化。具体来看：
1）银行设立科技子公司进行IT自研较多，保险次之，券商和基金等则相对较少，对金融IT公司需求更大。恒生电子业务更多集中在证券、期货、基金等领域，这些金融机构专门设立科技子公司情况较少，会更依靠三方金融IT公司，行业格局对卖方即金融IT公司较为有利，使其具备较高话语权。
2）金融机构对IT系统的高要求使得头部厂商护城河效应显著。金融机构对金融IT产品的选择中，“稳定”、“安全”是首要的购买选择，客户一般不会购买未经应用检验的不成熟产品，以及新进入者的产品，对大厂商粘性较强。同时，全行业的技术知识积累是一个长期过程，因此新进入竞争者也较少，行业格局较为稳固。这对于行业龙头企业非常有利，因而恒生这样的金融IT龙头具备更大的自主权。
这样的行业格局有利于进一步提升金融IT产品的标准化。
2.1.2 恒生云原生的不断探索与应用
2009年，恒生便提出“网络变革产业”的经营策略，在互联网技术转型方面进行研发投入，同时提出开展2.0业务，在公司业务模式转变方面进行尝试。
2013年7月，恒生成立互联网服务事业群，开始正式以HOMS平台为主构建基于互联网的金融云平台。整个平台以服务私募机构投资者为主，逐步扩展到专业投资者、高端财富投资者等用户领域。
2014年，云计算和大数据在中国迎来大发展，恒生积极推进“七彩祥云”建设计划，包括投资云、资管云、财富云、经纪云、交易所云等。公司在云计算的应用方面大力推进，和深证通、阿里云、华为云等开展合作。
2015年，国务院首次提出“支持银行、证券、保险企业稳妥实施系统架构转型，鼓励探索利用云服务平台开展金融核心业务”。这意味着，云计算正逐步成为监管认可的技术。
2016年，恒生技术团队开始探索云原生平台建设，并尝试自己做效能管理。
2018年，公司正式发布JRES 3.0，全面满足互联网云服务架构的新一代技术框架，满足金融领域全业务场景的需要，支撑公司产品向互联网微服务架构升级。
2019年，在原有的JRES 3.0技术平台基础上，进一步扩展和丰富了平台的功能，新引入了RPA、领域建模、低码等新的技术，实现恒生技术栈整体向云原生迁移，所有的核心业务系统也完成了云原生技术栈的改造升级工作。形成“大中台、小应用”的组织架构，以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作为公司核心技术的底座，上层业务部门以快速敏捷的小应用微服务的方式快速响应客户的业务需求。
2020年，恒生推出自主研发的金融数字化基础设施平台“LIGHT”，包含了云原生（JRES）、低延时（LDP）、大数据、人工智能、区块链等内容，LIGHT可满足金融行业对云原生、高性能、数智化的技术需求。能够极大降低金融行业开发人员的学习成本、提升金融业务开发效率和运行稳定性，赋能金融业务快速创新。
基于新一代分布式微服务技术底座，2020年公司推出新产品：
O45：2020年9月，恒生发布了资产管理一站式解决方案O45，基于新一代分布式微服务技术底座Light-JRES开发。O45延续了恒生在资产管理系统领域的技术领先优势，同时在系统架构、耦合性、系统性能、系统容量、开放性等诸多方面进行了全面革新。在技术上，O45基于恒生电子先进的JRES3.0技术平台，通过技术中台、数据中台、业务中台链接前台和后台的核心资源，赋予整个平台更强的灵活度和更为快速的响应。2021年12月20日，O45在华宝基金正式上线；2022年初，O45在华泰证券自营实现极速多交易中心、多系统联合风控稳步推进，助力华泰证券完成大账户全面切换、顺利上线。
UF3.0：作为证券公司新一代核心业务系统，UF3.0的设计原则是“以用户为中心”，形成包括用户、账户、资金、认证、经营管理等六大业务中心，具备微服务、云原生的领先技术架构。UF3.0完成了从传统的SOA架构到云原生微服务架构的转变，对各业务子系统进行专业化分工和深度解耦。去中心的架构设计缩短了服务交互路径，降低了系统风险，提升了服务稳定性和需求响应的敏捷性。
2.2 高市场份额背后——凭借技术品牌优势不断开拓客户
恒生电子金融IT收入国内领先。与国内友商相比，恒生金融行业收入最高，侧面印证其在国内金融IT领域市占率领先。
2.2.1 新老市场两开花
我们梳理近十几年来恒生客户不断扩大的过程，将恒生不断提高金融IT业务市场份额的过程总结为以下3个方面：1）业务范围拓宽：随着金融创新和监管的不断推出，新的金融机构IT需求日益涌现，恒生前瞻性布局，不断拓展业务范围；
2）新客户增加：一方面，拓展至新的业务领域后，快速抢占新生市场；另一方面，金融机构数量拓展，快速与新筹公司建立起合作；
3）友商系统替换：凭借多年积累起的品牌效应，亦逐步替换其原有系统。
2.2.2 根本原因：技术与品牌优势下的良性循环
1）技术是恒生的核心竞争力，背后是其多年来在研发方面的持续耕耘。
① 构建起三级研发架构体系。2017年，恒生已经初步建立和完善了由恒生研究院、研发中心以及业务部门平台研发组成的三级研发架构体系。恒生研究院于2016年正式成立，由行业高端专业人才组成，定位是恒生前沿技术的先驱，负责Fintech前沿技术和创新应用的研究，覆盖区块链、高性能计算、大数据、人工智能、金融工程等前沿技术领域。研发中心聚焦于技术平台和底层平台，其打造的ARES Cloud技术平台，满足金融领域全业务场景，为恒生的技术创新和研究奠定坚实的基础。各业务部门平台研发致力于打造金融行业大中台，为金融业务赋能。
② 始终维持较大研发力度，技术型公司属性凸显。从研发投入看，恒生从2009年的2000多万增长至2021年的超过20亿，2021年其研发投入占收入比38.9%，远高于计算机板块平均（14.7%）；从研发人员看，恒生研发人员从2015年的3483人增长至2021年的6065人，2021年其研发人员占比45.6%，亦显著高于计算机板块平均（38.3%）；从员工结构看，2021年其技术人员占比高达65.1%，彰显技术型公司本色。
2）金融创新背景下全面综合解决方案带来客户粘性，品牌效应下实现良性循环。随着金融创新推进，金融机构业务丰富化、且不同金融机构之间业务出现交叉，恒生多年来内生外延，尤其是2009年开始，公司的发展模式逐步由单纯依靠内生式增长向“内生式增长与外延式增长并重”的模式转变，从而不断完善业务布局范围与产品线，为客户提供全面的金融财富管理解决方案，塑造其全牌照的优势，有助于其全面理解各项业务，迅速响应客户需求，发挥综合比较与协同优势，构建全面的竞争壁垒，通过多年积累的品牌优势，提升产品的粘性与不可替代性，形成良性循环。
3. 展望未来，恒生的成长空间来自哪里
对于一般商品的空间，我们通常采用公式：市场空间=销售量*销售单价。在金融IT领域我们认为这个公式的本质没有改变，当前存量市场中恒生毫无疑问已经处于领头羊的位置，在很难给出明确的量价的情况下，此处我们主要探讨未来潜在的增量空间来自于哪里，这也将是恒生未来成长性的重要依据。对于金融IT这一B端业务，我们将这个公式形式上稍加改变，将IT产业的销售量类比于下游用户的业务体量，价格类似于下游企业将投入IT的程度。对这两个维度进行拆分，我们认为这一行业的增量空间可从以下四个方面探讨。
3.1 实体经济发展向金融机构传导，带来IT需求增量
恒生的成长受益于证券、基金行业的不断壮大。券商、基金是公司主要客户群，近年来证券公司数量不断增长，尽管券商营收受到资本市场影响出现扰动，但总体上仍然有大幅的提升；基金行业中公募、私募基金数量及管理规模亦呈现快速增长态势。恒生一定程度上伴随着证券、基金行业的成长而成长。
未来将持续受益于实体经济增长催生的金融机构的扩张。随着实体经济的不断发展，为其提供资本市场服务的金融机构数量及资产管理规模亦将不断增长，进一步新增对IT系统的需求，这其中衍生出的金融IT增量机会将是恒生得以持续成长的重要基础。
3.2 多层次资本市场改革持续在路上
为解决资本市场的诸多需求问题，我国多层次资本市场逐渐建设形成。上个世纪80年代，为迎合股票交易需求，股票交易柜台设立，为解决中小企业、民营企业等诸多现实需求，中小板、创业板、新三板等相继开设，2021年北交所成立，至此我国形成了主板、科创板、创业板、新三板以及区域性股权交易中心为构成的多层次资本市场体系。
不同板块定位不同：
主板市场，定位于为成熟的大型企业提供融资与交易服务；
科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；
创业板定位于主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，更加强调推动传统产业的创新升级；
新三板以机构投资和高净值自然人为主体，服务创新型、创业型、成长型中小企业，后又划分为基础层与创新层，并设置“转板”制度。但新三板实施以来一直存在流动性不足的问题，为解决这一问题，随后又设置精选层，吸引了一些小而美的优质企业；
北交所建设的思路是平移精选层各项基础制度，上市公司由创新层公司产生，形成基础层、创新层与北交所层层递进的市场结构，同步试点注册制；
区域性股权交易中心，通常由省级人民政府监管，为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。
我们认为多层次资本市场建设的本质是解决不同发展阶段资本市场中的现实问题，这将是一个持续改革的过程，而每一次改革对金融机构都意味着业务增量，对金融IT企业亦是如此。资本市场伴随着一个国家经济的不同发展阶段不断前行，经济社会的向前发展将产生源源不断新的资本需求，我国多层次资本市场体系的初步建立不是终点而是这个过程中的一个重要里程碑。反观美国，其资本市场的多层级体现在场内与场外市场的分层，以及交易所不同板块的分层。场内市场由全国性交易所与区域性交易所构成；场外市场更为丰富，分为另类交易系统ATS、场外市场OTC、特殊OTC，对我国资本市场后续的方向有一定借鉴意义。随着多层次资本市场改革的持续推进，金融IT企业需要研发新的产品以支持新的业务场景，从而带来持续的业务增量。
3.3 和海外对比，我国金融机构IT投入仍有潜力
与国外金融机构比，国内金融机构科技投入仍有较大空间。以证券行业为例，2020 年海外Top10投行平均IT投入金额为营业收入的6.6%，而国内10大头部券商IT投入仅为营业收入的3.3%；2021年全球商业银行摩根大通和花旗IT投入分别占8.2%、10.9%，国内六大行的IT投入占营收比重平均在3%左右。随着国内经济的发展，国内头部金融机构在营业收入上已经逐步靠近海外巨头，但是在IT投入上还存在很大差距。随着金融改革的不断深化及金融业对外开放程度不断扩大，国内金融机构要与国外金融机构同台竞技，必须不断加强金融科技投入。
3.4 金融科技纵深推进，金融数字化改革成为时代最强音
金融科技已经经历三个发展阶段，现已迈入数字化时代。2000-2010是金融电子化的阶段，即通过技术的工具化替代人力手工，主要解决交易问题；第二个阶段是应用互联网技术的金融，主要通过技术来解决信息的发现问题，关注的是交付和链接；第三个阶段，是金融数字化的到来，技术替换的是人的脑力工作，主要关注数据处理和内容分析，解决的是最终业务决策问题，更加关注主动推送。
在过去几年里，大数据、人工智能、区块链、云计算、5G、VR、AR、边缘计算等金融科技在数字化转型过程中发挥了举足轻重的作用，催生了智能投顾、智能交易、智能客服、智能资讯、智能投研、数字员工等应用，推动传统业务提质增效，并向引领创新迈进。金融科技纵深推进，数智化作为未来十年改变行业格局的核心力量，正逐步融合到金融核心生产系统和主流业务流程中，推动数据资源向“数据资产化、数据业务化、智能场景化”转型。数智技术在资产管理、财富管理、机构服务、风险合规等金融核心领域均已有所渗透。随着数智化的推进，金融IT服务商仍大有可为。
4. 海外映射：从SS&C看恒生的诸多可能性
我们认为，海外资本市场与软件行业起步比我国要早，其在发展路径上对我国相关公司有一定借鉴意义，在海外金融IT巨头身上，我们可以一定程度上洞见恒生未来的诸多可能性。
在对标海外巨头的选择上，我们参考IDC发布的2022年全球金融科技排名，前两名FIS与Fiserv以银行IT起家或更加专注于为银行提供IT服务，因此我们选取排名第三的SS&C。
SS&C Technolgies是一家美国跨国金融科技公司，总部位于康涅狄格州温莎市，为金融业提供软件和软件服务。公司在北美、欧洲、亚洲和澳大利亚设有办事处。
4.1 新兴业务边界拓宽
恒生与SS&C都基本覆盖全部金融机构，SS&C更加丰富多元。二者基本实现本国金融机构解决方案全覆盖，此外SS&C还涉及医疗、物业管理等，我们认为这和不同国家金融体系的发展阶段与程度有关，随着我国金融体系的不断丰富，养老金金融等新兴事物的发展，恒生服务的新兴业务边界有望得到持续拓展。
4.2 成长的持续性
SS&C收入体量明显大于恒生，二者近十几年整体增长速度相当。2021年SS&C营收约为348.44亿人民币，恒生为54.97亿人民币。2006-2021年SS&C营收年均复合增长率约为22.6%，恒生约为20.2%。
二者发展阶段与收入的地区分布不同，或可以验证恒生成长的持续性。SS&C成立于1986年，恒生成立于1995年，SS&C仍然能够保持与恒生基本相当的增速，甚至某些年份增速高于恒生，我们认为这足见金融IT这一赛道的长期成长属性；SS&C来自海外的收入占比近3成，恒生仅4%左右，一方面恒生近十几年来自海外的收入有较大幅度的提升，另一方面随着恒生在FinTech100额度排名不断提升，国际影响力增强，其海外收入或成为公司未来一个增长点。
4.3 软件服务模式推广，低销售费率常态化
SS&C与恒生电子在软件销售模式上有所差别。
1）近4年来SS&C收入中80%以上来自软件服务。软件服务模式即SaaS通过互联网浏览器或WebServices/Web2.0程序连接的形式为用户提供服务，从而具备了典型互联网技术特 点；另一方面，由于SaaS极大的缩短了用户与SaaS提供商之间的时空距离，从而使得SaaS服务的营销、交付与传统软件相比有着很大的不同。
2）恒生电子的业务模式包括1.0和2.0模式，逐步向3.0模式发展。1.0业务模式是指向金融客户销售传统的软件，收入的主要来源是软件产品的销售和适当的服务费；2.0业务模式是指利用云计算和互联网，向金融客户提供IT及托管服务等，收入的主要来源是IT管理服务费；3.0业务模式是利用IT平台技术，提供技术互联互通，为金融客户的金融业务提供协同服务，收入的主要来源是业务合作费的分成。相比之下恒生2.0业务起步较晚，从其创新业务子公司收入看，整体体量相对较小，还在快速增长阶段，收入仍以1.0业务为主。
软件销售模式的优越性造就了公司低销售费用，恒生2.0业务的快速发展也实现了追赶，有望保持低销售费率的优势。SaaS商业模式具备客户初始一次性投入少、强客户粘性（数据持续积累、转换成本高）的特点，因此获客与维持客户的成本低，这在财务上体现为低销售费用，2013年以来SS&C销售费用占收入比平均仅7.3%。2016年之后，伴随着恒生2.0业务逐渐增长，其销售费用率不断下降，2020年降至8.5%，显著缩小和SS&C的差距，当前创新业务仍处于快速发展阶段，低费用率的优势具备持续保持的条件与动力。
5. 当下收入与成本费用剪刀差改善，有望迎来人效拐点
5.1 收入端：把握金融信创与行业政策红利
继党政之后，金融信创局面已打开。2021年金融信创步入元年，根据零壹智库、数字化讲习所对工信部及下属机构、地方经信委等职能部门公开的优秀信创案例情况测算，截至2021年12月底，信创落地应用进展最快的分别为党政领域和金融行业，落地实践率（注：指在公示的信创案例中，对应行业开展信创应用并有真实落地的案例占所有案例的比例）分别为57.01%、29.55%。金融信创成为行业信创中最为成熟的领域，重要性更加凸显。
恒生2019年便已布局，多层面助力金融信创。凭借自身二十余年的金融IT整体解决方案服务经验，恒生积极响应信创发展趋势，形成了集“咨询规划——架构设计——实施交付——售后运维”为体的金融信创整体解决方案，为证券、基金、期货等金融机构的信创建设提供全栈式服务。目前恒生旗下70多款产品已完成信创适配，未来随着信创的深入推进，公司信创产品有望带来业绩贡献。
信创大潮已起，生态融合发展，产业迭代加速，数据库作为信息社会的基础设施，迎来了发展的黄金时代。信创背景之下，信创数据库迎来了前所未有的发展时机，应用场景从互联网、政务到深入触达金融行业，金融机构内部各系统数据库迁移路径也从外围系统试水，推进到了核心业务系统的替换，适配改造工作逐步进入深水区。
支持金融信创业务场景的LightDB受益于当下时代背景。2021年发布恒生数据库产品LightDB企业版，同时完成信创软硬件平台测试及认证，联合恒生新一代TA打造信创样板并在东吴证券首家上线。Light-DB 是恒生自主设计、研发的开源分布式关系型数据库，是一款同时支持在线事务处理与在线分析处理 (Hybrid Transactional and Analytical Processing, HTAP）的融合型分布式数据库产品，具备水平扩容或者缩容、金融级高可用、实时HTAP、云原生的分布式数据库、兼容MySQL8.0协议和MySQL生态等重要特性。适用于高可用、强一致要求较高、数据规模较大等应用场景。
Light-DB产品高价值，叠加恒生在上层应用领域的绝对优势带来适配的便利，有望在信创推动下充分受益：
金融场景优化：在保证高并发的同时，为金融场景进行优化，以满足金融行业对快（低延时）和安全性的特殊要求；
分布式架构：分布式架构的灵活扩展能力，为金融业务增长提供了弹性的容量与性能支持；
现代硬件融合：充分利用现代硬件的优势，以实现低延时和高吞吐量，达到和本地存储相同的性能。
SQL高兼容：兼容ANSISQL主流版本语法及特性，应用无需修改或者只需修改少量代码即可从Oracle迁移到Light-DB。
HTAP架构：提供行式存储引擎、列式存储引擎及内存存储引擎，不同的应用可以选择任何时候运行一个或多个引擎，满足用户在一个数据库中同时解决OLTP和OLAP问题。
智能数据库优化：提供TopSQL分析、等待事件分析、SQL调优、索引创建建议，实例和共享内存优化建议，数据库统计信息收集建议，全面覆盖数据库优化的各个维度。
生态开放：提供丰富的周边工具、云管理台，提供Redo日志解析接口，提供到MQ、Redis、ES的同步适配器。用户还可通过插件机制扩展LightDB核心，如SQL重写、自定义审计，同步到Redis等。
政策东风频吹，证券IT尽享行业红利。2023年1月，中证协向券商下发了《网络和信息安全三年提升计划(2023-2025)》征求意见稿，鼓励有条件的券商未来三年信息科技平均投入金额不少于平均净利润的8%或平均营业收入的6%，有条件的券商积极推进新一代核心系统的建设，开展核心系统技术架构的转型升级工作。2023年2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动，带来对证券IT的增量需求。公司尽享证券IT行业红利，有望迎来收入高增。
5.2 费用端：2022Q3控费已见改善
经历员工人数与成本费用的高增，22Q3迎来显著拐点。近两年产品升级需要（如2020年推出O45与UF3.0），衔接的这个阶段需要大量人来调试，人员数量与各项成本费用高增，随着产品的不断替换、规模推广，成本就会逐渐下降，在22Q3各项指标已经释放出积极信号：
（1）从现金流看，Q3为职工支付的现金增速降至11.7%，且2022年首次出现经营活动净现金流为正，单季度净现金流同比多增近3亿元。
（2）从成本费用看，Q3各项成本费用增幅均明显下降，其中销售费用同比减少12.2%。
（3）从利润端看，三季度实现扣非后的归母净利润2.2亿元，同比转正，环比亦实现大幅增长。
5.3 人效或迎来拐点
人工成本是软件公司的主要成本，而持续的投入是公司创新以及新一轮增长的重要基础，这些投入产生的技术不会丢失，投入期过后换来的便是人效的提升。2015-2016年公司人员快速增长后，人效经历了短暂的下降，而之后连续三年实现了人均创收与人均创利的提升，这符合新产品从投入到产出再到大范围普及后产生规模效应的周期规律，也验证了恒生将投入转化为产出的能力。以此类推2020-2021年的情况，叠加2022Q3已然出现的明确费用与利润拐点，新一轮的人效提升周期或将开启。
随着信创基础设施的上线，信创云建设将助力金融机构完成云原生和低延时的转型，同样将助力人效的提升。
（1）信创云建设的必要性。目前，信创产业也在尝试通过云进行整体赋能，作为底层软硬件基础设施的关键技术，云计算将更多地与信创的建设相融合。同时由于金融领域的特殊性，对于交易及数据延迟有着极高的敏感度，低延时的软硬件技术就显得尤为关键。通过云计算，可以有效解决低延时软硬件设施的统一管理和运行等问题，这也正是云计算能发挥其优势的地方。因此，金融领域信创背景下，结合低延时技术的云平台信创替换将是未来信创的关键基础能力，信创云建设将助力金融机构完成云原生和低延时的转型。
（2）随着信创云建设推进，以UF3.0、O45等核心产品为代表的全新分布式架构转型有望快速落地，从而助推人效提升。新一代分布式架构产品对恒生而言，从SOA松耦合结构进一步向微服务拆分能够使开发效率更高，沟通成本更低，响应速度更快，针对客户需求的开发迭代周期可从月缩减至天甚至小时，从而实现成本的节约和效率的提升，进而提升公司人效。
6. 投资建议
恒生电子是金融IT领域当之无愧的龙头企业，二十多年的发展凭借技术与产品实力、广泛的客户积累在业内建立起深厚的护城河，未来在多层次资本市场改革、金融数字化改革和全面注册制启动的时代背景下仍将潜力十足。对标海外巨头SS&C，更是验证了其成长的可持续性。当下金融信创的推动、公司积极控费成效初现，人效有望迎来改善拐点。预计公司2022-2024年EPS分别为0.57/0.91/1.17元，维持“买入”评级。
7. 风险提示
1）金融行业监管趋于严格；
2）新产品落地推广不及预期；
3）金融信创进展不及预期；
4）行业竞争加剧。
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证券研究报告：《23年复苏之选，资本市场赋能者》
报告发布日期：2023年02月02日
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