市场展望：横盘后的向上突破

2月前三周债券利率“横盘”的原因

2月以来债市进入“横盘”格局，10年期国债收益率和10年国开债收益率分别在2.89%、3.05%一线窄幅波动，日内最大震幅也仅达1bp左右，市场一度表现非常纠结。

债市处于窄幅震荡格局，首要原因在于经济修复预期还没有得到更多数据的支撑。在走过一段预期主导的债市走势后，市场进入实际数据验证阶段。春节期间出行旅游等消费数据表现还较亮眼，但节后地产销售、企业复工等高频数据并不及预期。2月本身属于经济数据真空期，增量政策也有所缺席，对于经济修复程度的判断缺乏更多证据。于此同时，股市处于高位震荡行情，同样体现出对经济修复的分歧。

其次，资金面虽然呈现偏紧态势，但央行加大逆回购投放缓解市场担忧。2月以来，资金面波动加大，多日呈现偏紧状态。DR007持续运行在2%以上，R007则在2.2%以上。尤其在15-17日税期走款的几天，资金面出现了异常的紧张收紧，隔夜利率日内上升至4%。但另一方面，央行逆回购投放积极，17日单日净投放量达到6320亿元，创纪录新高，表现了明显的呵护态度。两者对冲下，市场对资金面预期并未有明显恶化，利率债震荡走平，信用利差反而收窄。

基本面真空、资金面收紧组合下的横盘市今日被利率大幅上行打破。哪些因素决定了市场的方向选择？

方向选择之一：资金面是否持续收紧

2月以来资金利率中枢抬升、波动加大，核心原因在于信贷投放消耗中长期资金，而央行逆回购投放货币期限短，导致资金面的稳定性下降。今年1月信贷强势开门红，人民币贷款新增4.9亿元，同比多增9227亿元，并创下历史新高。2月以来，票据利率维持在高位，指向信贷投放节奏并未放缓，企业信贷需求和银行放贷意愿或处于两旺局面。信用派生的过程消耗超储，对应银行间中长期流动性下降。而资金供给端，央行在公开市场逆回购操作上积极，但期限偏短，银行对资金融出也更加谨慎，加剧非银与银行的资金分层。

近两周银行同业存单发行量加大，存单利率不断向MLF利率收敛，也说明银行对中长期流动性需求上升。未来两周存单到期规模依旧处于高位，续作等发行需求可能还偏强，也将影响机构资金融出意愿。

此外，税期走款增加资金面扰动。2月15日为纳税申报截止日，16-17日税期走款，上周前三天资金面整体均衡偏松，在16-17日才出现异常收紧，说明与缴税因素不无关系。虽然2月是传统缴税小月，但去年部分制造业和小微企业税费缓缴在2月到期，导致今年2月缴税规模可能高于季节性，加大了对资金面的扰动。

债券利率并不会持续对资金面反应钝化，税期后如果资金还处于紧平衡状态，资金利率也居高不下，投资者对资金面的谨慎态度会增加，息差和杠杆策略也会推动资金利率向更长期限利率传导；相反，如果税期过后资金面如期转松，那么也将解除债券利率，尤其是短端利率的下行约束。所以资金面的变化终究会推动债券利率做出一定的方向选择。

我们预计税期扰动消减后，资金面可能边际转松，但信贷扩张导致中长期流动性存在缺口，资金利率中枢已向政策利率2%回归。如果没有降准等中长期流动性补充的情况下，依赖短期逆回购工具投放的资金面波动难以下降，这将对债市形成一定压力。

方向选择之二：地产销售等高频数据是否持续改善

最近一周的高频数据已经显示出更多积极迹象，比如钢铁、汽车轮胎等多行业开工率有明显提升；百年建筑统计的全国施工企业开复工率较去年同期回升 6.9个百分点，城市拥堵延时指数、地铁客运量等人员出行数据在高位进一步回升，但一方面数据回升存在季节性，市场对修复持续性存疑，另一方面更受市场关注的地产销售数据还弱于往年同期，“强预期”还未向“强现实”转换。

春节以来，市场对“弱现实”的交易也持续了有3周时间，如果企业开工、地产销售、出行等高频数据持续好转，会对“强预期”形成进一步支撑。此外，票据利率处于高位，指向2月信贷需求并未减弱，此条逻辑在2月以来未有所交易，也可能成为利率上行的潜在风险。

方向选择之三：两会临近是否增加政策面博弈

2月以来稳增长政策出台节奏放缓，但随着两会临近，政策面或再度受到关注。历年两会中对经济目标、财政预算、赤字率、政府债额度的设定，都是市场的关注点，这决定了一年的政策发力方向和强度。作为二十大开局之年，市场对今年稳增长政策发力抱有较强预期，尤其是财政政策、专项债额度以及房地产方面的表述将备受关注。回顾稳增长诉求较大的2015年、2016年、2019年、2022年，在两会召开前和召开期间，债券利率多有上行。2月下旬临近两会，也要警惕稳增长预期可能对债市产生的负面压制作用。

综上因素分析，经过一段时间的盘整后，不利于债市的因素有所累积，利率向上突破、释放风险的概率偏大。今天（2月20日）在江苏扬州二手房取消限售、央行窗口指导银行适度控制贷款发放规模的消息推动下，利率快速上行，短期内还要保持一定谨慎。

高频数据跟踪：春运收官，复苏预期有所升温

2月第三周，生产端各项开工率环比均有改善，但钢铁、化工开工情况仍弱于往年同期。需求端边际好转，钢价有所上行，基建施工平稳修复；地产销售环比持续回暖，二手房市场修复速度优于新房；节后食品价格季节性回落，国际油价维持震荡。客运物流方面，地铁客运量整体延续回升趋势，货运物流修复速度放缓。

春运方面， 2023年春运于2023年2月15日全面收官，全社会人员流动量约47.33亿人次，其中，营业性客运量约15.95亿人次，比2022年同期增长50.5%，恢复至2019年同期的53.5%。全国高速公路小客车流量创历史新高，累计11.84亿辆次，载客量约为31.38亿人次，比2022年同期增长18.6%，比2019年同期增长17.2%。

周内百年建筑网数据显示，截至2月14日全国施工企业开复工率为76.5%，较上期提升38.1个百分点，同比去年（农历正月甘四，下同）提升6.9个百分点；劳务到位率68.2%，较上期提升24.9个百分点，同比去年下降2.5个百分点。

2023年春运已于上周结束，春节的扰动将基本消除，目前百度迁徙数据反映规模指数依然优于往年同期。当前劳务返工仍有恢复空间，复产复工持续改善下商务出行需求也会回升，人员流动回暖，带动经济复苏预期有所升温。

（一）生产：生产端开工边际改善

（1）钢铁生产有所回暖。2月17日当周，唐山钢厂高炉开工率当周值为59.52%，环比较上周回升2.38%，较去年农历同期同比15.1%；唐山钢厂产能利用率本周值为77.33%，周环比回升2.54%，较去年农历同期同比23.2%。螺纹钢周产量当周值为263.35万吨，周环比大幅回升至7.0%，但较去年农历同期同比-10.2%，产量周均值约恢复至2019年81%。

（2）化工开工持续修复。2月16日当周，PTA工厂负荷率环比1.1%，较去年农历同期下降4.5pct，江浙织机负荷率当周值为50.1%，环比回升7.0pct，较去年农历同期下降4.9pct；2月16日当周，涤纶长丝开工率涨幅收窄，周环比上升3.7pct，较去年春节同期下降23.6pct；浙江织机开工率周环比上升8.9pct，但依然弱于去年同期，周同比（农历）约为-13.9%。当前化工生产全面回暖，各项开工率环比上周均有不同程度修复，但整体开工数据依然弱于往年同期。

（3）汽车生产持续改善。2月16日当周，汽车半钢胎开工率71.7%，周环比上升4.0pct，周同比较去年农历同期上涨16.4pct；汽车全钢胎开工率67.6%，周环比回升5.3pct，周同比较去年农历同期回升14.8pct。

（二）需求：基建施工平稳修复，地产环比持续改善

（1）基建：钢价由跌转涨。2月17日当周，螺纹钢、高线、热卷和冷卷价格环比均有小幅抬升，周环比分别上涨0.08%、0.35%、1.03%和0.13%，下游需求有所改善，钢价震荡走强。螺纹钢依然处于累库阶段，增幅持续收窄，周环比为3.1%，本周值为912.1万吨，较去年同期减少5.5%。2月15日，石油沥青装置开工率回落，周环比为-1.5%，但与去年同期相比开工率提升5.8pct；水泥价格指数小幅回升，周环比为0.55%；2月10日（最新数据）水泥发运率周环比4.8%，当周值16.4%，当前基建修复整体平稳。

（2）地产：二手房市场回暖迅速。2月17日当周30城商品房日均成交面积环比上升4.5%，三线城市销售优于一、二线城市，但整体来说销售弱于往年同期的局势暂未改变。其中，按农历周同比三线城市（20.6%）>一线线（-14.5%）>二线（-27.0%）。二手房市场销售火爆，9个重点城市二手房2月19日当周平均成交量为184套，周环比18.8%，较去年农历同期上升36.8pct。拿地方面，2月12日当周土地成交面积1396万平方米，环比回落2.4%，土地溢价率有所回升，当周值为4.15%（上周值2.25%），与去年农历同期基本持平（1405万平方米）。

（3）消费：汽车销售改善。2月1-12日，乘用车市场零售46.4万辆，同比去年增长46%，较上月同期下降18%；全国乘用车厂商批发42.5万辆，同比去年增长27%，较上月同期下降18%。当前汽车消费数据主要受春节错位影响，汽车销售能否持续性回暖仍待观察。

上周电影票房于观影人次周环比分别回落19.0pct和16.3pct，节后电影消费回落速度较快；周内受2月14日“情人节”影响出现观影小高峰，但当日增幅依然弱于往年同期。

（4）外贸：运价环比走跌。2月17日当周波罗的海干散货指数（BDI）延续回落趋势，环比下降7.3%；CCFI和SCFI环比均有所下跌，周环比分别为-3.4%和2.1%，当前出口依然面临较大压力。

（三）物价：食品价格多数下跌，国际油价震荡

（1）农产品价格多数下跌。2月17日当周，农产品批发价格指数环比下跌0.5%（前值跌2.3%），跌幅收窄；具体来看，水果（涨0.9%）>鸡蛋（0.7%）>蔬菜（跌0.8%）>猪肉（跌2.9%）。2月17日，国家发改委宣布，将开展中央冻猪肉储备收储工作，拟收储2万吨冻猪肉，这也是今年首批中央冻猪肉储备收储，后续猪肉价格跌幅有限。

（2）原油价格持续震荡。2月17日，布伦特和WTI原油现货价分别报82.35美元/桶和76.34美元/桶，周均值环比分别回升1.5%和1.3%，周内美国宣布释放战略石油储备、市场供给预期增加，原油价格震荡下行。CRB商品价格指数小幅回暖，周环比为1.0%，南华工业品指数周均值与上周持平；环渤海动力煤综合平均价格指数小幅下跌，周环比-0.1%，动力煤期货结算价周内保持801元/吨。

（四）交通物流：货运修复放缓，客运增速收窄

2月17日当周，全国整车物流指数周均值为83.38，周环比回升9.7pct，但修复速度仍低于往年同期，同比较2022年回落19.2%；全国公共物流园吞吐量指数与主要快递企业分拨中心吞吐量指数当周均值分别为89.4和85.3，周环比均上升5.2pct，但依然不及往年同期。

百城平均拥堵延时指数周环比为1.5%，增幅持续收窄；上周13座重点城市地铁客运量延续回升，周环比为10.4%，其中，上海、北京、广州、深圳四个城市地铁客流量增速整体收窄，周环比分别为11.0%、6.3%、10.0%和6.0%，但上海、北京、广州三个城市地铁客流量仍低于2019年春节同期。当前劳务返工已经基本结束，但随着复产复工持续，商务出行需求或将升温，客运出行数据仍有一定改善空间。

（五）春运数据：高速公路小客车流量增速亮眼

2023年春运于2023年2月15日全面收官，共计40天，据交通运输部初步测算，全社会人员流动量约47.33亿人次；其中，营业性客运量约15.95亿人次，比2022年同期增长50.5%，恢复至2019年同期的53.5%。铁路、公路、水路、民航分别发送旅客3.48亿、11.69亿、2245.2万和5521.4万人次，分别比2022年同期增长37.5%、55.8%、37.1%和38.7%，分别恢复至2019年同期的85.5%、47.5%、55.1%和75.8%。高速公路小客车流量创历史新高，全国高速公路小客车流量累计11.84亿辆次，载客量约为31.38亿人次，比2022年同期增长18.6%，比2019年同期增长17.2%。

百度迁徙数据显示，全国迁徙规模指数较上周回落8.4pct，周均值约为474.58，但整体来看依然高于历史同期，从人员流动角度来看，春节以来恢复情况较为乐观。

周一策略回顾

新的商业银行资本管理办法对债市的影响：华创投顾部债市早盘策略（2023-2-20）

【华创投顾部市场跟踪】上周五美股震荡，其中道指涨0.39%，标普500指数跌0.28%，纳斯达克跌0.58%。美国10年国债收益率下降5bp至3.81%；2年美债收益率下降2bp至4.62%。WTI 3月原油期货收跌2.15美元，跌幅2.74%，报76.34美元/桶；布伦特4月原油期货收跌2.14美元，跌幅2.51%，报83.00美元/桶。LME期铜收跌36美元，报8988美元/吨；LME期镍收跌696美元；LME期锡收跌1148美元，跌近4.3%，报25856美元/吨。

海外市场：（1）美联储理事鲍曼表示，美国通胀仍然太高，美联储需要继续加息，直到看到抗击高通胀取得明显更多的进展，利率尚未达到限制性水平。里士满联储主席巴尔金表示，倾向于支持美联储在未来单次会议上的加息幅度为25基点，也同样认为需要更多加息。欧洲央行两大官员警告市场低估了通胀持续的风险，表示需要采取更有力的行动来控制通胀。（2）美国咨商会领先经济指标 (LEI) 在1月份继续下行，环比下降0.3%，符合市场预期。具体看，LEI的十个因子中上涨幅度最大的是制造业每周平均工时，增长0.18；最大的拖累因子是ISM新订单，为-0.28。这是LEI连续第10个月下降（也是过去13个月中的第11个月下降）。

国内方面：（1）中国银保监会会同中国人民银行开展《商业银行资本管理办法（试行）》的修订工作，形成了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。修订的重点内容包括：一是构建差异化资本监管体系,使资本监管与银行资产规模和业务复杂程度相匹配，降低中小银行合规成本。二是全面修订风险加权资产计量规则,包括信用风险权重法和内部评级法、市场风险标准法和内模法以及操作风险标准法，提升资本计量的风险敏感性。三是要求银行制定有效的政策、流程、制度和措施，及时、充分地掌握客户风险变化，确保风险权重的适用性和审慎性。四是强化监督检查，优化压力测试的应用，用好用活第二支柱，进一步提升监管有效性。五是提高信息披露标准,引入70余张披露模板，要求银行详细披露风险相关定性和定量信息，增强市场的外部约束。（2）上周五，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行，主要内容包括：精简优化发行上市条件、完善审核注册程序、优化发行承销制度、完善上市公司重大资产重组制度、强化监管执法和投资者保护等。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。证监会称，这次全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

商业银行新的资本管理办法对债券的影响集中为：

（1）对地方政府债券的风险权重有调整。一般债为10%，专项债为20%，降低了地方一般债的风险权重，将提升银行自营对地方政府一般债的配置动力，降低其利差。

（2）对银行债权风险权重变化大。将所有交易对手商业银行划分为A+级、A级、B级、C级四档，与新巴3规则略有差异。对A+及A级银行债权的风险权重，原始期限三个月及以内为20%，跟目前一样；三个月以上则分别为30%、40%。对B及C级银行债权的风险权重明显上升。

（3）对次级债的风险权重提升明显。新办法对银行、保险及券商二级资本债风险权重均调整为150%，相较于当前的100%有较大的上调，加大中小银行发行的难度。对投资级其他金融机构债权的风险权重由100%下调至75%，对头部券商及保险公司偏利好。

（4）商业银行对一般公司风险暴露的风险权重为100%，与目前一致，但对投资级公司的债权风险权重为75%。新办法将提升银行对资质较好的企业信贷投放动力及投资其债券的力度，对中高等级信用债偏利好。

（5）明确了商业银行投资资产管理产品的资本计量标准，引导银行落实穿透管理要求。参照国际标准，提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和1250%权重。如能够获取底层资产详细情况，可穿透至相应底层资产，适用相应权重；如不满足穿透计量要求，可适用授权基础法，利用产品募集说明书等信息划分底层资产大类，适用相应权重；如前述两种方法均无法适用，则适用1250%的风险权重。

今日需要关注LPR报价的变化，我们估计持平，对市场影响较小。另外，继续观察资金面的情况，如果资金继续收紧，可以加大配置债券的力度。

股涨，债跌：华创投顾部债市午盘策略（2023-2-20）

【华创投顾部市场跟踪】周一早盘利率小幅上行，幅度在1bp左右，3-5年金融债反弹幅度更大；1年存单利率反弹到2.7%。股市方面，基建，银行，券商股涨幅居前；军工，电子跌幅居前。股市反弹对债券形成压力。

早盘数据显示，2月份LPR报价持平，符合市场的预期。此外，据媒体报道，扬州发布称，扬州市住建局于2月20日出台《关于积极支持刚需和改善性住房需求的通知》，通知共有8条措施，包括放宽新房购买条件、完善二手房交易政策、优化公积金贷款业务、首套房契税补贴、调整首套房商业贷款利率等。通知提到，“在市区新购买改善性住房的，其原有住房取得不动产权证书即可上市交易”，这意味着扬州取消二手房3年限售政策。扬州实行新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制，阶段性将全市首套住房商业性个人住房贷款利率的下限由现行的LPR-20BP调整为LPR-50BP，这意味着扬州首套房贷款的利率下限，由之前的“最低4.1%”下调至“最低3.8%”。

午后关注：

（1）股市方面，基建股表现较强，显示市场对基建发力的预期；注册制的实行对券商股利好；新的银行资本管理意见征求稿则引发了对银行股的乐观预期。整体看，股市的反弹体现了对经济复苏预期的再度升温。

（2）债券方面，资金面依然不稳定，存单利率的反弹也给债市带来一定的压力。

基本面方面对经济的乐观预期再度升温，资金面存在不确定性，债券利率或小幅上行。但我们认为资金面不存在持续收紧的趋势，如果利率上行较快，建议配置盘加大配置的力度；交易盘，则需要等待经济复苏预期再度减弱的时候，才有交易的空间。

朱德健  SAC：S0360622080006