01 上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：上周指数后半周跌幅较大，上证指数周四摸高3300点后回落，周五延续下跌。上证指数收于3224点，整周涨幅-1.12%，创业板指-3.76%； 

2、成交量：上周全市场日均成交额9883亿元，相较于前周（8645亿元）有所上行；

3、市场主线：上周市场主线较为分散，前期市场焦点的ChatGPT概念指数在后半周跌幅较大。周一因金融数据发布以及基本面预期改善，工程机械板块强势领涨（+7.83%），行业龙头三一重工涨停；周三以人工智能为首的科技板块再度全面上行，ChatGPT概念全天领涨（+5.25%）；周四午盘后指数跳水，但三大通信运营商集体上行；受版号下发等积极信号影响，游戏板块逆市上行，个股朗玛信息等涨停；周五指数延续下行，受福特工厂消息影响，宁德时代下跌5.19%，带动创业板指走弱。

4、板块方面：中信一级行业方面，上周食品饮料、石油石化、纺织服装等板块表现较好。概念板块上，白酒、维生素以及挖掘机等涨幅显著。上周上证50（-1.18%）优于创业板指数（-3.76%），小盘指数（-1.29%）略优于大盘指数（-1.41%）。

5、资金动向：上周北向资金净流入82.5亿元。主要增持电气设备、机械设备、银行等板块，减持农林牧渔、汽车、医药生物等板块。

转债回顾：

1、指数表现：中证转债指数下跌1.63%（年初以来+2.62%），中证华泰转债价值下跌1.33%（年初以来+1.20%）；

2、转债成交量：上周转债日均成交量716亿，较前周（637亿）有所上行；

3、转债估值：上周股市走弱，转债估值调整较大，隐含波动率中位数为36.4%（前周为40.3%）。但估值仍处于18年以来的80分位数附近，为历史较高水平；

4、新券表现及供给：上周暂无新券上市，当前已发行待上市新券有精锻转债、天23转债两只。

5、条款博弈：上周华钰、横河等5只个券公告不赎回，众兴公告不下修。

6、个券表现：上周异动个券有声迅转债（计算机）。核心个券方面，仅上银、浦发、南航上行，大金融个券大多表现不佳；偏股型个券中，特一、拓尔、华亚、惠城等涨幅超10%。全市场来看，上周个券跌多涨少，仅62只个券上行。

02 股市展望

我们近日判断股指短期进入震荡期。我们前期的几个判断均已得到一定演绎：一是资金面青黄不接，二是宏观逻辑的演绎已较为充分，三是此前的政策预期也基本得到兑现，四是市场开始转向对微观定价、风格及板块轮动已趋于极致。因此，我们在上周周报（2023年2月12日转债策略周报——《机会转向微观挖掘》）中判断，“市场可能小幅反向为风险定价，预计股指表现为弱震荡”。而上周A股成交量迅速放大、前期热门板块及个股补跌、低估值中字头个股拉升等现象，都符合指数触及短期阻力的特征。此外，周五指数下行、市场小作文横行，也都说明了交易情绪已接近极致。

年初以来的领涨逻辑遭遇瓶颈，交易拥挤等市场结构问题浮现。去年底以来，A股反弹有三大领涨方向：1、金融及地产链，背靠地产政策发力；2、消费链，背靠防疫优化；3、数字链，背靠ChatGPT等产业趋势以及题材。但近期宏观修复等待接力，明显难以支撑上述逻辑继续加码。理由：第一、经济修复还未得到足够验证，市场不可能无限透支预期；第二、政策需要考虑经济修复程度，局部无忧但整体发力空间可能有限；第三、美国通胀还未明显降温，美联储政策转向节奏可能慢于预期；第四、越是核心的板块交易越是拥挤，止盈者越多。上周股指下行看似源于消息面（各种传闻、ChatGPT等AI稳定性不佳）和资金面（通信龙头涨停分流、量化基金等触发反向操作），但背后更多是市场结构问题（短期题材过于单一、计算机等板块累积了大量获利盘）。

但指数短期遇阻不等于股市见顶。股市本质上还是反映经济预期+上市公司的发展质量，这仍是未来的关注点。历史上，真正的顶部或是基本面走弱（譬如2022年初）、或是流动性大幅收缩（2018年初）、或是资本市场政策管控（2015年6月）等。而当前基本面预期仍向好、流动性仍充裕、全面注册制落地，再加上股基销量回暖、场外资金较为充沛，因此我们一直认为，至少现在股市不存在系统性风险。

短期的应对之道在于调整结构而非仓位。一方面，我们对宏观基本面仍保持乐观，上周提示后续观察地产销量及价格增速何时显著回升。但短期变化难以预测，近期需要应对波动，最有效的办法就是布局对宏观敏感度较低的板块，譬如强政策领域的半导体、光伏，以及必需消费的中上游材料、设备等链条；另一方面，热门板块拥挤度高反映微观市场结构较差。一般而言，在股市没有系统性风险的情况下，过于极致的市场风格可能需要一到两周的时间才能平衡，指数多半表现为弱震荡。此时较好的应对办法仍是在估值合理的情况下、将仓位向绩优品种集中。另外，大资金难以灵活腾挪，小资金相对而言可能更适合当下市场环境。

策略方面，调整结构、压缩泡沫以应对波动，近期增持对宏观敏感度较低的板块和绩优品种。当下风格演绎趋于极致、板块交易偏拥挤，加上市场对近期宏观变化的定价已较为充分，股指短期遇阻。但就全年来看，基本面预期仍向好、场外资金仍然充沛、全面注册制落地，股市暂时不存在系统性风险。我们认为，投资者短期的应对之道在于调整结构而非仓位，一方面增持半导体、光伏等对宏观敏感度较低的板块，另一方面在估值合理的情况下将仓位向绩优品种集中、压缩组合的“泡沫”。当然，在大方向上，我们建议继续挖掘微观产业机会，围绕周期轮动、时代β以及“0→1”的新产业趋势进行交易，做多钢结构、储能、行业数字化以及算力升级等细分方向，当然在风格上更侧重中小成长、兼具内外审美。

我们继续看好三类交易：

一是交易供求周期的轮动，背后是宏观逻辑向微观的延伸。

1、以内需推动为主，是今年主线，关注场景修复后的钢结构、消费建材、院线/体育/会展、医药流通、鸡肉/生猪等农产品链条等；

2、以供给推动为主，但不是今年的重点，仅建议小幅参与，譬如房地产链条、有色中的基本金属、小金属，光伏的辅材等；

3、在周期底部布局，博弈困境反转，譬如纺服、造纸及化纤等；

二是交易时代的β，依据的是政策导向、社会变迁下的确定性。

1、全面注册制背景下，券商有望迎来业绩驱动、次新&中小市值风格占优；

2、“30-60碳中和”背景下，寻找有碳汇/CCER资源、新能源设备供给相关的品种；

3、“自主可控”、“鼓励创新”背景下，关注电子元器件/半导体（主要是设备，譬如叠层机等）、国产软件、军工信息化、智慧物流、行业数字化应用；

4、国企改革，央企国企KPI优化，业绩增速要求提升。

三是交易“0→1”的新技术/产业趋势，并待其向上述两个方向转化。

1、AIGC在传统互联网的应用，譬如ChatGPT等对搜索引擎、电商导购等领域的革新，关注微软在国内的IT外包服务商、数字基建及新基建、算力升级（芯片及电子元件）；

2、钙钛矿电池，关注技术储备充足、融资能力强的龙头公司；

3、钠离子电池及相关的产业链条，譬如电解液、隔膜等；

4、氢能源制备与使用，譬如绿氢、储氢、加氢设备、氢燃料电池等。

风险提示：海外衰退风险；国际地缘政治冲突。