"主要内容
政策回顾：（1）财政部提出“将进一步打破兜底预期”，城投分化加剧；（2）新《商业银行金融资产风险分类办法》明确不良资产规定，为城投化债创造空间：（3）银保监下发支持山东新旧动能转换实施意见，加大地方政府债务风险化解金融支持作用。
1-2月份城投债发行规模同比小幅增长。1-2月份，各品种城投债共发行1,170只，发行规模8,087.44亿元，累计同比分别增长4%和2%；其中，交易所、银行间市场、企业债城投债券发行规模累计同比分别增长11%、增长3%、下降53%；1-2月份，城投债净融资2,726.59亿元，累计同比下降31%。
1-2月份仍以江苏和浙江净融资最大，5省为净偿还。1-2月份，江苏、浙江净融资规模分别为786.95亿元、357.00亿元，位居前两位；其次为山东、湖北、安徽的净融资规模在150-300亿元之间；甘肃、贵州、辽宁、内蒙古、黑龙江等5个地区为净偿还，甘肃和贵州净偿还规模在20亿元以上。
1-2月份城投主体级别仍进一步向中高等级集中。AA+级及以上级别合计占比69.9%，较2022年提高3.3pct；具体而言，AAA级、AA+级、AA级主体债券占比分别较2022年下降1.1pct、提高4.3pct、下降2.8pct。
1月份利差维持高位，2月份AA+和AA级利差收窄。2月份，长期限无增信AAA级、AA+级、AA级城投债平均利差分别为139BP、198BP、301BP，AAA级利差与上月持平，AA+级和AA级利差较上月分别收窄50BP和63BP。
2月份云南、吉林、广西、甘肃发行利差高。云南、吉林的AAA级、广西AA+级、四川、河南、山东的AA级城投平台发行利差均超400BP。
3月份城投债待偿规模合计4,781.06亿元，同比增长26%，环比增长136%。江苏待偿1,156.73亿元，浙江待偿582.50亿元，广东待偿345.07亿元，湖南待偿277.26亿元，山东待偿266.20亿元。
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1. 财政部提出“将进一步打破兜底预期”，城投分化加剧
2023年1月4日，人民日报发表文章《积极的财政政策要加力提效——访财政部部长刘昆》一文中指出 “下一步，财政部将进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。开‘前门’、堵‘后门’，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”
2022年年底和2023年年初财政部各会议和文章上均强调继续抓实化解地方隐性债务风险，加强地方政府融资平台治理。2023年城投监管难言放松，在城投平台治理领域甚至加强的趋势。从城投的融资和风险角度来看，此政策背景下，城投债融资将面临进一步紧缩、分化持续加剧。经济相对靠后地区的低层级、低评级的平台融资难度和信用风险持续上升，债务偿付承压，此类平台主要通过债务重组或由优质平台兼并等方式出清风险，或逐步退出市场。后续，随地方政府隐性债务到期、置换及清零，新增城投投融资模式也逐步向市场化转型，包括打破刚兑、债券处置市场化等，而未能及时降低风险、整合优化的弱资质融资平台公司将成为“打破兜底预期”对象。
2. 新《商业银行金融资产风险分类办法》明确不良资产规定，为城投化债创造空间
2023年2月11日，人民银行、银保监会发布《商业银行金融资产风险分类办法》（2023年修订）（以下简称《办法》），明确不再将重组资产归为不良资产，但至少应归类关注类；将重组观察期由至少6个月延长至至少1年；划分为不良的重组资产，在观察期内符合不良上调条件的，可以转为关注类，观察期内未按照合同约定及时足额还款，或虽足额还款但财务状况未有好转的，再次重组的资产至少归类为次级，并重新计算观察期。
2023年，城投债券到期进入到期高峰期，预计全年偿付规模约4.4万亿元，加上土地收入大幅下降、融资受限等因素影响，各地城投债信用风险随之上升。部分地区已无法支撑城投债的兑付，信用负面事件不断，冲击区域信用环境。地方政府隐性债务风险化解进入攻坚期，从贵州遵义债务处置案例来看，债务置换、重组、展期等方式成为化债的重要手段。本次《办法》放宽重组资产的风险认定标准，则有利于风险地区城投债券通过债务重组的方式缓释风险，为城投债务有序化解创造空间，同时也降低银行系统风险。
3. 银保监下发支持山东新旧动能转换实施意见，加大地方政府债务风险化解金融支持作用
2023年2月20日，银保监会对国务院支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展发布实施意见（银保监办发[2023]11号），强调企业债券违约、大企业担保圈、交叉性金融业务等领域的风险，并提出省内金融资源对重点企业风险和地方政府债务风险化解的支持作用，具体要求包括“密切关注大企业担保圈、产能过剩行业、企业债券违约、交叉性金融业务及非法集资等领域风险……及时防控和化解风险，防止风险交叉、蔓延”，“指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置”，“积极配合化解地方政府债务风险”等意见。
当前，山东地区的债务压力相对较大。城投债方面，截至2023年2月末，山东省城投债券余额1.17万亿元，仅次于江苏、浙江之后。虽然，山东地区城投债余额对2022年GDP占比水平处于全国中等水平的，但是省内存在不均衡、风险分化的问题，比如青岛、济南、潍坊、济宁、威海等地市的城投债债务水平相对较高，其中潍坊和济宁已出现非标违约等风险事件，青岛共有产权房爆雷、非标逾期事件也在动摇山东“济青烟”信仰，山东地区的信用环境恶化。山东地区债务问题引起更高层级的关注，从国发[2022]号文、财政部137号文到银保监会11号文给予山东新旧动能转换政策支持，也多处提到债务风险化解意见，财政、金融资源也将向山东省内债务问题较为严重的地区和领域倾斜。短期内，山东地区债务的信息有所提振，融资环境修复。
1. 1-2月份城投债发行规模累计同比小幅上升，处于近1年平均发行水平
2023年1-2月，各品种城投债共发行1,170只，发行规模8,087.44亿元，累计同比分别增长4%和2%。其中1月份发行564只、发行规模3,863.73亿元，2月份发行606只、发行规模4,223.71亿元。平均来看，城投债发行规模仍处于近1年平均发行水平。
从主要债券品种来看，1-2月份私募公司债和短期融资券城投品种的发行规模累计同比增长，其它城投品种均下降，以企业债城投品种下降幅度较大。具体来看，1-2月份交易所城投债券发行累计同比增长15%，发行规模累计同比增长11%。其中，公募公司债城投品种共发行50只、发行规模479.08亿元，累计同比均下降24%；私募公司债城投品种共发行332只、发行规模2,189.94亿元，累计同比分别增长24%和23%。1-2月份银行间市场城投债券发行数量累计同比增长4%、发行规模累计同比增长3%，其中短期融资券城投品种共发行392只、发行规模2,672.21亿元，累计同比分别增长18%和22%；中期票据城投品种共发行213只，发行规模1,513.34亿元，累计同比分别增长7%和下降2%；定向工具城投品种共发行158只、发行规模1,024.17亿元，累计同比分别下降21%和24。1-2月份企业债城投品种发行25只，发行规模208.70亿元，累计同比分别下降62%和53%。
2. 1-2月份净融资2,726.59亿元，累计同比仍下降
1-2月份，城投债总偿还规模5,360.85亿元，累计净融资2,726.59亿元，其中1月份净融资528.18亿元、2月份净融资2,198.41亿元。与去年同期相比，1-2月份净融资水平下降31%，但扭转了2022年11-12月的净偿还趋势，1-2月份平均融资规模略高于近一年的平均水平。
1-2月份，推迟或取消发行的城投债共81只，原计划发行规模540.35亿元。2023年1月，市场利率波动上行对债券发行影响仍在，取消发行事件集中在1月份，共取消61只，2月份取消发行事件恢复“常态”。从地区分布看，江苏省取消发行债券数量最多，共22只，主要为AA+级和AA级主体债券，取消发行时间主要在1月份；其次是山东和江西，分别取消发行9只和7只，主体评级以AA+为主。
3. 1-2月份城投债以江苏和浙江净融资规模较大，甘肃、贵州等地区为净偿还
1-2月份，城投债共有25个地区表现为净融资，5个地区表现为净偿还。净融资规模最大的几个地区，江苏发行规模2,295.27亿元，净融资规模786.95亿元排名第一；浙江发行规模1,006.55亿元，净融资规模357.00亿元排名第二；山东发行规模596.39亿元，净融资规模达273.22亿元排名第三；湖北、安徽、河南、北京分别以净融资181.19亿元、179.01亿元、147.32亿元、137.20亿元分别位居净融资第四至七位。2023年1-2月净偿还地区中，甘肃、贵州分别净偿还25.50亿元、22.83亿元，规模相对较大，其他净偿还地区还包括辽宁、内蒙古、黑龙江。
4. 1-2月份AA级城投主体发债占比下降，区县级平台发债占比有所回升[1]
城投债发行主体级别朝向中高等级集中现象明显。2023年1-2月份，新发债券AA+级以上主体债券占比持续提升，为69.9%，较2022年提高3.3pct。具体看，AAA主体发债253只，占比21.7%，较2022年下降1.1pct；AA+主体发债561只，占比48.2%，较2022年提高4.3pct ；AA主体发债351只，占比30.1%，较2022年下降2.8pct。
从行政级别分布来看，1-2月份区县城投平台发债占比有所回升。具体看，省级平台发行70只，占比6.0%，较2022年下降1.9pct；地市级平台发行债券472只，占比40.3%，较2022年下降1.3pct；区县级平台发行债券473只，占比40.4%，较2022年提高3.5pct；园区城投发行债券155只，占比13.2%，较2022年下降0.4pct。
5. 1-2月份城投债整体增信使用率较2022年下降，AA级区县平台债券近半有增信
2023年1-2月份，城投债券整体增信使用率13.3%，较2022年的16.6%回落3.3pct。从主体级别来看，采取增信的城投主体主要为AA级平台，增信使用率40.7%，较2020年下降3.0pct；AA级主体中，区县和园区城投平台进行增信使用率较高，其中AA级区县城投平台增信使用率47.6%，较2022年下降3.3pct；AA级园区城投平台增信使用率33.3%，较2022年下降3.6pct。
增信效果上，1-2月份有66只债券通过增信使债项等级得到提升，占发行数量的5.6%。其中AA+级主体中有6只债项级别提升至AAA级；AA级主体中，有31只债项级别提升至AAA级，26只债项级别提升至AA+级，1只债项级别为A-1级。
6. 1月份城投债发行利差维持高位，2月AAA利差基本持平，AA+级和AA级利差收窄
2023年1月份，城投债发行利率和发行利差维持近一年来的高位，长期限无增信的AAA级、AA+级、AA级城投债平均发行利率分别为4.12%、5.12%、6.19%，平均发行利差分别为139BP、248BP、364BP；短期限无增信AAA级、AA+级、AA级城投债平均发行利率分别为3.80 %、4.12 %、5.16%，平均发行利差分别为168BP、203BP、293BP。
2月份，AA+级和AA级城投债发行利率和利差随市场利率下行而回落。具体来看，长期限无增信AAA级、AA+级、AA级城投债平均发行利率分别为4.27%、4.66%、5.65%，较上月分别上行15BP、下行46BP、下行54BP；短期限品种的无增信AAA级、AA+级、AA级城投债平均发行利率分别为3.92%、3.95%、4.48%，较上月分别上行12BP、下行17BP、下行68BP。发行利差方面，长期限无增信AAA级利差139BP，与上月持平，AA+级、AA级利差分别为198BP、301BP，较上月分别收窄50BP、收窄63BP；短期限无增信AAA级、AA+级、AA级城投债利差分别171BP、168BP、220BP，较上月扩大3BP、收窄35BP、收窄73BP。
7. 2月份云南、吉林、广西、甘肃等地发行利差较大，而湖南、安徽AA级地区利差收窄较大
就地区发行利差来看，2023年2月份，发行利差相对较高地区有：AAA级城投中的云南、吉林、甘肃，发行利差分别为495BP、412BP、309BP；AA+级城投中，广西、河北、山东的发行利差分别为440BP、313BP、304BP；以及AA级城投中，四川、河南、山东、新疆、广西、湖南、重庆、江苏的发行利差分别为454BP、432BP、406BP、349BP、345BP、336BP、323BP、307BP。从2月份利差变动情况来看，吉林的AAA级城投利差扩大180BP；湖南和安徽的AA级城投的利差分别收窄167BP、202BP。
8. 3月份全国城投债待偿规模4,781.06亿元，江苏、浙江、广东、湖南、山东等地城投债待偿规模较大
2023年3月份，全国共31个省有城投债待偿，待偿规模合计4,781.06亿元（不含未宣告的回售规模），同比增长26%，环比增长136%。待偿规模相对较大地区有：江苏城投债待偿规模1,156.73亿元，同比增长8%，环比增长144%；浙江城投债待偿规模582.50亿元，同比增长108%、环比增长229%；广东城投债待偿规模345.07亿元，同比增长313%、环比增长161%；湖南城投债待偿规模277.26亿元，同比增长9%、环比增长256%；山东城投债待偿规模266.20亿元，同比增长115%、环比增长151%。
[1] 国家新区及各级别园区平均归类为“园区平台”。
作者 I 张琦
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