“强预期弱现实”的格局，继续演绎。本周公布1月金融数据，当月居民存款创历史同期新高，中长期贷款同比下降，居民风险偏好下滑。

经济增速放缓的时期，居民往往热衷储蓄。2006年以来，国内单季度新增居民存款同比连续两个季度超过1万亿元的阶段，共有三轮，分别为2008Q2-2009Q1，2018Q3-2019Q2以及2022Q1-2022Q4（仍在延续）。

居民拥抱确定性，规避风险，意味着跷跷板的另一端，以股票为代表的风险资产，拥挤度没那么高。一月北向资金的流入规模刷新历史记录，但今年两市平均成交量和公募新发基金规模依然低于去年均值，资金场外观望，等待年报业绩揭晓。

资金面趋于平静，但行业轮动却没有停歇。弱复苏的预期中，消费、金融地产、新能源等板块都有各自向好的逻辑支持，以ChatGPT为代表的人工智能板块，热点也层出不穷。据统计，自去年四季度以来，A股行业轮动的速度已经创下历史新高。

数据来源：长江证券

前几轮经济周期，行业轮动的顺序通常是从投资端率先发力并拉动上游资源，逐步过渡到中游产业链，最后到下游终端消费品，行业轮动节奏明显。

复盘历史，轮动的实质是中国经济处于高速增长阶段，且房地产投资明显对经济有持续拉动作用。

回到当下，中央和地方已出台一系列房地产支持政策，但在“房住不炒”的基调下，房地产市场或许很难像过去那样带动经济走出周期低谷，从而间接影响消费。

总体偏弱的宏观总需求，不再支持从前的行业轮动表现，行业与个股的选择在投资中的重要性不断增加。

芒格说，钓鱼的第一条规则是，在有鱼的地方钓鱼。钓鱼的第二条规则是，记住第一条规则。

二十一世纪初，金融地产推动城镇化进程，2010年以来，消费电子和互联网科技引领移动互联网浪潮，进入20年代，能源革命和国产替代成为本轮周期的主要推手。

2020年以来，创业板指走势与美股纳斯达克指数高度相似，并在3年多的时间里跑赢了后者。从行业来看，驱动创业板指上涨的动力主要来自高端制造业，其中电力设备及新能源的贡献占比超过7成。

数据来源：Wind，民生证券研究院

能源革命改变世界的浪潮中，这一次中国跑在了前面。2022年，中国新能源汽车产量超过700万辆，同比增长一倍，占全球产量约65%，全年乘用车出口超250万辆，同比增长57%，其中出口汽车中新能源车占很大比重。全年光伏新增装机超85GW，同比增长约60%，光伏设备对外出口增速超70%。光伏产业链各主要环节，国内产能产量约占全球的70-80%。

但在市场化的充分竞争中，没有躺赢。特斯拉降价推倒第一张“多米诺骨牌”，光伏硅料价格博弈、产能过剩、组件竞争激烈。行业发展进入更注重质量而非规模，比拼企业内功的阶段。

权益市场也是如此，广撒网式押注热门赛道的投资方法，超额收益将逐渐递减。而可复制的成功，最终来自对产业链基本面的深入理解，挖掘出最具优势的环节和最具投资价值的公司。

在熊市里熬得太久，最怕投资者始终停留在熊市思维。或是锚定投资成本，市场稍有上涨就卖出熬过整个熊市所攒下的筹码，或是在不断的波段交易中，失去筹码或抬高持仓成本。

数据显示，基金负债端的持有收益率与基民的净申购比例呈现“U”型关系，基民的收益率处于微盈状态（0~2%）时，净赎回比例最高，而当收益率高于10%，基民追涨买入，净申购比例最高。

数据来源：Wind，民生证券研究院

大类资产的收益并非线性分布。人性驱使，股票越涨投资者越乐观，而在权益市场刚经历下跌，隐含回报更好的时候，很多投资者却因为降低了对资产的未来预期，在低点回本时赎回。

最终在预期和现实的反复拉扯中，投资者实际收益和基金收益之间产生巨大鸿沟。

理查德·塞勒曾研究过一个关于出租车司机的案例：大多数司机替出租车公司打工，每天租车12个小时，付租金并自理油钱，许多司机选择赚够了就收工，例如定个两百块钱的目标，早达到早收工，晚达到就迟点下班。当天气糟糕的时候，打车的人多，司机相对会更容易达到目标。

问题来了，假如司机调整原来的目标策略，收入会怎样？策略A：别管每天收入多少，固定单日工作时间。策略B：总工作时间不变，好的日子多干一会儿，差的日子少干一会儿。

结果显示，采用策略A，收入将增加5%；采用策略B，收入将增加10%。但为什么出租车司机往往不选择收入更高的策略？

对此，塞勒用窄框架和风险规避理论来进行解释。在获利时，多数人是风险厌恶者，倾向于落袋为安。同时，思考问题时相对短期，只考虑当天的收入，不能从更长时间内的整体收益来调配工作时间的长短，倾向于及时满足。

出租车司机分配“工作时间”，就像投资者在股市周期中进行“资产配置”。多数人在投资中也会犯下和出租车司机一样的错误，在经济复苏，估值底部修复的顺风日子里太早收工，赚了蝇头小利就跑，而在逆风的日子里却过于勤奋，多做多错。

市场何时大涨？我们无法预测，但伴随中国经济复苏叠加美国利率的见顶回落，A股有望重回慢牛轨道，现在正是顺风的时候。

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