周五美国通胀数据大超预期，美元指数大幅走强，离岸人民币贬值0.91%至6.98，市场恐慌情绪有所升温，担心对A股市场会造成比较大的冲击。

从过去市场表现来看，汇率不管是定价海外流动性还是定价国内基本面，与A股（核心资产）在拐点变化上大致同步，因此后市还应回归最底层的判断，即海外通胀与国内复苏。

事实上，海外加息预期的修正从2月初到现在已进行了一个月，从CME定价看，23年底利率大于5.50%的概率已大幅上修至63%，且年内没有降息预期。因此，我们认为，在当前市场已计入较鹰派的加息预期时，不管是对于汇率还是A股市场都不宜再过度悲观，今年的过渡年、震荡年、主题年，“无人问津”时可多一些“逆向思维”。

1.1. 抢跑的市场预期开始修正

从去年底开始，市场持续在宽松交易与紧缩交易之间左右摇摆。22年11-12月公布的就业数据与通胀数据放缓，使得市场开始转向交易乐观的加息路径，12月-1月经历了美联储加息50bp并引导鹰派加息路径但市场仍继续抢跑宽松预期，1-2月随着非农、消费、CPI、PCE、PPI等数据表现十分强势，在强就业、强消费、强通胀的推动下，市场开始向美联储引导的加息路径修正（高位利率持续更长时间）。

从当前CME利率期货隐含的加息预期来看，3月、5月、6月每次FOMC会议仍将加息25bp，利率上限推高至5.50%（最大概率所对应的利率），并且年内已没有降息的预期，而在前面几个月，市场对于下半年货币转向、年内降息1-3次的预期还很强。

从概率的角度来看，2023年底利率大于5.00%、大于5.25%、大于5.50%的概率分别由1月18日的7.9%、0.8%、0%大幅上升为当前的99%、91%、63%。

因此，可以看到2月份，市场经历了对美元流动性预期快速修正的过程。

1.2. 市场更加敏感还是开始钝化

当前来看，市场对流动性的变化更加敏感，加息预期大幅上修的过程，都对应着美元指数走强、权益资产承压的走势。

通常来说，指数见底需要满足：紧缩退出+经济企稳。

由于本轮加息周期已持续了8次、幅度450bp（历史均值是13次、幅度380bp），且本轮制造业PMI从高点已下行22个月，服务业PMI下行14个月。

此时市场对于流动性与基本面的边际变化都会更加敏感，也更加倾向于抢跑预期，但在数据不支持时又容易反复进行修正。

2.1. 核心资产短期走势与汇率有一定镜像关系

美元加息预期上修，美元指数走强，人民币汇率承压，这对于人民币资产和A股市场有一定影响，但冲击具有结构性，短期来看对核心资产的影响较大。

核心资产的走势由基本面与流动性决定，在基本面变化不大的情况下，短期走势与市场流动性呈现出一定反向关系，而外资作为核心资产流动性（增量资金）的重要来源，其对权益市场的配置行为则会受到美元流动性（美国通胀、加息预期等）影响。

因此，从短期维度看，核心资产的走势有以下两条逻辑线索：

国内基本面向上（复苏超预期）-->汇率升值-->外资流入-->核心资产反弹

海外流动性收缩（通胀超预期）-->汇率贬值-->外资流出-->核心资产调整

过去几年，外资加配A股核心资产经历了两个阶段：一是2017-2019年A股纳入MSCI，二是2020-2021年美联储MMT。

自2021年底美联储流动性开始收缩之后，美元指数大幅走高，人民币汇率贬值，外资开始明显流出，茅指数为代表的核心资产也遭受流动性冲击。

期间也有两个重要时间段，国内复苏超预期，人民币汇率升值，外资转向阶段性流入：一是2022年5-7月，二是2022年10月至今。

近期人民币汇率的再度走弱更多的是受到海外通胀超预期、加息节奏上修的影响，对核心资产也形成了短期的冲击。

但是对于有自身独立的基本面逻辑（不管是产业周期还是主题概念）的板块，其市场走势与汇率的相关性都较弱。

比如说2021年5-11月和2022年5-8月的光伏、2023年1-2月的人工智能，均在人民币汇率走弱、外资流入放缓的情况下，走出独立上升行情。

回到当前市场，在去年底复苏预期抢跑之后，近2个月市场轮动节奏加快，板块以周度或双周度为单位轮动，其中持续性较好的仅有计算机、通信、轻工等板块。

板块行情不持续来自对经济复苏力度不强、海外通胀顽固、地缘政治冲突等方面的担忧，核心仍是中美经济周期错位的结果（国内政策扩张VS海外政策收缩、国内弱复苏VS海外未触底、国内被动去库存VS海外主动去库存），决定了今年市场整体的基调是过渡年、震荡年、主题年。

因此，在震荡市中，“无人问津”时可多一些“逆向思维”。从去年底开始，我们多次强调“看好一季度、看好春季躁动、在无人问津时做好成长板块反弹的准备”，详见报告：

（1）2023年1月2日《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》

（2）2023年1月8日《在无人问津时的准备正迎来收获》

（3）2023年1月15日《景气投资的季度效应》

（4）2023年1月29日《春节前大涨，春节后的“躁动效应”还能实现吗？》

（5） 2023年2月6日《在无人问津时的布局，不惧调整》

往前看，下一阶段市场演绎的逻辑可能会有一些变化。在《景气投资的季度效应》中，我们讨论了各个季度之间市场交易逻辑的差异，总结来说：

（1）一季度：主题策略。这阶段，流动性好、数据真空期，主题策略相对有效。主题配置方向主要有：政策催化的板块比如信创、农业等，事件催化的板块如军工电子、人工智能、数字经济等。3月份之后可开始布局基本面，或阶段性配置一些低估值、高股息的方向，如红利指数、公用事业等，等待基本面信息更明朗之后再切换布局。

（2）二三季度：基本面策略。这阶段，业绩披露较密集、生产和消费等高频数据可跟踪，基本面投资相对有效。配置方向可从两个角度展开：一是经济复苏验证主线，关注估值未过度透支的方向：消费类比如美容护理、医疗服务、餐饮旅游、药店等，生产类比如建筑建材、家居、化工、机床设备等；二是景气维持较高或可能底部反转的成长板块，比如军工电子、大储、光伏辅材、人工智能、半导体设计、创新药及产业链等。同时关注海外经济周期变化，若进入内外共振复苏阶段，则核心资产、周期板块有望迎来较不错的交易机会。

（3）四季度：低估值策略。年底政策多，做多政策驱动板块或估值切换板块的策略相对有效。特别是11月之后，市场表现与当年（三季报）业绩的相关性变弱，更多的是在交易年底的政策预期。此时可关注可能有政策催化的方向比如大安全、人工智能，或者做低估值高股息板块的估值切换，如红利指数、公用事业、食品饮料、家电等。

本报告分析师

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

刘晨明     所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。

许向真       厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。

赵阳         伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。

吴黎艳       武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。

余可骋        澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。

逸昕         澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。

陈振威       香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士,兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。