我国本轮资本市场改革自2019年科创板试点注册制以来已超过3年。随着市场逐渐成熟以及国内外环境出现新的变化，资本市场改革也开始适应新的方向。2022年11月，证监会主席易会满在金融街论坛发表讲话，强调建设中国特色现代资本市场，提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，对于国企的重视程度显著提升。随后，沪深交易所也制定了新一轮的提升上市公司质量三年行动计划，上交所还针对央企制定了《中央企业综合服务三年行动计划》(简称“《计划》”)。

结合监管的表态，我们认为后续资本市场改革将以建设中国特色现代资本市场为总目标，以提高上市公司质量为重点任务。

中国特色现代资本市场是总目标

中国特色现代资本市场的目的，在于服务我国经济发展和结构转型。我国的经济发展历程和经济体制与西方国家有显著不同，因此，在金融发展模式上也需要探索中国特色的道路。当前宏观环境发生了巨大变化，我国进入经济转型的关键时期，国际环境更为错综复杂，在这样的背景下，探索和建设中国特色现代资本市场就变得愈发重要。

总结本轮资本市场的改革脉络，我们认为中国特色资本市场主要体现在两方面：一是产业特色，二是制度特色。

首先来看产业特色，其重要体现之一是国企、央企的重要性抬升。近年来，我国对于国企、央企的政策引导不断加码。首先是2020年出台了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，提出“做强做优做大国有资本和国有企业”，提出了五个方面的目标和八个方面的重点任务；其次是2022年5月发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》。此次易会满讲话和上交所的《计划》也是上述方向的延续，显示政策步入加快落地阶段。

我们认为，在当前时点再度强调国企在资本市场中的重要性，主要源于以下四方面环境因素。

第一，国企对经济的贡献度较大，在经济转型中有压舱石的作用。截至2020年，国有企业在全国企业中的数量占比仅为1.2%，但是对经济的贡献度较高，2020年全国工业企业资产总额为130.4万亿元，其中，国企资产占比为38.4%，营业收入占比达25.8%，利润总额占比达22.4%。2021年，国企上缴税收总额占比达到30.6%。国企在新兴产业转型和投资方面也发挥了积极作用，2022年6月，国务院国资委表示国资国企持续深化传统产业转型，包括技术改造优供给、开展国有企业数字化转型行动计划、大力推进传统产业绿色转型等；同时，国企也在持续加大新兴产业布局，对新兴产业的投资规模从2017年不足7000亿元到2021年超过1.3万亿元，年均增速超过20%。

第二，国企在关系国家安全、国家经济命脉的行业中占比高。2018年以来，全球政治经济与社会格局走向进一步分化，2022年以来的俄乌冲突、欧洲能源危机、美国对中国半导体等领域的制裁均预示着我们面临一个愈加动荡不安的外部环境。在此背景下，国家安全的重要性显著提升。国企在能源、上游工业品、航空航天、金融等国家安全产业中的重要性较高，未来会受到更多重视。

第三，资本市场需要重视多元化的经济发展。资本市场在2019年这一轮改革以来，支持科技创新的能力明显提升，电子、机械设备、医药生物、电力设备、计算机等新兴产业企业在上市公司中的数量和市值占比不断扩大，民企数量占比从2018年末的60.4%上升到2022年12月的63.4%，市值占比从30.4%上升至39.4%。站在当前时点，除了维持资本市场对高科技新兴产业的支持，还需要把握好上市公司结构的平衡。

第四，延续国企改革三年行动计划强调自主可控的思路。根据《中国国企改革四十年：回顾与展望》的梳理，我国国企改革自1978年起大致可分为四个阶段：第一阶段是1978-1991年计划体制下简政放权、减税让利的改革，重点在于调整政府与国有企业之间的生产管理权限和利益分配关系，最终使企业脱离政府的直接行政性控制，成为独立自主的商品生产经营者，从而释放企业生产活力；第二阶段是1992-2002年计划经济向市场经济转轨过程中转换经营机制和制度创新的改革，建立了“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度；第三阶段是2003-2013年市场经济体制下以管企业为主的改革；第四阶段是2013年十八届三中全会开始实现向管资本为主转变的改革。2020年深改委发布《国企改革三年行动计划方案2020-2022》，更加强调国企在自主可控方面的作用。2022年是三年行动计划的收官之年，在这一时间点再次强调国企在国民经济的作用和在资本市场中的估值问题，也是延续三年以来国企改革强调自主可控和国家安全的思路。

从A股市场的情况看，国企具有大市值、高分红、低估值的特征，结合当前国企战略地位提升的趋势看，未来国企估值有望回归合理水平。

第一，国企在A股中的市值占比达到近一半。截至2022年12月9日，国企、央企数量占全部A股的比重分别为26.6%和8.7%，但是市值占比分别达到47.9%和27.7%；A股市值排名前十的公司中，有8家为国企。从行业分布看，A股国企集中在机械设备、基础化工、公用事业、交通运输和建筑装饰等基建相关行业。

第二，国企盈利稳健，分红水平较高。国企的净资产收益率（ROE）弹性不如民企，但是更稳健。2019年以来，国企的ROE在大多数阶段高于民企，销售净利率长期高于民企。从分红水平看，2010年以来，国企股息率均值为2.4%，高于民企的1%。

第三，中证国企指数估值（PE_TTM）位于十年以来28%的较低分位，绝对估值长期低于民企。横向对比来看，A股国企占比较大的金融、能源、房地产等行业目前的估值低于美股。

综上分析，我们认为，中国特色估值体系值得高度重视，可关注国企、央企的三条投资线索。

第一，企业性质方面，国企、央企将在未来经济转型中扮演重要角色，国企整体估值有望迎来重塑，央企将最先受益。

第二，产业性质方面，安全与科技产业链重要性进一步抬升。安全方面，建议关注具有国家安全属性的国企、央企，如国防军工、半导体、信创等国产替代概念的高端制造板块，以及能源，农产品等涉及民生的资源品板块；科技产业链方面，科技属性的国企、央企有望进一步推动产业升级，另外，在全面注册制的预期下，国企重组整合推动优质资产上市的预期也在升温，可以关注国企、央企并购重组和分拆上市的机会。

第三，建议关注分红比例有望进一步提高的国企。2019年以来，国企股息率中位数逐年提升，从2019年的1.1%升至2021年的1.3%；市值较大的国企股息率相对更高，市值排名前15的国企2019-2021年股息率平均值的中位数达到4.8%。

产业特色的第二个体现是支持科技化、数字化、绿色化的经济转型，这也是资本市场改革以来的主要思路，目前资本市场在支持新兴产业方面已取得丰硕成果。一是科创板增量改革聚焦硬科技，新一代信息技术、生物技术和高端装备制造公司占比高，碳中和相关板块占比提升，与开市第一年相比，当前板块的节能环保、新能源产业、新能源汽车产业公司数合计达50家，占比从7%上升到10.2%。二是创业板定位“三创四新”，注重传统产业与新技术融合。截至2022年12月9日，创业板注册发行上市的公司中，机械设备和电子的公司数最高，分别达到56家（占比14%）和45家（占比11%）。2019年以来，双创板块IPO公司数近1000家，达到全部A股IPO数量的64%。截至2022年12月9日，双创板块的市值占比达到已经达到A股市场的1/5。

制度特色方面，强调因地适宜与他山之石并重。一方面，我国资本市场制度设计在借鉴发达市场经验的同时，也因地适宜作出相应调整。一是注册制坚持放管结合。从IPO过会率和审核时长也可以看出，2019-2020年IPO过会率较之前显著抬升，但是2021-2022年过会率再度下降，IPO审核周期也从2019年的122天延长至2022年的354天，显示监管对于注册制后IPO公司的质量仍有把控。二是在投资者保护方面，建立中国特色的证券集体诉讼制度，既借鉴境外有益经验，又结合国情对防止滥诉作出制度安排。三是在风险防控方面有效维持市场的平稳运行，例如在A股设置涨跌幅限制；实行账户实名制，建立了直接持有的账户体系，加强对资金的穿透监管；期货市场在面对国际大宗商品价格大幅波动时能够有效应对等。

另一方面，在部分制度建设方面，我国还需要向发达市场看齐。一是投资者结构呈现“散户化”现象，个人投资者交易占比仍在60%左右，未来仍然需要引导机构投资者把握市场定价权，加强独立的专业判断和研究能力，同时引导散户投资者培养价值投资的理念。二是需要进一步加强信息披露、退市制度的落实，这也是提升上市公司质量的制度要求。

推动提升上市公司质量是重要环节

本轮资本市场改革的3年期间，改革的重点在注册制改革和基础制度的搭建，如今注册制运行已较为成熟，创新制度的搭建逐步完善，改革的重心开始逐渐向提升上市公司质量转移。

回顾3年多的改革成果，主要体现在两个方面。第一，注册制实施后，A股IPO规模快速增长，定价趋于市场化，新兴产业占比抬升。目前A股上市公司已经超过5000家，市值超过90万亿元。第二，在提升上市公司质量方面也进行了制度的完善：一是退市制度落地以配合注册制改革，2021年以来A股退市数量逐年增长；二是进一步明确板块定位，实现不同板块间的差异化发展，科创板聚焦硬科技，创业板定位于“三创四新”，北交所定位于中小企业。

在此背景下，上市公司质量有明显提升。一是上市公司业绩维持稳定，A股上市公司在2019-2021年的3年间，净利润增速和营收增速平均值分别为8.5%和9.8%，即便在2020年疫情的冲击下依旧维持净利润的正增长，创业板和科创板净利润增速平均值分别高达27.6%和49%。二是研发强度逐年上升，2021年全部A股研发强度为2.5%，较2019年上升0.3个百分点；科创板研发强度为10.1%，较2019年上升2.9个百分点，体现出硬科技企业高研发特质。三是风险化解取得积极成效。

但整体来看，我国上市公司质量仍有提升空间，此次《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》出台，意味着提升上市公司质量的举措将加快落地，但同时我们也需要认识到，提升上市公司质量是一个长期的过程。我们认为，这可能主要从以下几个方面入手。

第一，进一步提升科技创新能力，鼓励新兴产业企业并购重组。沪深交易所在提升上市公司质量三年行动计划中均提到“研究完善股权激励、再融资、并购重组制度机制，引导资金投向符合国家战略需要和产业政策导向的领域，支持上市公司聚焦主业、做优做强、稳健发展”。

第二，提高上市公司信息披露质量。一是保证信息披露的透明度、准确性和可理解性；二是研究制定经济转型重点领域的信息披露指引，深交所明确指出“研究制定先进制造、数字经济、绿色低碳等重点领域专项信息披露指引”，上交所也表示将“研究制定符合上市公司实际的ESG信息披露制度”。

第三，加大退市制度的实施力度。退市新规实施以来，A股退市数量虽有上升，但整体退市率与发达国家仍有差距，距离形成优胜劣汰的市场生态仍有较大提升空间，未来退市制度的实施可能会更加严格。