摘要
传统主业成长动力十足，AIGC业务被低估。新国都自2021年以来进入成长快车道，公司单季度收入开始提速，连续7个季度收入同比增速超过20%，22Q2和22Q3单季度收入规模均突破11亿元。而进入2022年，公司盈利能力也逐步稳定，单季度归母净利润同比增速均超过50%。公司的收单、电子终端两大业务都进入高速成长阶段。
积极有为开拓市场，收单份额持续提升。新国都高速成长的动力来源于收单流水的快速扩张，从2020年上半年情况看，新国都流水规模仅为0.58万亿元，远低于行业内上市公司拉卡拉、新大陆，但公司此时开始扩张团队提升流水规模，到2022年上半年公司半年度流水规模已经达到1.34万亿元，超过竞争对手新大陆，增长速度较为领先。
收单行业有望迎来“流水提升+费率提升”的双击。展望2023年，收单行业同样有望迎来底部反转的机会，经济活动恢复带来收单流水回暖，行业格局改善带来费率层面的提升空间，同时海外移动支付渗透率提升的背景下智能pos机出海有望继续保持良好增速。
子公司布局AI多年，拥有火爆的AIGC应用。新国都海外子公司深度布局AI+图像，累计处理超过2亿次的AI深度任务计算量。新国都子公司新国都智能依托AI深度内容生成、视频处理技术等，在海外市场成功推出多款工具类产品，基于图像深度学习、计算机视觉等前沿AI技术。
投资建议：我们预计新国都2022-2024年实现营收47.3、61.0、73.4亿元，同比增速分别为31%、29%、20%；预计实现归母净利润3.5、5.0、6.1亿元，同比增速分别为72%、46%、22%，当前市值对应23、24年PE分别为16、13倍。而考虑到新国都在AIGC业务领域的领先布局，公司有望受益于整个AI革命性技术带来的积极影响，AI业务有望开花结果，因此公司当前市值仍显著低估。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：收单行业竞争加剧；海外硬件需求景气度衰减；AI新技术落地具有不确定性
1 AIGC业务尚未被发掘，收单业务积极扩张
1.1 收单主业积极扩张，行业迎来流水+费率提升双击
公司积极扩张，21年以来单季度收入与利润持续保持高增长。新国都自2021年以来进入成长快车道，公司单季度收入开始提速，连续7个季度收入同比增速超过20%，22Q2和22Q3单季度收入规模均突破11亿元。而进入2022年，公司盈利能力也逐步稳定，单季度归母净利润同比增速均超过50%。公司的收单、电子终端两大业务都进入高速成长阶段。
新国都电子终端与收单业务近两年均实现高速增长。新国都目前有两大核心业务，分别是支付收单业务以及以pos机制造为主的硬件业务，两大业务在2021年均实现了良好成长，其中收单业务2021年同比增速达到52%，硬件业务也在海外需求的拉动下达到12%的同比增速。
收单流水规模跃升，2022年成长性进一步显现。新国都高速成长的动力来源于收单流水的快速扩张，从2020年上半年情况看，新国都流水规模仅为0.58万亿元，远低于行业内上市公司拉卡拉、新大陆，但公司此时开始扩张团队提升流水规模，到2022年上半年公司半年度流水规模已经达到1.34万亿元，超过竞争对手新大陆，增长速度较为领先。
另一大业务电子终端，迎来海外需要高景气。公司另一大高成长业务源自电子终端景气的海外需求，受益于海外尤其是拉美地区移动支付的持续渗透，以智能pos机为代表的电子终端业务迎来新的成长动力。2021年公司海外收入达到5.44亿元，同比增长90%，而另一家同样参与海外支付硬件推广的新大陆海外业务也同样迎来高速增长，足以证明海外硬件终端需求的高景气。
2022年仍保持十足成长韧性，也侧面反映公司牌照影响有限。根据新国都发布的2022年业绩预告，也能够初步看到公司22年经营情况，整体看在疫情严重冲击的背景下，公司依然保持了35%以上的归母净利润增速，扣非净利润也保持了较高的增长趋势。新国都的2022年业绩预告有两点值得关注，一方面公司2022年流水规模达到2.58万亿元，同比增长31%，进一步证明公司扩张的能力；另一方面,根据数据计算，公司2022H2流水规模1.24万亿元，同比增长7%，也能够从侧面反映2022年6月27日公司支付许可证续展中止并未影响公司业务正常开展。
展望2023年，收单行业费率有望触底反弹。收单行业自“96费改”以来，面临激烈的行业竞争，收单公司的费率在激烈的市场化竞争下持续下行，体现在公司的报表端，收单业务的毛利率近年来持续下行。而经历2020、2022年两轮疫情的冲击，行业的格局持续改善，收单公司的费率在市场竞争缓解的背景下有机会实现触底回升，而对于收单公司而言收单费率提升反映在报表端毛利率的提升，而成本多来自渠道铺设和费用投放，因此毛利率提升将较大程度转换成利润。
跟随经济恢复，消费流水同样有望迎来回升。流水规模式收单公司增长的重要基础，而2022年疫情反复严重冲击了线下消费等收单公司最典型的业务场景，多数收单公司在流水端都面临一定的压力，从上市公司的情况来看，除了持续扩张的新国都外，拉卡拉、新大陆收单流水均受到影响呈现半年度的下滑趋势。而展望2023年，随着线下消费场景复苏，收单公司的整体流水金额有望重回增长。
1.2 海外子公司前瞻布局AI，应用落地
AIGC持续火爆，生态应用不断涌现。AIGC即人工智能生成内容，作为当前新型的内容生产方式，已经率先在传媒、电商、影视、娱乐等数字化程度高、内容需求丰富的行业取得重大创新发展，市场潜力逐渐显现。根据6pen预测，未来五年10%-30%的图片内容由AI参与生成，有望创造超过600亿以上市场空间，若考虑到下一代互联网对内容需求的迅速提升，国外商业咨询机构Acumen Research and Consulting预测，2030年AIGC市场规模将达到1100亿美元。
ChatGPT横空出世，人工智能迎来里程碑革新。ChatGPT是由人工智能实验室OpenAI研发的通用聊天机器人，其使用Transformer神经网络架构，能够高效问答并具备撰写多类文本的能力，ChatGPT的问世为AIGC打开了丰富的想象空间。比尔·盖茨甚至评价ChatGPT称，这种人工智能技术出现的重大历史意义，不亚于互联网和个人电脑的诞生。
新国都旗下子公司洞见科技（Mata Insight Technology Limited）于2022年10月14日出品热门软件PicSo。PicSo是一款从文本到图像的智能AI绘画软件，主要用于创意数字艺术，拥有多种绘画风格。与谷歌、OpenAI等其他专业平台不同，PicSo降低了使用文本生成图像艺术等尖端AI技术的障碍，用户可以直接使用手机进行创造。PicSo发布后迅速成为Product Hunt的每日排行榜的第一名和每周产品排行榜的第二名，截至2023年3月2日，在Google Pay有高达50万次的下载量。
2 盈利预测与投资建议
2.1盈利预测假设与业务拆分
根据新国都的业务情况，我们可以分为收单及增值服务、产品制造、审核服务、技术服务和其他五大部分：
1）收单及增值服务：2022年，在国家出台的一系列消费刺激政策推动下，公司收单业务交易流水恢复增长趋势。同时，近年来公司不断提升商户需求响应速度、提高商户服务质量，得益于在市场渠道方面的深耕与积累，以及业务出海，预计22-24年收单及增值服务业务收入增速分别为25%、20%、20%。
2) 产品制造：公司大力拓展海外市场业务，逐步在全球多个国家和地区实现产品规模化销售及提供优质的解决方案，重点布局地区的出货量呈现较快增长，电子支付设备海外销售收入呈现高增长态势，预计22-24年电子支付产品业务收入增速分别为50%、50%、30%。
3）审核服务、技术服务和其他：预计22-24年审核服务、技术服务和其他业务收入增速均为5%、5%、5%。
关于毛利率，根据业务拆分我们也进行了相应的预测：
在收单业务方面，由于公司在2021年对市场渠道、银行合作建设以及商户端补贴的投入较多，随着入网商户数量的增加及交易流水规模的增长，预计22-24年毛利率水平为18%，19%，19%。在产品制造方面由于海外业务毛利率相较国内业务毛利率更高，公司加大对海外市场的战略投入，预计22-24年毛利率水平为30%，30%，30%。
我们预计公司2022-2024年收入分别为47.3、61.0、73.4亿元，归母净利润分别为3.5、5.0、6.1亿元。
2.2 估值分析
考虑到新国都的业务结构，我们选择A股中同样拥有收单业务的两家拉卡拉、新大陆作为可比公司，根据wind一致预期，拉卡拉、新大陆2023、2024年PE均值为18、13倍，而根据我们的测算新国都2023、2024年PE为16、13倍，而考虑到新国都在AIGC业务领域的领先布局，公司有望受益于整个AI革命性技术带来的积极影响，AI业务有望开花结果，因此公司当前市值仍显著低估。首次覆盖，给予“推荐”评级。
3 风险提示
1）收单行业竞争加剧。在经济活动恢复带来收单流水回暖和收单行业费率提升的情况下，收单行业市场竞争变得越来越激烈，若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在收单行业的竞争地位，公司的盈利能力可能会受到不利影响。
2）海外硬件需求景气度衰减。如若拉丁美洲为代表的海外地区移动支付渗透速度放缓，公司海外业务增长空间不及预期，会对公司的盈利能力造成负面影响。
3）AI新技术落地具有不确定性。目前ChatGPT和AIGC处于市场热点中心，但是AI新技术本身还有许多不完善之处，未来可能面临着技术落地的考验，如受到监管或者受到版权方面的风险导致商业化面临阻碍。
计算机团队介绍
吕伟：民生证券计算机行业首席分析师，北京大学理学硕士，2021年加入民生证券研究所。
执业证号：S0100521110003
丁辰晖：计算机分析师，2020年加入民生证券研究院。
执业证书：S0100522090006
详见报告《新国都首次覆盖报告：主业增长强势，AIGC业务蓬勃发展》
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
免责声明
本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。
本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。
本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。
未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。
所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
民生证券研究院：
上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120
北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005
深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026