环境与目标
2022年是一个泥沙俱下的「极端斯坦」，各种内外矛盾交织在一起，一再突破着人们的固有认知。
“行到水穷处，坐看云起时”，2023年这些主要矛盾正在一一化解，但依然有阴霾笼罩在市场之上。
从展望未来一年的角度来看，虽然美国已经采用了“调整CPI计算口径”（从过去两年平均同比改为过去一年同比）这种“自欺欺人”的方式来美化数据，但从根本上解决供给与需求的匹配还需要一定时间，并且工资通胀螺旋的黏性依然需要警惕。
更值得注意的是，过去每逢加息周期必有危机发生，何况这次可能是过去40年都未曾经历过的长期高利率环境。那些受美元潮汐效应影响巨大的经济体（比如欧洲、日韩等），是否有足够的资本应对这样的环境呢？
对于国内而言，长期来看，过去几年世界对于中国制造的依赖不降反升，中国制造的竞争优势仍在加强。但开年以来市场对于复苏的预期已经打满，接下来还需要真切的事实来佐证这种预期。在A股这样流动性过于充沛的环境之中，预期对于中短期的影响会远远大于事实。信心已经逐渐树立，但依然很脆弱，经不起丁点风浪。
鉴于以上因素，2023年的目标基本设定为，在结构性上涨中不跑输或小幅跑输偏股混合基金指数，若发生系统性风险回撤力争小于该基准。简单点说，「在获取相同收益的情况下尽可能承担更小的风险」。
配置思路
2023年枫说基金的整体配置会更强调「平衡」，「分散」以及「反脆弱」。
平衡
「平衡」首先体现在资产配置上，将权益类仓位调整至正常偏高水平，大约为65%~70%之间，处于进可攻，退可守的位置上。
在2022年的投资中，对于加仓节奏的把握基本及格，分别在03.08、04.27、09.27加仓了10%、5%、5%，最高时只留下了15%的博时信用债。不足的点在于，第一次加仓过早，并且幅度过大，根本原因是过于贪婪。同时，在7月份反弹后错失了一次再平衡机会，这依然是贪婪的心理作祟。今年希望能在执行再平衡与战术资产配置调整时保持情绪稳定，同时更果断一些。无论结果如何，都要尽量做出正确的行动。
「平衡」另一点体现在风格配置上，将持仓风格调整为规模中性，略微偏向成长的布局。2022年是深度价值风格翻身农奴把歌唱的一年。毫不夸张的讲，全靠丘栋荣、姜诚、鲍无可与曹名长这几位风格毫不漂移的基金经理，才能安然度过魔幻的2022。随着以丘栋荣与姜诚为代表的价值型基金经理大火，成长/价值的偏移也回归中位数附近，钟摆的走向开始愈发不确定。社会的前进终究离不开技术的进步，作为G2之一的中国更是需要依靠发展来完成地位跃迁，所以无论是从个人偏好还是做多中国出发，多偏向成长一些都会是主基调。
分散
「分散」主要体现在增加了组合中基金的个数。在过去三年里，组合中基金的数量都控制在七只左右，最多不超过十只，当时觉得这样的分散度加上较弱的相关性应该足以应对各种情况。甚至在做回顾时发现，之所以过去两年整体业绩还不错，主要原因就是在20年末调仓至中庚小盘价值，以及21年5月~9月调仓至景顺长城价值边际。可在2022年，随着崔莹与林森的离职，让我一下子意识到公募基金组合依然需要持续面对基金经理离职这个无法避免的难题，同时也经历了钟爱的杨锐文因为风格逆风而遭遇了大幅的回撤。这都让我对公募基金配置该如何降低这部分风险有了更深的思考。
所以在今年，我借鉴了张翼轸老师的EarlONE组合，增加了一定比例的指数增强基金，主动基金的持仓也更为多样，希望能通过分散来降低这部分的风险。
反脆弱
「反脆弱」主要体现在主动偏股基金的筛选思路上。过去筛选基金的思路是，顺着「不可能三角形」出发，在「估值」、「确定性」以及「景气度」三个维度上选择风格最极致的基金经理作为组合，以期望在不同风格的行情中能够占得先机。可在经历过2022年的毒打，以及老南对于《魔球》这本书的解读后我意识到，「能在逆风的极端斯坦中表现不错，在顺风的平均斯坦中处于平均水平」的，具有「反脆弱性」的基金经理是更难能可贵的。所以今年的筛选思路会更重视18年、22年回撤相比平均值领先多少，17、19、20、21年是否处于平均水平。然后再定性分析，每一位基金经理是如何做到这点的，将来是否依然可持续。
具体选择
在以上框架的指导下，将组合中的偏股基金分为三类，「指数增强」、「不可能三角形」、「反脆弱」。
三五十指数增强：
中泰沪深300、万家中证500、招商中证1000
这部分并不是我的长项，所以采取了直接抄作业的方式。有两组作业可供选择，一个是「长钱账户」中涉及的基金，另一个是EarlONE组合中的基金。最终从「超额收益」、「规模」等常规因素，以及今年并不希望在「风格」上有特别倾向的角度出发，选择参考了EarlONE组合的选择。https://mp.weixin.qq.com/s/uR24sXJMvFgIt8hCt3tYJQ
不可能三角形:
红利（估值）：鲍无可（景顺长城价值边际）
这个位置上几乎每一位基金经理都是老师傅了，特点鲜明，风格清晰且稳定。
从业绩上来看，姜诚姜老板必须首推，在2020年的逆风期相较其他几位出色太多，在2022年的顺风期同样发挥稳定。丘栋荣在近三年也保持了非常高的水准，成为了机构与基民两方共同认可的大明星。但两位的“过火”也是我担心的主要原因，姜诚最近发了不少新基金，有种趁着风头正劲扩展规模的趋势；而丘栋荣的整体规模已经超过了300亿，由于他的PB-ROE投资体系是需要一定交易来做支撑的，那么业绩能否持续就需要打上一个问号。
另外，从环境与分散的角度出发，我还希望在组合中多配置一些港股红利风格的持仓，那么在这方面较为擅长的鲍无可就是首选了。具体标的选择依然是曾经详细写过的景顺长城价值边际。这支仓位较灵活、能投港股的基金更适合鲍无可的发挥，在过去两年中也有更好的收益。
质量（确定性）：何帅（交银持续成长）
以张坤、谢治宇、甚至是葛兰为代表的超大牌明星经理都属于这个位置。但在我的眼中，他们都是某段时间内的最优解，而不是能应对各个平行时空的普适解。 随着2020年全球疫情爆发，美联储大放水带来的海量流动性，对A股的直接影响就体现为以高ROE为代表的大盘成长风格拔杆而起，而该风格正好是公募基金最为擅长的领域，也造就了以上一大批基金经理。可自从2021年2月份开始（美股新兴科技股的高点也是这个时间点），美联储已经开始酝酿着回收流动性，整个风格就陷入了漫长的均值回归，整整两年过去了，依然处于还债阶段。
在这个过程中，我关注过不少同样类型的基金经理，除了上述几位，还有邬传雁、焦巍、罗世峰以及已故的华夏回报基金经理蔡向阳。他们之中有的坚守风格，看淡潮起潮落，只关注持有的公司质地到底有无变化；有的遭受了巨大的压力与非议，仍然不改初心，希望能找到穿越周期的卓越公司；有的在遭受市场的毒打后开始反思自己的投资体系，不断拓展能力圈，希望能跟上这个变幻莫测的时代。
在这之中，我关注到只有一位基金经理进化自己的投资框架较为成功，那就是何帅。整个2020年，何帅的业绩并不理想，与18、19年的出色表现不可同日而言，让众多慕名而来的投资者非常失望。在2020的年报中，何帅提出：“投资决策的配比可能是从“要求 80 分以上的质量配合 90 分以上的 价格，逐渐转向到 90 分以上的质量可以接受 80 分的价格”，但我们依然会坚守安全边 际，不会接受“60 分”以下的价格。”这让当时本就对“抱团”十分警惕的我心生疑窦，认为何帅的投资框架被市场所裹挟，被动产生了漂移，所以赎回了他旗下的所有基金。
但经历了2021与2022的持续跟踪之后，我发现何帅这套进化之后的投资框架较为符合「反脆弱」的特性，在21年的中小盘行情（适当增加中小盘投资力度）与22年泥沙俱下的行情中（左手低估的医药与医疗，右手持续保持景气度的新能源）都有中上表现，而在22年中旬的成长反弹行情中也能跟上大盘成长的节奏。
美中不足的是，22年10月份交银持续成长发起了调整投资范围，增加港股通的持有人大会，但大多数人并未响应。从交银瑞和的情况来看，何帅的投资框架在港股也有较为合适。如果后期能有改进，那我会毫无犹豫的调仓吧。
景气度：杨锐文（景顺长城公司治理）
这个位置原本雷打不动是崔莹的。。可惜他奔私之后就再难找到与之风格类似的基金经理了。以A股流动性过分充裕的特性，这种景气度叠加趋势的投资框架是非常适合这片土壤的。按照小五老师的话来说，“不单会买，还很会卖”。
那作为“信仰”的杨锐文就替补登场了。老实说，他在2018年景气成长风格非常不利的情况下表现还不错，可2022年的表现完全不符合「反脆弱」的特征，甚至有一种“被击垮”的味道。究其原因，就是2022年整个信息技术与科技行业遭遇了戴维斯双杀，而他既然选择了在这几个行业中深耕，那自然就无法避免了。
选择杨锐文的原因一方面是因为我能从定期报告中非常详细地了解整个投资理念与框架，即使业绩如此糟糕，心里对于糟糕的原因也有足够的预期。另一方面可能是受望岳的影响，终究对“技术”抱有信仰，希望自己的钱能配置到这些未来有可能极大地造福广大人民的企业身上。
而且景顺长城公司治理是一支很特殊的基金，只有3亿左右的规模，却一直采取限购（从单日1000提高到了单日10万，对于个人投资者非常友好），并且员工持有比例非常高，基金经理与高管的持有额度也超过100万。个人认为，这可能是一支景顺长城内部员工基金，并且小规模运作更适合杨锐文偏向中小盘的投资框架。
有知有行具体分析文章：聊一聊基金经理（三）: 杨锐文
反脆弱
为了增加组合的反脆弱性，特地挑选了一些有别于传统投资框架的基金经理在组合内。
重炮手：莫海波（万家臻选）
传统基金经理多为研究员出身，投资框架一般持仓行业较为分散并且稳定，这样有助于自己不会过于暴露于某个行业的风险之中。但也有一些投资框架较为特殊的基金经理，持仓行业特别集中并且切换较为频繁，这就需要较强的宏观视野。可这种风格又有较大可能性是“随机漫步的傻瓜”，分不清切换成功到底是运气还是实力。唯一可识别的方法就是观察是否能否多次切换成功，并且有一套令人信服的投资框架在背后支撑。
其中最广为人知的就是在2020年底将大部分新能源仓位切换至银行地产上，成功守住净值的工银瑞信战略转型掌舵人杜洋。经历了两年的沉浮，他依然保持着当初的持仓，并且这两年应对的较为出色，市场也逐渐认可了他当初的切换操作，接着就要看他何时重新转换为进攻姿态。我对其没有进行过较为深入的调研，而且工银瑞信战略转型现在单日限购2000，基本处于关门谢客的状态。
另一位并没有那么出名，但也同时做到了及时布局新能源产业链并全身而退的基金经理就是莫海波了。
莫海波将其行业轮动的框架总结为「左侧投资，逆向布局」，理念下的行业选择标准有四点：
（1）倾向于选择经过长时间、大幅度下跌的行业。经过长时间大幅下跌的行业已经走过了最坏的情况，市场情绪得到充分释放，未来向上的可能性较大。
（2）估值到达历史底部区间。通常从历史估值、其他行业估值和海外估值多个角度考察行业估值是否到达历史底部区间。
（3）市场关注度低、没有被太多机构投资者关注到。倾向于在不拥挤的行业赛道挖掘投资机会，避开机构抱团高的行业赛道， 防止出现快速过热和大规模杀跌的情形。
（4）基本面发生了正向变化。通过宏观判断和微观调研相结合，产业链各个链条之间相互验证，找到股价和基本面背离的行业。由于行业或个股的价值通常在 1-2 个季度会被市场普遍发现，因此股价对于基本面的反映是滞后的。通过对产业链的深度分析和紧密跟踪，抓住基本面正向变化到股价反映之间的时间差， 把握投资机会。
从过往持仓来看，几次行业轮动都做到了较高的胜率：18年中旬开始逐步布局新能源产业链，直到20年底全部退出；19年出开始布局电子，19年末全部退出；21年至今布局于种业、军工与房地产，并且最近房地产有明显减仓动作。
在整体仓位上也会做一定的择时。18年年初、20年年末以及22一、三季度仓位明显都处于低位，后视镜来看效果都不错。
在这样的框架下，自从18年开始的牛熊周期以来，这样的风格并不能带来稳定的超额收益，但平时都能处于中等水平，等待其他机构抱团到他提前布局的行业中，就会有脉冲式的超额收益出现，长此以往业绩也有了保证。
风险源分散：田瑀（中泰星宇）
我从来不吝啬表达对田瑀的喜爱，风趣幽默的沟通风格，清晰流畅的投资框架，对企业与商业持续不断的探索，估值与质量相称的操作风格，即便他的管理年限并不长，但我依然愿意将较大的仓位押注在他身上。在经历了2022年的极端斯坦之后，田瑀的组合管理中有关「风险源分散」的理念进一步得到了验证。
从结果上看，在22年上半年的局部疫情冲击以及美联储暴力加息的预期中，该方法起到了较好的效果。但随着下半年国内外风险的集中释放，单从回撤控制的角度就并不如意了。好在后续反弹同样较为给力，里外里依然跑出了8%左右的超额收益。
我相信，在不确定性阴霾并未散去的2023年，「风险源分散」的组合管理以及重视企业竞争优势的投资理念将能较好的适应这个市场，甚至今年我最为看好的基金就是他了（带有强烈的个人偏好）。
小盘股的戴维斯双击：徐治彪（国泰研究优势）
自从19年4年开始学习基金投资以来，最大的成功莫过于在20年底21年初买中了丘栋荣的中庚小盘价值，它几乎以一己之力撑起了21年业绩的门面，并且在2022年继续贡献着超额收益。在中庚小盘价值关门谢客的那段时间，我时常会以自己是它的持有人而自豪。但“丘栋荣虽好，可不要贪杯哦”，随着市场对他的认可度进一步提升，丘栋荣整体管理规模来到了魔咒般的300亿，中庚小盘价值也来到了丘栋荣自己口中的策略容量上限75亿。
这或许是国内公募基金的悲哀吧，在“双十”机制的限制与管理费提成的激励模式下，公募基金偏好必然以大为美，提升管理规模几乎是基金公司扩大盈利的唯一路径，专注于小盘股投资的基金必然面临投入与回报不相称的尴尬境地。可来自于小盘股的戴维斯双击又是收益与风险不对称的香饽饽，总让人垂涎欲滴。于是寻找下一位具有类似投资理念与框架的替代者就十分紧要了。
好在为人豪爽，乐于分享的“彪哥”早就蓄势待发了。第一次接触彪哥是在韭圈儿看他与北落连线，从头到尾聊了好久好久，豪爽的性格，完备的投资框架，偏好成长且敢于逆向的风格都给人留下了非常深刻的印象。“分母定买卖，分子定方向”一句话就非常清晰的总结了整体思路。
分母端代表了持有股票的机会成本，比如韭圈儿的沪深300股息率/十年期国债收益率的指标就是在彪哥的强烈推荐下推出的，回测效果十分不错。
而分子端指的是预期盈利，既观察行业整体的景气度，做一些行业上的小轮动，也会观察企业盈利的确定性，重要的是这些个股3~5年也可能有15%~20%的回报。
而这个确定性同时又体现在他相信“常识”，相信“盈亏同源”的基础上，“产业常识决定了利润中枢，金融常识决定了估值中枢，把常识相乘就得到了公司市值的天花板”。
从这两方面出发，再配合彪哥偏好小盘成长的持仓，一切就初见眉目了。将其与中庚小盘价值进行对比，虽然没有那么惊艳的2021绝地大反击，但从19年开始的牛市中表现出了高收益高弹性的特征。在2022年的极端斯坦中，彪哥一开始并未控制好回撤，但也在中旬的反弹中打了个漂亮的反击战。
在跨过了2022的阴霾之后，组合中正需要彪哥这样的选手把握可能存在的戴维斯双击机会。
否极泰来，但并非一帆风顺
在欢度了一个几乎没有疫情打扰的春节之后，好像魔幻的2022已经是很遥远的记忆了，在和身边人讨论疫情时，大家普遍都不相信还有第二波甚至第三波，几乎都在计划着新年的出游或者是更大的发展。
不过从我的视角来看，的确最艰难的日子已经过去，但还远远未到风平浪静，海阔天空之时。2022的记忆可能会逐渐淡忘，但这段经历留下的体验已经造就了一个不同的自己。
2023年采取了「平衡」、「分散」、「反脆弱」的思路来构建组合与配置，就是希望自己能将「风险」放在更高的位置上，而不是像以往一样只重视「收益」。
「投资就是聪明的承担风险」，与君共勉。