三国时，襄阳人李某醉卧城外草堆中，适猎者纵火，火顺风且至。其爱犬名唤“黑龙”者口拽其衣，李某熟睡不醒。犬奔往一溪湿身，以身水洒之，如此往返，李某遂醒，免于一难。黑龙却“运水困乏，致毙于侧”。太守听闻，悯之曰：“犬之报恩，甚于人，人之不知恩，岂如犬乎！”于是“命具棺椁衣葬之”。

法国大革命时，罗兰夫人上断头台后，禁不住感慨：“我认识的人越多，我就越喜欢狗。”虽然这句话重点在于表达人心难测。但是，古今中外，狗以其对于主人的忠诚而成为了人类忠实的朋友。到了现代，狗除了看家护院，人们也在与狗的互动中，寻找更多的精神安慰。心理学家哈洛提出了“接触性安慰”的概念。著名的恒河猴实验证明年幼的哺乳类动物想跟自己的母亲有身体接触的需求。当妈妈不在时，年幼的哺乳动物会设法寻找感觉最像母亲的东西我猜想，人类喜欢毛茸茸的小动物，喜欢和动物拥抱，可能正如哈洛所说，它们满足了我们对于接触性安慰的需要，抱着它们，会让人感到安全，温暖。这也许是人类养宠物的内在动机之一。

随着人们生活水平提高，越来越多人开始养宠物，而宠物又以狗和猫居多，宠物以及周边行业也得到了一定发展。2021年6月28日，一家以宠物食品研发、生产与销售为主营业务的上海福贝宠物用品股份有限公司（以下简称“发行人”或者“福贝宠物”）向上交所主板递表，开启其IPO之路。

发行人本次拟公开发行股票不超过4,020万股，拟募集资金3.48亿元，主要用于宣城福贝宠物食品扩建项目2.43亿元、营销及管理信息化建设项目0.54亿元和研发中心建设项目0.51亿元。本次发行全部为新股发行，原股东不公开发售股份。本次发行保荐人广发证券，会计师事务所为大信会计师事务所。

截止目前，发行人递表已排队一年半有余，仍未拿到上市“号码牌”，其上市之路看来并非一帆风顺。本期估值之家从其招股书分析其可能存在的问题，这块“号码牌”是对发行人来说是瓜熟蒂落还是可能充满变数。

根据招股书披露，发行人报告期内（下同）营收情况如下表所示：

单位：亿元

注：2021年增长率已经过年化计算。

从以上数据可见，发行人营收保持了高速增长，2020年度63.99%的增长率尤其醒目。报告期年化复合增长率41.38%，表现不俗。发行人主营的狗粮和猫粮产品营收均有不同程度的上涨。营收由单价和数量决定，估值之家对狗粮和猫粮营收增长的因素进行了分析如下表所示：

单位：万元

注：因2021年度数据不全，故只列前三期数据比较。

从以上数据可以看出，2019年度发行人营收增长主要原因为价格上涨。价格上涨对营收增长的贡献比例为76.50%，同时犬粮销量略有下降。2020年度营收增长的主要原因为销售数量增长，数量增长贡献营收增长占比为60.71%。犬粮单价复合增长率23.08%，猫粮单价复合增长率17.83%。发行人在销量增长的同时价格持续上涨，似乎发行人营收质量较高，事实是否真是如此呢？

因报告期对应的直接市场规模数据暂无法取得，估值之家查询到同期我国养猫人数规模及其增长率与发行人猫粮销量增长率进行对比如下表所示：

单位：万人

数据来源：2021年中国宠物行业白皮书。

从上表可见，发行人猫粮销售增长率分别为32.32%和89.55%，远超同期养猫人数的增长率8.55%和10.20%，发行人销量增长率远高于市场规模增长率。说明了发行人市场占有率额外大幅提升。我们研究发行人另一主要产品犬粮数据也可以得出类似的结论。那么，发行人从哪些方面着手完成了如此增长呢？

首先，估值之家想到了发行人是否用高额的营销费用来换取营收的增长。根据招股书披露，发行人销售费用与销售费用如下表所示：

单位：万元

注：为保证可比性，2018和2019年度销售费用不含物流费用。

可见，发行人销售费率均高于或大幅高于行业均值。报告期销售费一直保持增长，也确有加大营销费用换取营收增长的表现。但是，估值之家注意到，发行人销售费用除了普遍性增长以外，增长率最高的却是电商推广费用，其电商推广费用分别为315.03万元、732.64万元、1,854.20万元和1,226.76万元，占同期销售费用总额的比例分别为11.79%，19.79%，33.05%和35.17%。可以看出，发行人营销费用的增长相当大一部分为电商推广费，然而电商为发行人带来的营收占总营收的比重分别为5.57%，10.55%，12.54%和11.22%，足以见得，发行人营销费用相当大一部分增长带来的效果并不显著，2021年上半年电商渠道的营收甚至呈现下滑趋势。

此外，报告期规模以上经销商（指报告期三年及一期合计销售额50万元以上）各期数量分别为81家、111家、113家和110家，除了2019年有所增长以外，后期经销商数量也未见明显增长。说明发行人的销售渠道建设并未获得重大突破。

那么，发行人营收增长主要来自于哪里呢？根据招股书披露，营收增长最大来源为ODM/OEM模式取得的收入，报告期来自ODM/OEM的营收分别为1.93亿元、2.25亿元、3.82亿元和2.54亿元，占发行人营收比重平均达58.80%。然而，ODM/OEM模式的销售，发行人只处在产业链相对低端位置，只能挣设计和制造工序利润，而溢价最高的品牌利润则被第三方赚取。且ODM/OEM模式前五大客户营收占ODM/OEM模式总营收从报告期初44.25%上升到期末66.63%，主要为客户进一步集中，客户进一步集中则发行人未来的议价能力或将会越来越弱，盈利能力将无法保证。

以上所述，发行人在投入远高于同行的营销费用后，却并未带来自有品牌或者自有渠道的整体提升，营收增长主要还是依赖ODM/OEM客户，高投入换来产业链低端的位置以求得生存，实在不是头部企业该有的业务战略。

在发行人2021年6月30日的合同负债余额中，对经销商怀化市兴宠贸易有限公司合同负债98.21万元，根据天眼查显示，该公司成立于2011年4月16日，截止目前实缴资本3万元，社保缴纳人数0。发行人未明确该项合同负债是属于预收账款还是销售返利，若为预收账款，预付98.21万元购买发行人产品，按照2021年1-6月销售均价，可购买70吨以上发行人的猫狗粮。然而，能够购买其70吨以上相关产品的经销商，通常情况下不应该是一个小经销商，而其社保缴纳人数0，意味着没有外聘员工，明显存在矛盾。若该合同负债为相关销售返利，则根据发行人披露的返利金额占营收平均比例2.98%计算，该经销商年度销售收入达到了3,301.11万元，如此规模的经销商，社保缴纳人数为0就更没有合理性了。

存在上述情况类似的还有2020年12月30日对经销商义乌市卡捷电子商务商行合同负债252.73万元，该商行注册于2019年2月25日，属于个体工商户。2019年12月31日的合同负债余额中，对北京鑫达建耀宠物用品有限公司合同负债37.64万元，其成立于2019年6月26日，实缴资本0，参保人数0。2018年12月31日合同负债余额中，对山东爱宠筹网络科技有限公司合同负债86.44万元，成立于2017年7月27日，实缴资本0，参保人数0。同时还存在对林开元（个人）合同负债101.88万元。

上述现象凸显出在发行人经销商存在问题，因上述公司社保缴纳人数为0，强烈预示着该公司为可能为空壳公司或者小个体经营者，发行人与空壳公司的交易缺少正常的商业逻辑，而小的个体经营者采购发行人产品数量又与其规模不匹配。因此发行人与上述客户的交易极可能是虚假交易，用来堆砌报告期的营收。而上述个人则更是如此，也就预示着发行人报告期营收极有可能注水。

根据招股书披露，发行人第三方回款情况如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人前两期第三方回款金额较高，占营收比重分别为24.96%和6.74%。由于发行人主要营收为来自于ODM/OEM模式，而容易产生第三方回款的通常情况下是一些较小的个体户经销商，但同期个体工商户产生的第三方回款仅占第三方回款总额的0.40%和0.48%，也就是大额的第三方回款是处于其它原因。至于其它原因到底为何，如此大额第三方回款，除了虚构交易需要外，可能也找不到其它合理理由。

虽然报告期末第三方回款基本杜绝，从好的方面看，很可能是发行人收款更规范了。但从另一个角度看，前两期第三方回款是正常情形，为何客户交易习惯突然180度大转向？抑或是发行人可以对其第三方回款进行控制？又或是发行人虚增交易做得更高明？估值之家更倾向于后者，因为更具有合理性。

估值之家还注意到发行人在报告期采购重要设备的情况如下表所示：

单位：万元

对比采购内容和采购价格，给估值之家直观感觉是价格偏高，超出了常人的认知范围。因无法查询到类似设备价值，对于价格是否过高我们不做评论。但是，向助川（上海）国际贸易有限公司采购1,155.90万元的包装系统和自动计量投放机不合常理，而据天眼查显示，该公司是一个贸易公司，且参保人数仅2人，如此大金额的设备，向一个贸易公司采购意欲何为？一个2人参保的贸易公司有能力完成该设备的安装调试和维护任务吗？若该贸易公司为中间商，实际设备的安装调试和维修依然由原生产厂家负责的话，发行人为何不直接向生产企业采购呢？这种包装系统和自动计提投放机均不属于高精尖设备，并非需要上述贸易商的独家资源才能采购。如此，本采购当中是否含有不可告人的秘密也不得而知了。

此外，发行人报告期末比报告期初新增在建工程15,449.71万元，全部为高端宠物食品智能制造示范基地建设项目的成本。新增在建工程价值相当于期末固定资产价值的4.56倍，但招股书并未对该项目进行详尽披露，在建工程价值是否合理也是耐人寻味了。

根据招股书披露，2018-2019年的ODM/OEM客户华宠（上海）企业管理股份有限公司，分别位列ODM/OEM模式客户的第五和第三，发行人对其销售额分别为1,645.93万元和1,408.93万元，占同期ODM/OEM模式营业收入比重为8.51%和6.25%。据天眼查显示，其股东陈勇军持有该公司股比13.57%，足以对其施加重大影响。同时，陈勇军还通过宣城福毅志持有发行人0.12%的股份，且在发行人处任职总经办人员。虽其持有发行人股份较少，但其总经办人员职位，按照实质重于形式的原则，是否足以认定其为关联方呢？且上述客户在2019年后神奇消失在前五大客户中。是否因为其实质是关联方关系，发行人发现这个瑕疵后予以修正呢？发行人未将其认定为关联方，也未披露陈勇军的具体职位，是否是有意掩盖关联方关系，不得而知。

以上所述，发行人虽然花费不菲的营销费用，让营收保持持续增长，但实际上营收仍然主要依赖ODM/OEM模式，营收结构并不健康。加之部分客户异常、第三方回款金额巨大和设备采购异常等情形也预示着其营收有注水的嫌疑。

根据招股书披露，发行人毛利率分别为39.07%、42.68%、44.59%和42.57%（2020-2021剔除了运输成本），平均毛利率42.23%，足以羡煞同行。这个毛利率水平足以让一众高科技界公司向其学习。估值之家从以下几个方面来分析其高毛利来源，探寻其高毛利真相。

招股书披露，发行人共计有8项发明专利，其中4项为原始取得的专利分别为：一种复方罗汉果浸出液及其制备方法和应用、一种宠物被毛、羽毛鱼鳞亮艳粉剂及其制备方法、一种消除宠物体味的饲料添加剂和一种用于林蛙养殖的棚舍及其养殖方法（按时间先后顺序排序），其中最后一项于2016年7月25日取得。

受让取得专利分别为千层石原液的制备工艺、一种促进消化的宠物饲料及其制备方法、一种宠物食品及其制作工艺和一种猫增加毛质、提亮毛色的饲料添加剂（按时间先后排序），最后一项2014年8月22日受让取得。

从上述专利名称来看，我们找不到任何涉及高科技或者研究难度高的专利。从一般理解上来看，上述专利无非是需要做一定的实验，需要一定的资金和时间即可完成。这些专利有多高的含金量恐怕不用说了。并且发行人最后获得发明专利时间已经是6年前的事情，自然，仅依靠以上发明专利来获得超高的竞争优势，带来不俗毛利率表现，想必是不可能的事情。

另外，发行人报告期内研发费用分别为965.47万元、736.68万元、1,236.03万元和618万元，占营收的比例分别为3.14%、1.82%、1.86%和1.42%。报告期研发费用加起来为3,556.18万元，这让一年花上十亿研发费用却只能获得40%不到的毛利率的华为情何以堪呢？

从经济学基本供求理论来看，如果上述专利能够让发行人获得如此高毛利率水平，那么资本便会不断进入这个行业，竞争加剧，最终让这个行业回到其本来应该有的毛利率水平。如此也说明发行人如此高毛利即使是真的也将不可持续，后续盈利能力是否还能如此之好恐怕很难。

估值之家还注意到，报告期，发行人研发人员平均薪酬12.25万元/人/年，而同期，销售人员平均薪酬18.45万元/人/年，管理人员平均薪酬13.35万元/人/年，研发人员平均薪酬处于三者中最低水平，平均月薪税前1.02万元，只有销售人员平均薪酬的66.74%，是管理人员平均薪酬的91.74%。研发人员一般都是掌握相对比较复杂知识和技能的专业型人才，若其薪酬平均比管理人员薪酬还低，发行人又如何能招揽到好的研发人才？以如此薪酬以及研发人员在发行人中的地位，当然也无法期望其能作出有不俗价值的研究成果了。

以上所述，无论从研发费用还是研发专利成果来看，发行人在营收端无法依靠其核心技术为其带来超高溢价，自然也无法依靠核心专利为其带来超高毛利率了。

发行人既然无法在销售端以核心技术产品为依托而高溢价销售，那高毛利率则有可能是来自于成本端的控制优势了。但估值之家非但未在招股书中找到发行人成本优势，反而疑点不少。

报告期内发行人分别向皋市裕旺旺饲料有限公司采购主要原材料鸡油1,779万元、1,901万元、2,500万元和1293万，占发行人同期鸡油采购金额的87％、87％、74％和52％。但天眼查显示，该供应商的社保缴纳人数在2021年之前一直为0。截止目前，该供应商社保缴纳人数仅4人。以此看来，该供应商极可能是个空壳公司，发行人主要原材料向空壳公司采购，是否该供应商承担发行人的采购成本，以至于主要材料价格较低，从而给发行人的高额毛利率作出一份贡献？

不只如此，供应商中还存在怀远县忠信商贸有限公司、尹海国际贸易（上海）有限公司、鑫瑞森贸易（大连）有限公司。这些公司性质均为贸易公司，部分公司参保人数为0。通常情况下，对比向贸易商采购和向工厂直接采购，有条件情况下，都倾向于向工厂直接采购，以获取更优的价格。发行人原材料主要有鸡肉粉、鸡油、大豆分离蛋白、鱼粉、玉米和小麦等，而这些产品不属于特殊产品，没有特殊的采购壁垒，非必须向有特殊资质贸易商采购才能获取。那么发行人向贸易商甚至是空壳贸易商采购相关原材料，则极有可能是贸易商在代为承担相关成本费用，从而给发行人带来超高的毛利率了。

上述几家公司中，若非空壳公司，那至少也应该是小作坊或者披着公司外衣而实质是个体工商户，而这种小作坊或者个体工商户能力有限，对产品质量控制能力也有限。发行人供应商之一的溧阳市溧福肉粉有限公司，参保人数8，报告期获得2条环保处罚。还在2022年获得一条环保处罚，被罚款210万元，已属于重大违法行为。虽然该违法行为非发行人过错，但是供应商的不稳定，给发行人带来的风险因素依然值得重视。

以上所述，发行人的高毛利有可能来源于成本控制“较好”，但是发行人控制成本方式可能不是工艺提升、配方升级、管理升级等正常方式完成的，而极可能是通过找到空壳供应商承担成本方式完成的，这种成本控制自然是不具有持续性了。

另外，发行人报告期净利率分别为15.31%、20.84%、24.98%和24.02%，如此高净利率水平，不仅是放在制造业让绝大多数企业难以企及，就连响当当的高科技公司苹果，在2018年至2020年，也难以望其项背，以2021年为例，苹果公司以微弱优势超过发行人，但是发行人与苹果公司每年在研发上的投入，也没有可比性。至于发行人获取如此高净利率原因，自然是毛利率高带来的最终结果而已了，估值之家就不再赘述了。

发行人预计本轮募集资金3.48亿元，进行扩产项目建设、营销信息化项目建设和研发中心的建设。虽有项目需要投入，但是其财报多项指标显示，其并不需要融资，我们分析如下……

根据招股书披露，发行人报告期可用货币资金余额（含交易性金融资产）分别为0.39亿元、4.21亿元、5.17亿元和4.79亿元。即从2019年期末开始，发行人已经有足够支撑本次募资项目完工的全部资金，若考虑发行人按照其目前的形势经营下去，未来24个月利润的增加额，发行人到项目建设完成前，预计将有足足2.57倍募资需求的可用资金余额。

如此大额货币资金躺在账上无法产生更高收益，而又欲从资本市场获得资金成本远高于其理财收益的资金来扩张，并且还需要承担额外信息披露成本，从一个理性经济人角度，这自然不是一笔划算的买卖。

发行人2019年8月30日召开股东会，决议同意其注册资本由1,411.7648万元增加至1,683.8504万元。本轮增资发行人共获投2.12亿元。同年，发行人决定分派现金股利1,000万元。次年，发行人决定分派现金股利1亿元。即超过50%投资款在一年半时间内又回到了股东手里。且发行人在报告期累计分红1.55亿元。让人大为疑惑的是，发行人为何一边向资本市场融资扩张，一边却如此大金额分红。从另一个角度看，可能意味着发行人认为自身没有扩大规模必要，或者自身资金足够企业发展需要。而向资本市场IPO融资，最重要目的根本就不是企业发展需要，而是为将来套现抑或是其它原因。

除了报告期巨额分红以外，估值之家也关注到发行人各项偿债能力指标均表现不错。发行人资产负债率与同行比较情况如下表所示：

从上表可见，2019年末和2020年末，发行人资产负债率远低于同行均值，这个资产负债率水平，不仅仅只是远低于同行均值，可能放在国内上市公司中，也是翘楚。资本成本理论告诉我们，股权资本成本通常情况下远高于债务资本成本，在财务风险可控情况下，优先采用负债融资，能使股东利益最大化。发行人的资产负债率水平，加之其短期偿债能力指标也均远优于同行，相对于找资本市场股权融资，反而是负债融资更能让现有股东获取更大收益。那么发行人为什么还要执着于股权融资，其主要目的可能就不是单纯融资这么简单了。

以上所述，无论是从货币资金余额，分红金额还是偿债能力指标来看，发行人进行本次股权融资都是不合理的，那为何发行人还要执着于股权融资呢？这种情况有几种可能的解释。第一种是发行人股东是属于坚定的“共同富裕”信念带头人，先富带动后富的领军人物。即便蛋糕大小固定，发行人觉得也应将蛋糕分一部分给普罗大众，共同走向新的辉煌。若是如此，我们也在此不得不给给发行人竖起大拇指。第二种解释则是发行人只是为了“圈钱”而上市，其目的之一套现。第三种解释即是，发行人财报数据虚假或者有误，虚增营收和利润过后新增的资产没有出口，只能通过可能虚假的银行存款躺在货币资金科目里。虽然这种造假手段太过于小儿科，且风险很高，近些年几乎绝迹，但仍然有一定可能性。故我们推测人为，认为第二种解释的可能性较高。

综上所述：发行人报告期营收大幅增长，但其主要依赖ODM/OEM业务的模式与高毛利率净利率严重不符，加之其它种种异常，预示着发行人招股书有虚假记载的可能性。且其货币资金高企，巨额现金分红以及优秀的偿债能力也预示着其根本无需股权融资甚至无需融资，发行人本次IPO的目的并不那么纯粹。虽然排队已一年半有余，但其IPO之路，之后也可能不会是坦途大道。