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注1：股东招募启示，仅限长期跟踪并认可、能真正看懂我们的机构及个人。有意面谈，微信tower9185注2：入群，加入产业链讨论社群，请加微信：bgys2015随着线下人流量修复，一些原本就具备渗透率提升、技术迭代逻辑的产业链，逐步开始进入复苏进程。和预制菜的逻辑类似，烘焙行业正在经历结构性升级，从长保质期逐步向短保质期，甚至是现场制作的转换，在现场制作中又通过冷冻烘焙，来实现更高效的集约化生产。在冷冻烘焙的产业链上，上游主要是原材料供给方，例如生产工业面粉的金龙鱼、甜味剂金禾实业、烘焙油脂海融科技、酵母安琪酵母等。中游冷冻烘焙（冷冻面团）包含立高食品、千味央厨、南侨食品等，此外还有较多水下的参与者，多分布在一线城市，其中长三角和珠三角渗透率更高。对于强调产品质量的的大型连锁烘焙店、高端饮品店等，它们往往会自建中央工厂，而对于产品价格敏感度较高的小型烘焙店、商超餐厅等，它们往往会与冷冻烘焙企业合作实现生产外包。2023年4月22日-23日，我们在上海举办《企业跨国投资架构规划、家族财富规划与传承》专题研讨会，学员通过系统的学习后即可运用到自身企业发展实践中。本专题研讨会兼具国际化和前瞻性视野、大量案例和实操方案、兼顾法律和财税风险指引，提供了企业国际化发展和家庭资产规划的实操手册。【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为以上相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业链，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论。智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查海外：Capital IQ、Bloomberg、路透面点的熟制方法，主要有蒸、煮、炸、烙、煎、烤(烘)等，适用于不同饮食习惯，其中烤（又称为烘焙、烘烤、焙烤），指在通过干热的方式使物料脱水变干变硬的过程。因烘焙所产生的风味（例如糖焦化、美拉德反应等），烘焙食品在全球具有较为广泛的接收程度。在小麦产量较大的欧洲，大部分国家将烘焙食品作为主食，在大米产量较大的亚洲，大部分国家仍将烘焙食品作为副食，例如我国。值得一提的是，烘焙食品是有可能在一个国家从副食转变为主食的，例如日本在二战后受西方影响逐步将面包主餐化，面包消费支出在食物中逐渐占据主导。从整体上看，烘焙食品用量较多的原材料，包含烘焙面粉、糖、烘焙油脂和水，其中糖和水可获得性较好，烘焙面粉和烘焙油脂占用量分别为44%和13%，此外用量较少的原料还包含添加酵母使其膨化，打发添加蛋类、奶油等。烘焙食品根据新鲜程度可以分为现制产品和预包装产品，因预包装产品早已实现规模化生产，再叠加其保质期较长，因此产品成本较低价格较为便宜，但在口感、外观、健康等方面确无法与现制产品相提并论。而冷冻烘焙，很好的解决了以上问题，其本质上是对现制产品的部分环节实现工业集约化生产，从而有效的控制成本。冷冻烘焙的烘烤的工艺，仍然是处于现制的阶段，进而保留了现制烘焙食品所具有的新鲜度、优质的口味和外形。现制烘焙食品的制作流程为搅拌→发酵→分割→成型→醒发→烘烤，传统上全部由人工来操作实现。在中央工厂的预加工水平由浅至深，只对原材料进行搅拌和切割的产品被称为冷冻面块、进一步成型则得到冷冻预成型面团、进一步醒发得到冷冻预醒发面团、进一步烘烤得到冷冻烘烤面团，以上都属于冷冻面团（冷冻烘焙）的范畴。预加工程度的不同适用于不同的烘焙食品，例如预成型冷冻面团适用于甜面团和起酥面包等、预醒发冷冻面团适用于小型法包和牛角包等、冷冻烘烤面团适用于披萨和三明治等。以冷冻烘焙为核心业务，产品主要包括麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等，此外自供奶油、水果制品、酱料等烘焙用原料，多出的产能对外销售。2018-2021年烘焙食品和烘焙原料分别实现复合增速为46.2%和12.9%。收入以烘焙原材料中的植脂奶油为主，2021年占收入比例为91%，近四年复合增速为11.8%，暂未有烘焙面团相关收入。收入以烘焙原材料烘焙油脂和奶油为主，2021年占收入比例为58.8%和16.6%，近四年分别实现收入增速为2.1%和13%。此外基于原材料向冷冻面团进行了延伸，2021年占比为6.2%，近四年复合增速达到41.4%。综上，从2021年，冷冻烘焙产品收入规模立高食品（17.18亿元）>南侨食品（1.78亿元），从烘焙原材料收入规模上看南侨食品（26.7亿元）>立高食品（10.96亿元）>海融科技（7.74亿元）,三家公司的烘焙原材料只有南侨食品以烘焙油脂为主，其他两家是以奶油为主。一、立高食品——2022年Q3，实现收入7.28亿元，同比+2.51%，利润0.3亿元，同比-50.74%。a.冷冻烘焙营收同比+4.5%，分渠道来看，受卫生事件影响商超渠道（山姆等）由于去年高基数叠加产品结构调整，同比下降略超10%，占比约35%；流通烘焙店渠道同比增长11-12%，环比Q2有所恢复，占比约45%；餐饮及新零售渠道同比增长近60%，是因公司实现对美团、朴朴生鲜的有效覆盖及餐饮新客户的开拓。b.烘焙食品原材料，单Q3营收收入同比+0.85%。2.利润负增长，毛利率同比-1.5pcts至32.1%（环比Q2有所恢复），华北基地尚处于产能释放阶段，固定成本分摊相对较高；管理费率和销售费率同比+2.7pct和1.5pct，主要是因计提股权激励费用和加大研发投入。二、海融科技——2022年Q3，实现收入2.28亿元，同比+16.91%，利润0.27亿元，同比-36.48%。收入稳定增长，分产品看预计奶油产品增速Q3预计实现20%，巧克力增速大概10%，果酱产品略有下降，香精香料增速预计实现30%。利润负增长，毛利率下降10.82pct至32.32%（环比Q2改善），这主要是因主要业务植脂奶油受原材料大豆涨价影响。三、南侨食品——2022Q3实现收入6.54亿元，同比-5.71%，利润0.07亿元，同比-90.91%。收入同比微降，分产品看22Q3烘焙应用油脂实现营收3.35亿元；淡奶油实现营收1.20亿元；冷冻面团实现营收0.40亿元，预计下滑20%左右。22Q3经销商实现营收3.68亿元，直营实现营收2.84亿元。利润大幅下滑，毛利率同比下滑12.6pct至17.35%，是因烘焙油脂的主要原材料棕榈油的价格在2020-2022年中的上涨，从历史上看毛利率滞后棕榈油价格半年，因此2022下半年棕榈油价格的下跌对应其2023年上半年毛利率恢复。综上，从2022年Q3卫生事件期间冷冻烘焙的表现上看，立高食品（+4.5%）表现好于南侨食品（-20%）。立高食品现金流长期好于利润，这主要是因应付账款的增长，推测是冷冻烘焙在小型烘焙店的扩张所致；南侨食品的现金流好于利润是因烘焙油脂的前期固定资产投入带来的折旧转回，2021年受备货的影响净现比下滑；海融科技的现金流略低于利润，主要是因应收和应付的影响。历史上，三家公司的现金流可以有效的覆盖资本支出额，立高食品在2021年资本支出有明显的提升，主要用于扩建冷冻烘焙和烘焙原材料。扩建冷冻面团的资本支出高于烘焙原材料，前期的设备投入环节具有通用性，如果出爆款新品应该会有小额资本支出。从毛利率的变化趋势上看，三家公司均有所下降，一方面在成本端端受大豆、小麦、棕榈油等原材料价格上涨，另外一方面受卫生事件影响下游烘焙店需求有所压制。从毛利率大小上看，近几个季度三家公司相差不大均在30-40%的水平，南侨食品受棕榈油价格波动较大，一度下降至20%以下。从冷冻烘焙业务上看，立高食品和南侨食品相差不大，在40%上下波动，因南侨食品业务较小，波动性更强。从ROE回报上看，立高食品明显较高，这主要是因总资产周转率较高，达到2倍，而其他两家为1倍以下，差距来自于两方面：首先，以冷冻烘焙为主的立高食品和以奶油为主的海融科技，固定资产周转次数在6以上，而以烘焙油脂为主的南侨食品则在2的水平，这主要是因烘焙油脂所需投入更多的设备，资产相对较重。此外，海融科技在2020年上市后融资的资金没有有效的投入，闲置资金较多导致固定资产周转效率受影响。看冷冻烘焙产业链的景气度，一方面关注上游原材料价格波动，另一方面关注下游商超、小型烘焙店的走货情况等。2020年以来小麦和面粉的价格有明显的上涨，目前仍然处于高位的状态。与此较为类似的是奶油原材料大豆的价格，也处于高位震荡，这主要是因卫生事件以来化肥、农药等价格持续上涨，预期未来仍让在高位运转。相较之下，烘焙油脂的原材料棕榈油在2022年中后有明显的下跌，目前已经回归正常区间。这一数据需要进行产业抽样调研判断，预期在卫生事件放开后消费会有回暖。大类层面可以关注粮油、食品类零售额同比变化，在2022年11月同比增长3.9%，环比下降4.4pct，仍然有待景气反转。综上，冷冻烘焙的景气度预期上，预计未来原材料价格维持高位，进一步提升空间有限，而下游需求端需要看卫生事件、线下消费恢复进度。 根据荷兰合作银行的《中国冷冻面团行业的现状与未来》，我国冷冻烘焙在2021年市场规模约为110亿元，在2013-2021年实现了复合增速高达23.86%。冷冻烘焙隶属于现制烘焙，未来在现制烘焙中的渗透率提升是其市场增长的主要驱动力，此外现制烘焙又隶属于烘焙市场，未来有望在烘焙中占比进一步提升：我国冷冻烘焙市场规模=烘焙市场规模*烘焙原材料占比*现制烘焙市场占比*冷冻烘焙渗透率，其中，烘焙原材料占比是个常数50%。根据Euromonitor数据，我国烘焙行业规模在2021年达到2462亿元，2016-2021年复合增速为9.6%，未来烘焙市场有望进一步实现增长，其驱动力为人均烘焙食品消费额的增长。对于以烘焙食品为主食的地区来说，人均烘焙食品消费额明显较高，例如日本、美国、德国普遍在150-200美元/人/年的水平，而内地仅为25美元，相差较大。人均烘焙食品消费额较低的原因一方面是烘焙食品平均售价的影响（取决于通货膨胀、高端烘焙占比等因素）、另外一方面取决于人均烘焙食品消费量的水平。接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解：以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。《DCF建模方法论-系列视频》
DCF建模，到底有多重要？DCF，就像买菜需要公平秤、测量天气需要温度计一样，是一把辅助进行经济资源要素配置的标尺，运用于现代经济的各个角落。经过几年的攻坚克难，我们也形成了一整套方法论体系——扫描下方图中二维码，即可订阅：书里，浓缩了过去几年的研究成果，行业内很多人都在看。可扫码查阅：2023年4月22日-23日，我们在上海举办《企业跨国投资架构规划、家族财富规划与传承》专题研讨会，学员通过系统的学习后即可运用到自身企业发展实践中。本专题研讨会兼具国际化和前瞻性视野、大量案例和实操方案、兼顾法律和财税风险指引，提供了企业国际化发展和家庭资产规划的实操手册。【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业链，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面以及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论。【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系。【Excel表】如您已是专业版、科技版会员，可联系我们，提供凭证后，即可获取研究底稿EXCEL表。微信：bgys2015人类社会的进化史，本质上就是三个词：生产力、生产资料、生产关系。而产业链研究，本质上其实就是在思考，生产力，到底是如何进化的。因而，我们的产业链思考，也沿着关于“生产力”的两大问题，持续展开：【寻人启事】——寻找智能汽车、固态电池、人工智能、氢能源、钙钛矿、钠电、储能、碳化硅、军工、AR/VR、合成生物学、3D打印、CGT细胞和基因治疗、量子通信这几个方向的专家，准备组织线下闭门沙龙。有多年相关产业从业经历+VCPE看项目经历，能系统分享行业认知框架者为佳。欢迎自荐，或推荐您身边靠谱的人，联系微信：lighthouse777。