原创声明：本文作者是金融监管研究院 资深研究员 杨瑾；谢绝其他媒体、公众号、网站转载，欢迎个人微信转发。

2023年3月22日，恒大集团官网再度发布重磅公告，时隔近8个月，恒大境外债务重组终于取得了实质性进展，恒大集团发行的139.225亿美元高级担保票据以及境外子公司景程有限公司发行、天基控股有限公司提供担保、恒大地产集团提供维好及股权收购承诺的52.26亿美元优先票据与现有票据持有人特别小组就重组的核心条款达成协议。

原计划2022年达成的这份重组协议实际推进过程颇为艰难，多次延期，由于2022年境内房地产市场持续下行及爆出恒大物业134亿款项被强制执行等不利消息的影响，境外债权人情绪严重不安，为安抚境外债权人，2022年3月22日恒大第二次投资人会议重申重组方案将在7月底前提出，然而7月29日晚间，在承诺期限最后时刻，恒大官网却发布了债务重组计划延期的公告，并且没有提出延期的确切期限，只说尽量在2022年内达成，结果直到2022年底还是无果。

本次重组协议核心条款签署虽然推迟到了2023年3月，但总算是取得了关键性成果，并且重组计划正式签署和实施也明确了进度，公告预计2023年3月31日前签署正式重组协议，2023年10月1 日，最迟至2023年12月15 日重组生效。

本次公告除了境外债务重组协议的核心条款，还对恒大现状进行了主要事项的披露，以下笔者将对公告进行详细分析，并梳理近期恒大纾困工作的进展情况。

1. 重组金额

根据本次公告披露，本次达成的协议涉及恒大集团发行的139.225亿美元高级担保票据和境外子公司景程有限公司发行、天基控股有限公司提供担保的52.26亿美元优先票据，共计191.485亿美元。

这比7月29日公告中披露的境外债务重组计划涉及债务范围要小，7月29日公告中的境外债务包括：

a．恒大集团发行的美元优先票据；

b．境外子公司景程有限公司发行及天基控股有限公司提供担保、恒大地产集团提供维好及股权收购承诺的美元优先票据；

c．恒大集团及境外子公司的其他境外债务（含恒大集团承担担保及回购义务等或有债务）。

公告中并没有披露债务本息具体金额，但根据随后21世纪经济报道对恒大行政总裁肖恩的采访，肖恩披露截止2022年7月底境外债的总规模大约是227亿美元。

而根据本次公告披露的财务数据，截至2022年底，恒大有息债务约为人民币5584 亿元，或有债务约人民币1953亿元，共计约7537亿人民币，其中境内债务总额约为6130亿元人民币，境外债务总额约为1407亿元人民币，即205.56亿美元，可见本次重组计划至少有约14 亿美元债务未纳入。

2. 重组主要条款

2023年3月20日恒大、景程、天基与债权人特别小组分别签订了3份条款清单。这次重组的核心方案就是发新债置换旧债：

一是利率大幅降低，存量债务计息截至重组生效日当日，新债务的利率下降一半有余，新票据利率为年利2.0-4.0%，小部分股票挂钩债券及票据利率达到年利6.0-8.5%；

二是延长还款期限，新票据期限为10-12年，小部分股票挂钩债券及票据为5-8年。而且可以选择现金或实物支付，现金支付的，利率低1.0%，选择实物支付的，以实物支付的利息计入当期未偿还本金金额。小部分股票挂钩债券及票据在最初四年允许选择实物支付利息（前两年半可实物支付，后一年半须现金支付未偿本金0.5-3.0%的利息）。

三是债权人可选择债转股方式偿债。恒大债务偿还方案2以发行恒大、恒大物业、恒大新能源汽车强制可交换债的方式，通过强制可交换债券、股票挂钩票据、票据组合置换存量债务。

重组方案债权人做出了大幅度的让步，但恒大立即就在报告中指出，如果该重组不实施而是清盘，境外无担保债权人可回收的债权仅仅是97.28亿元人民币，不足一成。

• 恒大条款清单

（1）债务分组。本次所有纳入重组协议的债务分为A、C两组。A组为境外票据或债券和所借的贷款，C组为境外金融负债（包括担保和认沽期权）。

A 组可获偿金额将按截至约定的可获偿金额日期在全额应计索偿的基础上计算，即以下两项之和的金额：（x）相关债务工具的未偿还本金；以及（y）该债务工具截至（但不包括）重组生效日当日的应计及未付利息。

C组可获偿金额将按截至约定的可获偿金额记录时间在差额索偿基础上计算，即，（x）全额应计索偿基础减去（y）针对非恒大的任一方的任何相关权利（无论是本金、担保或质押支持）的评估价值（根据协议安排文件列明的裁决原则和程序确定）。与认沽期权有关的任何净索偿将采取类似的方法来确定。

（2）偿债方案选择。A组和C组债权人都可在以下两种偿债方案中选择：

方案1：期限为10-12年，按1比1转换率转换的新票据（A1/C1 票据）。未在相关截止日期前提交选择的债权人默认方案1选项；

选择方案1的债权人将收到以票据A1票据A为形式的实物支付票据，从参考日期开始的10年后到期；选择方案1的C债权人将收到以票据C1票据A为形式的实物支付票据，从参考日期开始的10 年后到期。

方案2：将按1比1的转换率转换为A2/C2组合和/或A2/C2票据。A债权人或C债权人可选择将其可获偿金额转换100%的A2/C2组合或任何A2/C2组合加上A2/C2票据的任意搭配。

其中A2/C2 组合：

a.对于A组债权人：1 美元的可获偿金额将转换为1美元的 A2 组合，其构成为 0.108美元的恒大物业强制可交换债券、0.345美元的恒大新能源汽车强制可交换债券、0.046美元的恒大强制可转换债券、0.225美元的 A2 恒大物业股票挂钩票据和 0.276 美元的 A2 恒大新能源汽车股票挂钩票据；及1 美元的可获偿金额将转换为 1 美元 A2 票据。

b.对于C组债权人：1 美元的可获偿金额将转换为1 美元的 C2 组合，其构成为 0.049 美元的恒大物业强制可交换债券、0.446 美元的恒大新能源汽车强制可交换债券和 0.059 美元的恒大强制可转换债券、0.092 美元的 C2 恒大物业股票挂钩票据和 0.354 美元的 C2 恒大新能源汽车股票挂钩票据；及1 美元的可获偿金额将转换为 1 美元 C2 票据。

选择方案2的 A债权人将收到以票据A2票据C为形式的实物支付票据，从参考日期开始的 7年后到期；选择方案2的C债权人将收到以票据C2票据A为形式的实物支付票据，从参考日期开始的7年后到期。

• 景程条款清单

每位债权人的可获偿金额价值确认原则应根据针对于债务相关之第三方权利的“差额基础”来确认。等于（x）截至可获偿金额记录时间约定的债权人持有票据未偿还本金金额和未付利息（y）任何相关权利（无论本金、担保或质押物支持）的估值。

重组对价为景程发行的五笔新票据，本金总额为65亿美元。

• 天基条款清单

每位债权人的可获偿金额等于截至天基投票记录时间约定的债权人持有债务工具未偿还本金金额和未付利息。

重组对价为天基发行的四笔新票据，本金总额为8亿美元。

上述条款清单构成公司与债权人特别小组之间进一步签署重组协议的基础，各方将根据条款清单中的核心内容商议并达成重组支持协议及后续相关协议安排文件，以实施重组。

1. 恒大清盘呈请事项进展

2022年6月28日恒大集团公告披露，6月24日Top Shine Global Limited of Intershore Consult (Samoa) Limited公司向香港特别行政区高等法院提出对恒大集团清盘呈请，此次清盘申请的债权仅有8.625亿港元，7月15日恒大集团公告称，针对公司的清盘呈请已被撤回或被解除。

但是2022年9月5日恒大集团又发布公告称，该清盘呈请高等法院于2022年9月5日批准了恒大的延期聆讯申请，将延至2022年11月7日；9月8日公告披露，聆讯日期押后至2022年11月28日；2022年11月28日时聆讯日期再次延至2023年3月20日；最近一次延后是2023年3月20日，法院批准延后至2023年7月31日。

2. 恒大物业134亿款项被强制执行事件调查结果

2022年3月22日恒大集团发布内幕消息公告，披露附属公司恒大物业在审核截至2021年12月31日止年度的财务报告过程中，发现有约为人民币134亿元的存款，为第三方提供的质押保证金，已被相关银行强制执行。这一事件可谓石破天惊，直接导致恒大集团及旗下恒大物业、恒大汽车的股票均在3月21日停牌。这笔巨款未在集团先前的财产排查中，且已被采取强制执行措施，其处置将对恒大的资产情况产生重要影响。公告中恒大集团表示，恒大物业将成立独立调查委员会及安排委聘专家对该质押保证进行调查，恒大集团将成立独立调查委员会跟进该事件对公司的影响。

2022年7月22日恒大集团发布初步独立调查所得资讯公告，称恒大物业以存单质押方式为第三方公司获得银行贷款提供担保，贷款通过第三方回流到恒大集团，为恒大集团所用。其中有三次未能按期偿还银行贷款，遂质押的保证金被强制执行，这三次金额总计134亿元。根据上述初步调查资料，中国恒大集团（本文中所称的“恒大集团”）执行董事夏海钧、潘大荣，子公司恒大集团有限公司执行总裁柯鹏，恒大物业执行董事甄立涛、赵长龙、安丽红应各属公司董事会要求辞职，导致恒大系三家重要公司高管大换血。

该事件的性质非常恶劣，首先是暴露了恒大集团内部的管理混乱，无视法律规定，多次违规进行关联交易，既不按香港上市规则披露上市公司对外担保事项，也不按贷款规定擅自改变贷款用途和用款主体。母公司、子公司及第三方恶意串通，损害上市公司广大股东和债权人利益，让恒大集团的商誉进一步恶化；其次是使得恒大系中重要资产的价值严重受损，据2021年中期报告，恒大物业期末现金140.04亿元，净资产为118.41亿元；该笔存款占期末现金的95.7%，占净资产的113%，几乎是掏空了恒大物业的现金资产。

恒大已就该事件的独立调查结果于2023年2月15日发布公告。公告称，2020年12月中至下旬，基于恒大集团的资金需求，提出开展专项融资业务，具体方案为利用附属公司对外做质押，为第三方向银行申请融资提供担保，第三方融资所获取资金投入到恒大集团，以支付在2021年2月的负债及╱或应付款。随后，继续利用专项融资业务，为集团的其他营运及财务需要获得资金。2020年12月28日至2021年8月2日期间，恒大物业的六家附属公司（分别是金碧物业、金碧恒盈、金碧华府、 恒大恒康、金碧世家和金碧恒康 ）通过8家中国境内银行，为多家三方公司（作为被担保方）融资提供质押，相关的资金透过部分被担保方及多家通道公司划转至恒大集团。自2021年9月至12月期间，因质押担保期限届满，触发质权实现条件，被银行强制执行的恒大物业附属公司存单质押的总计价值为人民币134亿元。

独立调查委员会总结该事件存在的内部管理问题有：

a.公司董事所作的行为不符合公司对董事的预期标准，其行为使公司违反了香港上市规则的披露和合规义务。

b.公司雇员在事件中所表现出的服从性，显示公司需要更多合规培训。

c.附属公司层面的一些批准交易者严重依赖内部项目负责人，未在批准之前做必要的合规检查。 

d.公司或恒大地产的高级管理人员在事件中表现出高度的服从性，即使交易事项违反了正常程序，也没有质疑。这引申出一个潜在问题，即在履行审批职务时，相关人员有否行使其独立判断。

e.批准交易者应就这些交易的不寻常情况提出询问。批准交易过程中甚至没有准备简要记录来说明整体情况，该交易不属于所涉附属公司的常规业务，审批过程中也没有提供支持文件等。尽管出现了这些警惕信号，没有人提出明确的质疑或询问。

f.恒大物业和集团共享所保管公司印章，以及使用相互连通并有时重叠的用印审批系统，使得恒大物业附属公司的公司印章有可能在获得公司或恒大地产高级管理人员批准，但未得恒大物业管理层批准的情况下被使用。

独立调查委员会提出整改建议：

a.公司推进委任内控顾问，对集团内控进行全面评估，并向董事会提供加强内控的详细建议。尽快实施内控顾问所建议的改进措施。

b.公司通过定期汇报，监督其附属公司就适用法规和上市规则的合规事务，特别是涉及上市附属公司及其各自集团公司的实际和拟进行的集团内部交易。

c.作为整体内控改进的一部分，公司重新审视使用个人和公司印章有关的协议和做法，以确保任何集团实体（以及任何上市附属公司）的印章使用请求均由上述集团实体（或上市附属公司）的授权批准人╱高级管理人员独立考虑和批准。

d.负责批准交易的授权批准人应考虑相关事实和情况，并考虑特定交易是否符合公司的最佳利益。

e.公司指定专门部门负责监察公司╱集团层面的项目和交易是否符合上市规则。

f.公司为高级管理人员和其他主要关键雇员提供额外培训，以确保他们对自己的义务和对集团各实体的义务有坚实的了解。

g.及时偿还恒大物业因银行执行质押带来的损失，纠正恒大物业的违规事项。

公告指出，公司正与恒大物业商讨偿还该质押所涉及款项的方案，方案主要透过集团转让资产予恒大物业抵销相关款项。

3.财务情况

恒大2021年审计报告和2022年年中审计报告至今没有公布，本次公告披露了至2021年12月31日未经审计的示意性财务信息。

据公告披露，截至2021年12月31日，恒大集团总资产16990亿元人民币，其中现金及现金等价物为640亿元人民币，总负债18980亿元人民币，资不抵债，缺口为1990亿元人民币。

有息债务总额约为人民币5584 亿元，或有债务约人民币1953 亿元，其中对外担保余额约人民币1020 亿元，未触发的股权回购义务约人民币933亿元。

境内债务总额为6129.78亿元人民币，境外债务总额为1406.93亿元人民币，有担保债务总额为4529.18亿元人民币，无担保债务总额为3007.53亿元人民币。

合并现金余额约为人民币534.22亿元，其中约人民币520.82亿元为受限现金，约人民币13.41亿元为非受限现金。

4.境内债务情况

公告披露，截至2022年12月31日境内有息负债逾期金额达到约人民币2084亿元，商业承兑汇票逾期金额达到约人民币3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约人民币1573亿元。其中有担保的3112亿，没有担保的2472亿。

2022年以来已完成9支境内公司债券本金和╱或利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金金额人民币535亿元，利息人民币37.03亿元，只占境内债务总额极小部分。

部分债权人提起了诉讼或仲裁，截至公告发布之日，目标金额1亿以上未决诉讼案件数量超过789件，目标金额总额达到约人民币3313亿元，未决仲裁案件数量超过43件，目标金额总额达到约人民币322亿元。

5.资产处置情况

自2022年7月以来恒大进行了多项重要的资产处置，经恒大公告的有以下几项：

a. 退还广州恒大足球场地块土地使用权。2022年8月4日恒大发布公告，由于集团流动性问题对地块开发和建设的进度造成负面影响，2022年8月3日集团与受让方签订解除协议，退还广州恒大足球场地块土地使用权，受让方将支付人民币5,520,198,158元出让金退库款。截至2021年末该地块的账面值约为50.4亿元，而该地块上的建筑物、构筑物及其他附着物账面价值约为17.35亿元，由于前期已经投入成本建设，此次中途转让，恒大预计亏损约人民币12.55 亿元。

b.橡树资本出售抵押土地。2022年11月6日恒大发布公告，2022 年1月30日公司将子公司股权及负债委任于资产接管人，现该资产接管人将质押目标资产--位于香港元朗未开发的土地以636,942,675.16美元出售。出售所得款项将用于偿还公司于该项目的债务。公司预计亏损7.7亿美元亏损。

c.武汉市江夏区人民政府无偿收回恒大武汉科技旅游城项目11宗土地。2022年11月24日恒大发布公告，2022年11月16日武汉市江夏区人民政府作出关于无偿收回恒大武汉科技旅游城项目11宗土地的行政决定。本次政府无偿收回的11宗土地涉及净用地面积2,071.3亩。2017年12月恒大以人民币56亿元购买该项目，于2018年3月开始动工建设，截至公告日该项目已开工约126.1万平方米，已销售64.9万平方米（ 5,330套房），已交楼36万平方米（ 2,654套房 ），未交楼 28.9万平方米（ 2,676套房）。项目保交楼共12个批次，其中10个批次已正常施工，另外2个批次处于恢复施工过程。公司正与武汉市江夏区人民政府进行沟通并将就此事提出行政复议以保障本公司之合法权益。

d.转让深圳南山区恒大“深圳湾超级总部基地”商业地块。2022年11月28日恒大发布公告，由于集团流动性问题对土地开发和建设的进度造成负面影响，2022年11月26日恒大转让一块位于深圳市的商业地，受让方为兴业信托、安居建业等联合体，出售价为人民币75.43亿元，全部价款将用于缴纳该土地的转让相关税费、支付该土地项目欠付的全部工程款和该土地的抵押权人清偿债务，预期公司将亏损约人民币1.63亿元。

6. 经营情况

本次公告还披露了目前恒大的经营情况。

a.房地产业务。

目前591个保交楼项目已有效复工，2022年交付了约30.1万套房屋。截至2023年2月末，已完成保交楼任务交付42.1万套、4,882万平方米建筑面积的任务，涉及515个项目。2021年合同销售人民币4430亿元，合同销售建筑面积约5430万平方米；2022年实现合约销售约人民币317亿元（扣除抵款后的金额为约人民币196 亿元），合约销售建筑面积约390.4万平方米；2023年1月至2月期间实现合约销售约人民币65.7亿元（扣除扣除转让给施工单位或供货商的实物支付的财产后的金额为约人民币47.5亿元），合约销售建筑面积约91.1万平方米。天基集团下的房地产业务2022年合同销售约人民币43.32亿元（扣除扣除转让给施工单位或供货商的实物支付的财产后的金额为约人民币27.56亿元），合同销售建筑面积约42.8万平方米。

根据网上消息，央企、信托、资产管理公司等多主体曾介入恒大项目纾困工作。例如东方资产、长城资产联合深圳安居建业，接盘中融信托对恒大时代之光项目纾困；由深圳人才安居、深圳特区建工、深业集团、万科组成的深圳安居建业接盘深圳恒大集团总部、坪山正奇工业区旧改项目；深圳安居建业联合深圳龙岗区城投托管龙岗区4个恒大项目的保交付工作；泉州金控集团与恒大（泉州区域）6个项目签订托管协议，受托接管项目后续工程建设、销售以及与之相关的其他事项管理工作。

b.物业管理业务。

截至2023年2月28日恒大物业有2730个在管项目，在管总建筑面积约5.05亿平方米，截至2023年2月28日，恒大物业总签约建筑面积约8.22亿平方米，签约项目总数3142个。

根据恒大物2021年度未经审计的示意性财务信息，恒大物业在2021年收入约人民币145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约人民币42.35亿元。

c.新能源汽车业务。

恒驰5于2022 年9月16日正式量产，首批量产车已于2022年10月29 日开始交付。截至公告发布日，恒大新能源汽车已交付超过900辆车。由于流动资金紧张，为能维持基本的业务运营，恒大新能源汽车已采取措施削减成本，在没有新流动性注入的情况下，恒大新能源汽车将面临停产风险。

比较罕见的是，本次公告还对公司未来需要的融资金额进行了预计。公告称，未来三年恒大的核心任务是“保交楼”，预计需要额外人民币2500亿元至人民币3000亿元融资，天基未来三年预计需要额外10 亿元至20亿融资。

本次境外重组核心条款的签署是近两年来恒大纾困进程中重要利好事件，稳住境外债权人与境内保交楼同等重要。

近两年来，中央和地方化解房地产风险和稳定房地产市场的政策频频出台，各级政府、央企、地方国企、资产管理公司、金融机构等主体广泛介入恒大项目纾困工作，有力的支持了恒大项目保交楼任务，但从以上现状的梳理情况来看，恒大的基本面并没有实质性的改善。

一方面港交所复牌指引要求的整改工作进展不大，根据复牌指引：

a.公布上市规则规定的所有未公布的财务业绩，并解决任何审计保留意见的事项；

b.对本公司主要附属公司，恒大物业集团有限公司人民币134亿元的质押担保被相关银行强制执行进行独立调查，公布调查结果并采取适当的补救措施；

c.证明本公司遵守上市规则第13.24条的规定；

d.向市场通报所有重要信息使本公司股东和其他投资者可评估本公司的情况

e.证明管理层的诚信及╱或对公司管理及运营有重大影响的任何人的诚信，或证明会对投资者构成风险，并损害对市场的信心，没有合理的监管疑虑；

f.进行独立的内部监控检讨，证明公司已制定足够的内部监控及程序，以履行上市规则项下的责任。

g.针对公司之清盘呈请已被撤回或被解除，并且解除了任何清盘人的任命（无论是否临时）。

目前以上任何一项条件恒大都没达到，而距离港交所18个停牌期越来越近，除牌的风险越来越大。

另一方面恒大的各项经营收益远远无法覆盖存量债务，根据本次公告甚至还需要在未来三年补充人民币2500亿元至人民币3000亿元融资才能维持运营，保证“保交楼”工作。

由此可见恒大的风险化解工作依然任重道远，未来依然存在很大的不确定性，即便是本次取得的阶段性成果也需要恒大真正经营转正才能维持，新债替换旧债，无论是新债权方案还是债转股方案，最终解决偿付问题还是要落实到恒大未来的经营收益上。