战明华 李帅  吴周恒：中国结构性货币政策的有效性——基于金融加速器边际效应的理论和实证研究

摘要：以发达国家为研究对象的传统理论不支持货币政策进行结构调控，认为结构问题由价格信号自动调整，无需外部政策干预。中国市场体系还在完善之中，大小企业应对外来冲击的风险分散能力存在差异。基于金融加速器边际效应的非对称视角，构建一个包含异质性企业特征的理论模型，使用宏观与微观上市公司数据进行实证研究发现：金融加速器边际效应对大小企业的差异性会导致经济结构进一步扭曲并恶化银行资产负债表，结构性货币政策通过风险补贴可以校正这种结构扭曲并提高银行资产负债表质量，从而在调结构的同时，实现促增长和弱化系统性风险的双重目标。

关键词：金融加速器边际效应   结构性货币政策   双重目标

作者战明华，广东外语外贸大学金融学院教授；李帅，广东外语外贸大学金融学院讲师；吴周恒，广东外语外贸大学金融学院副教授。（广州510006）

来源：《中国社会科学》2023年第11期P65—P83

责任编辑：梁华

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引言

结构性货币政策是基于中国国情的货币政策实践创新。2013年中国人民银行开始创设公开市场短期流动性调节工具（Short-Term Liquidity Operations,SLO）和常备借贷便利（Standing Lending Facility,SLF）等政策工具，2018年央行明确其内涵，指出，用好结构性货币政策工具，定向滴灌，在激发微观主体活力方面精准发力。近些年，结构性货币政策在利用支农支小再贷款、普惠小微贷款等支持小微企业和绿色产业等方面，特别是在利用各种再贷款工具对冲重大冲击中发挥了重要作用。

传统观点认为，结构问题一般由财政政策承担，货币政策承担的是总量任务。然而，货币政策的作用，特别是在特殊时期的作用可能被低估了。Mishkin论证美国货币政策在解决2008年金融危机中的作用时发现，在特定的环境和政策工具下，货币政策在经济衰退时期不会面临传统“推绳子”的困局，其在危机解决中的作用是强有力的。以发达国家为研究对象的传统货币政策理论认为，结构问题源自价格信号的扭曲，基于理性经济人假定，这种扭曲是暂时的，结构问题可由价格机制内生地自我纠正，无需政策干预。

我国的结构性货币政策与西方非常规货币政策在理论假设、传导机制和政策目标等方面均有重大区别。西方非常规政策是在零利率下限利率调控的泰勒规则失效时所采取的一类特殊政策，无论是承诺和前瞻性指引，还是资产负债表政策，政策目标都是修复整个金融市场，畅通利率传导或利用利差进行总量调控，

本质上仍属于总量调控政策。

在现代宏观经济学的语境中，与“结构”对应最紧密的是“异质性”，即经济主体类别存在差异，传统理论中研究货币政策对不同主体的影响属于货币政策分布效应领域。基于中国实际，本文提出两个拓展传统货币政策分布效应理论的新假定，并据此构建结构性货币政策的分析框架：一是不同于发达国家，我国的结构扭曲问题不能仅靠价格机制解决。二是金融加速器边际效应对于大小企业（异质性主体代表）的影响是不同的。第一个假定的合理性在于：第一，与成熟市场经济体相比，我国市场中的摩擦程度要严重得多，仅靠价格信号无法承担校正结构失衡的重任，而市场机制的完善是一个长期过程，因而结构失衡问题可能被长期固化。第二，影响我国经济高质量发展的一个关键问题是供给侧结构失衡，而价格信号无法独立校正结构失衡的现实，给宏观经济政策提出了要求。关于第二个假定，近年来，一些基于个体特征具有概率分布假定的DSGE模型表明,冲击的异质性可能是导致结构性扭曲的一个潜在原因。货币政策能否对异质性的冲击做出内生的响应？如果能且某种冲击的异质性又会导致结构扭曲，那么货币政策的结构调控功能就具有了微观基础。对此，金融加速器理论提供了一个可能的逻辑切入点。这一理论强调，如果金融市场是不完美的，那么，外部冲击引起的企业资产负债表恶化会提高信贷市场在贷款时的代理成本，从而强化银行等外部投资者对企业的信贷配给，导致产出的螺旋式减少。不过，尽管传统的金融加速器理论强调了这一效应在大小企业间的不同分布，但其假定金融加速器对不同企业面临的信贷市场质量改变的边际效应是无差异的。然而，金融加速器效应对于不同类型企业的边际影响实际上是非对称的：一方面，大企业的投资或经营更为多元化，因而冲击对其资产负债表以及外部信贷市场摩擦的影响更小。另一方面，冲击可能对中小企业贷款占比更大的中小银行资产负债表影响更大，在银行融资市场不完全和资金垄断加成定价条件下，这会进一步增加中小企业的融资难度。

基于上述两个假定，本文提出分析我国结构性货币政策的如下逻辑：金融加速器的这种边际非对称效应，在经济遭受严重冲击时期会导致严重的系统结构性问题，如果中小企业在经济中占主导地位且没有建立一个中小企业的冲击风险社会保障机制，那么银行资产负债表将因中小企业的资产负债表恶化而显著恶化。上述分析意味着，如果将金融加速器非对称性引起的系统性结构问题内生地纳入货币政策响应规则，从而通过实施结构调控以熨平这种结构扭曲，那么不仅经济的总产出会增加，金融体系的风险也将显著减少。也就是说，此时货币政策在结构调控的同时，也实现了产出增长和金融稳定的双重目标，从而解决调结构、促增长和弱化系统性风险三者之间的平衡难题。

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结论

本文从金融加速器对异质性企业冲击的边际效应非对称性角度出发，构建了一个解释中国结构性货币政策的分析框架。结构性货币政策能够同时实现增长和金融稳定的双重目标。在信贷市场存在摩擦的条件下，金融加速器效应会放大各种外部冲击对经济的影响，但传统理论只是关注了这一影响的总量效应，而未关注这一影响的结构异质性。这种结构异质性不仅会进一步放大冲击引起的产出下降，而且会进一步导致“强者恒强，弱者更弱”的结构失衡问题。结构性货币政策通过偏向性的“扶弱”弥补了这一市场失灵，不仅促进了总量的产出增长，而且系统性提高了银行贷款质量，从而弱化了系统性金融风险，实现了产出增长和金融稳定的双重目标。

在当前土地收入减少导致财政赤字压力增大的背景下，传统常规货币政策在促进增长方面可能面临类似“推绳”的无力困局而效力降低，财政政策发挥作用的空间也被压缩，因而结构性货币政策的作用日显重要。本研究为明确结构性货币政策的边界、确立政策执行的基本原则，以及针对多样化的经济冲击创新性地设计结构性政策工具，提供了有益参考。