财政货币与流动性小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
M2与社融：二者增速差并不代表资金空转与否，反映的是货币向信用的传导。社融增速与M2增速差经常理解为“资金在金融体系空转的程度”。但，二者统计范围差异明显。社融代表实体经济的融资需求，主要部分包含在金融体系（银行+非银）的资产端；M2则可简化理解为银行体系的一部分负债。我们认为M2与社融的关系可以简单概况为：当M2与社融新增量越接近时，银行体系在实体经济新增融资中占比越高；二者增速差体现的主要是货币向信用传导的顺畅程度。央行主导结构性再贷款政策的意图就是实现宽信用，目前“中国式QE”已经推动企业中长期信贷回升。
以宽信用为目标，“中国式QE”将是重要的货币政策抓手：企业中长期信贷有望持续高增，消费贷亦有可能回暖。我们判断各类再贷款工具与准财政工具将继续扩张。当前，可以观察到结构性货币政策工具的创设逻辑增加了支持传统经济部门（比如地产）及支持商业银行利差两条主线创设逻辑，覆盖范围更为广泛。近期，政策高层在不断强调消费的重要性，后续不排除政策通过结构性工具等手段对消费贷等进行支撑。结构性工具对于企业中长期贷款的拉动明显，以去年Q4为例，随着PSL、科技创新、设备更新改造再贷款的快速落地，当季结构性工具新增余额约7400亿元，拉动企业中长期贷款当季新增2.4万亿元（20Q4与21Q4之和）。该趋势在1月得以延续，推测当月3.5万亿新增企业中长期贷款的背后有结构性工具引导的因素。我们此前预计23年再贷款余额将上升1.5-2万亿，由此，企业中长期贷款有望持续高增。
正文
一、M2与社融：二者增速差并不代表资金空转与否，反映的是货币向信用的传导
二、“中国式QE”将是重要的货币政策抓手：企业中长期信贷有望持续高增
三、在“中国式QE”影响下，社融与M2增速差有望回升，此阶段大类资产配置往往指向增加信用风险敞口与增配顺周期资产
国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。
以上内容来自于2023年2月23日的《社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。
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