文丨明明债券研究团队
核心观点
本周债市主要交易资金面调整，央行宽货币工具力度以及股市调整等外围因素，长债利率整体呈现横向震荡的走势。下周重点关注巨量逆回购到期压力下央行的续作决议以及紧资金压力的变化，基本面增量信息缺位下长债利率或延续宽幅弱势震荡的局面，但短端利率可能面临更大的扰动。
资金面收紧，10Y国债活跃券利率震荡下行至2.888%。周一，短端资金面企稳，债市窄幅震荡，收于2.895%；周二，资金面边际收敛，MLF超额续作预期较好，债市边际走牛边际回落0.3bp；周三，MLF超额续作落地，长债利率倒U调整，全天来看和前日持平；周四，风险偏好扭转而资金面大幅收紧，长债利率午后V型调，整震荡回升至2.89%；周五，资金面前紧后松，长债利率先上后下，边际回落至2.888%。
本周债市交易主线在于MLF超额续作落地以及资金面收紧的趋势，多空力量相对均衡。本周较早时段，资金面相对宽松，但随着逆回购净回笼规模走阔，周中资金利率显著抬升，而长债利率延续了对于资金面利空的钝化，中枢并未因此抬升。本周开始基本面数据进入较长时段的真空期，因而市场关注点基本集中在持续收紧的资金面和MLF续作决议上。周三MLF超额续作落地后宽货币预期暂时利多出尽，增量多空催化缺失下长债利率在2.89%附近窄幅震荡。
信用方面，短中端低等级大幅下行，高等级下行均较少，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，短期AA+及以上等级略微下行，短中端AA-及以下等级大幅下行。信用利差方面，整体呈下行趋势，AA+及以上等级下行程度较低。期限利差方面，上周除3Y-1Y和5Y-1Y的AA+及以上下行外，其他均上行。从分位数看，当前5年中高等级信用债性价比较高。
基本面多空信号缺失，长债利率在2.89%附近展现较强粘性。由于缺乏催化因素，投资者对于长期债券利率的看法依然遵循以往的逻辑。上周公布的金融数据对长期债券利率影响不大，基本面数据进入了较长时期的“真空期”。唯一公布的基本面数据是房价指数，但一线城市房价回升并未超出预期，债市对此反应不大。预计下周长期债券利率仍将在当前点位小幅震荡。
OMO延续削峰填谷，宽货币呵护流动性宽松预期依然强劲。央行在资金利率波动的情况下，采取了一系列操作来宽松货币政策，包括OMO缩量、MLF超额的“缩短放长”、逆回购投放资金等方式。此外，央行还表示要拓展民企债券融资支持工具的支持范围，增加民企信贷投放，进一步发力宽信用和结构性货币政策工具。对于债市而言，在宽货币和宽信用政策的支持下，短期内政策面变化较小。
NCD利率持续抬升而短端流动性松紧很大程度上依赖于数量工具投放，宽信用修复对于狭义流动性市场抽水或已显现。周中短期资金面面临调整压力，导致隔夜利率和7天利率一度回升。尽管同业存单利率也在走高，但MLF超额续作并未有效压降NCD利率。在此情况下，央行通过逆回购投放资金来稳定短期利率，但总体流动性市场仍然存在收紧的驱动。预计随着宽信用修复成效的进一步显现，资金面被抽水的局面可能会更加显著，但宽货币政策取向下预计资金利率并不会持续高于政策利率。
2月下旬债市尚无明确多空突破点，长债利率或延续在2.9%附近小幅波动。长债利率在过去两周基本维持在2.9%左右。MLF超额续作的落地以及1月所有数据公布完毕，可能会出现较长时段的信息真空期，预计债市难以摆脱窄幅震荡的趋势。另一方面，本周OMO宽幅投放后下周到期压力再度高企，资金利率可能会延续宽幅弱势震荡的局面，短端利率或面临更大的扰动。
品种选择上，二级债利差两极分化，城投债分化加剧。本周二级债利差两极分化，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动2bps和-6bps，当前分别为63bps和76bps，分别处于2019年以来的54%和58%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差整体回落，其中1年期中低等级、5年期中高等级城投债回落幅度更大，分化进一步加剧。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
正文
2023年2月13日至2月17日，债市偏强震荡。10年期国债收益率从上周五的2.9003%下行0.83bp至2.8920%；10年期国开债收益率从上周五3. 0581%下行0.3bp至3.0551%；国债期货T主力合约收盘价从100.470元上行0.170元至周五100.640元。
本周（2023年2月13日至2月17日，下同）债市复盘
周一，短端资金面企稳，债市窄幅震荡。早盘利率低开于2.8925%，而上午基本在这个点位持平，下午一点后边际回落至2.89%，1点半左右抬升至2.895%并企稳，中间略有小幅波动。全天来看长债利率回落0.4bp至2.895%。
2月第三周首日，资金面全面转向宽松，虽然DR007仍在1.89%附近波动，但DR001已回到了1.4%附近。与短端资金面的企稳相对，同业存单利率边际回落但中枢仍然处于2022年初以来的高位，银行间流动性短松长紧的格局相对明显。当日长债利率基本横盘震荡，边际走牛，主要原因在于多空信号仍不明朗，MLF操作落地前债市或持续面临信息的真空区。
周二，资金面边际收敛，MLF超额续作预期较好，债市边际走牛。早盘利率平开于2.895%，9点半回升至2.8975%，而后窄幅震荡直至12点。午后利率持续回落，5点后在2.89%处企稳直至收盘，全天来看长债利率边际回落0.3bp至2.89%。
当日债市消息面延续平静，但是资金利率在早盘快速收紧了一波，虽然全天后续时段呈现回落趋势，但是隔夜和7天的加权平均利率仍然较前日抬升。当日央行抬升逆回购投放量至910亿元，虽然延续了净回笼但一定程度上稳定市场对宽货币的预期，次日超额续作MLF的观点仍然相对稳固，午后利率逐步回落。此外，宽货币预期发酵下1Y国债活跃利率显著下行。
周三，MLF超额续作落地，长债利率倒U调整。早盘长债利率从2.8925%的点位开始震荡，9点23分快速上升到2.895%点位，9点39分快速下行至2.893%后震荡上行直到11点18分达到2.8975%的点位后企稳。午后1点长债利率震荡下行直到5点达到2.89%点位并维持到收盘。全天来看长债利率与昨日持平，其余期限品种涨跌互见。
前日晚间美国1月通胀数据公布，CPI同比回落但环比高增，指向通胀粘性或高于预期，而全年的衰退预期也向“浅衰退”转化。对国内债市而言海外通胀数据的直接影响较小，但叠加资金偏紧的趋势，早盘利率还是呈现了抬升的格局。而MLF超额续作并未超出市场预期，1990亿元的净投放落地后长债利率走出了利多出尽后的小幅利空。但短期来看增量利多和利空信号都进入了真空期，午后利率又逐步回到了2.89%的点位，可见2.89%是近期市场多空交易下的合意水准。
周四，风险偏好扭转而资金面大幅收紧，长债利率午后V型调整。上午长债利率在2.893%附近震荡，11点边际回升至2.895%。午后1点到2点半的时段利率快速下行，最低下行至2.875%，而后V型回升，剩余时段震荡回升至2.89%，全天来看和前日持平。
当日上午债市仍在交易MLF超额续作预期落地后的阶段性利空出尽，叠加资金面延续收紧，长债利率边际回升。针对资金面再度收紧的局面，央行当日放量逆回购至4870亿元并实现了340亿元的资金净投放，但并未有效扭转资金利率收紧的态势，当天隔夜利率宽幅抬升后与7天利率倒挂。午后围绕伊朗总统访华等相关热点新闻，市场对于国际地缘政治形势发展预期不稳，风险偏好下行进而导致股市走熊而债市走牛。然而围绕该预期的交易偏情绪性，在没有更多信息支撑看多的背景下利率快速收回涨幅，收盘时再次回到了2.89%的粘性点位。
周五，资金面前紧后松，长债利率前高后低。早盘长债利率平开于2.89%，9点半后回升至2.8925%附近震荡，午后1点半左右回升至2.8944%的日内高点，随后持续下行，5点半左右收于2.888%，全天来看下行0.08bp。
当天早盘资金面延续收紧，隔夜利率持续在2.2%附近震荡而7天利率从3%的高位快速回落。当日央行放量7天逆回购至8350亿元，净投放额度高达6320亿元，但资金利率日中仍未显著走低，直到午后三点半后才逐步回落。当天债市消息面延续平静，长债利率继续窄幅波动而尾盘边际走牛，对资金面利空钝化延续。
信用方面，短中端低等级大幅下行，高等级下行均较少，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，短期AA+及以上等级略微下行，短中端AA-及以下等级大幅下行。信用利差方面，整体呈下行趋势，AA+及以上等级下行程度较低。期限利差方面，上周除3Y-1Y和5Y-1Y的AA+及以上下行外，其他均上行。从分位数看，当前5年中高等级信用债性价比较高。
下周债市展望
基本面多空信号缺失，长债利率在2.89%附近展现较强粘性。当周长债利率延续了极窄幅度的波动态势，运行区间基本维持在2.89%到2.9%之间。交易逻辑上，上周1月金融数据公布后基本面数据进入较长时段的真空期，而MLF超额续作落地后宽货币预期也尚未出现显著的变化，对长债利率而言做多和做空的看法依然遵循年初以来有关经济修复、宽货币周期的旧逻辑，增量催化持续缺失。当周唯一公布的基本面相关数据为70大中城市二手住宅价格指数，一线城市二手房价格环比转增而二三线城市二手房价格环比延续下行。对债市而言，一线城市房价回升并未超出预期，因而反应相对平淡。下周基本面数据真空期延续，预计长债利率难以打破围绕当前点位小幅震荡的格局。
OMO延续削峰填谷，宽货币呵护流动性宽松预期依然强劲。随着上周资金利率呈现高位回落的趋势，前半周央行操作表现为OMO缩量而MLF超额的“缩短放长”的方式，然而周中开始资金利率再度脉冲收紧，央行果断在周四和周五放量逆回购实现资金净投放，而周五单日投放的逆回购数量高达8350亿元，实现了6320亿元的资金净投放，央行坚定的宽货币取向再度得到确认。周二召开的2023年金融市场工作会上，央行表示要拓展“第二支箭”民企债券融资支持工具的支持范围，并推动金融机构增加民企信贷投放，而周四印发了《关于进一步做好交通物流领域金融支持与服务的通知》，可见近期宽信用和结构性货币政策工具存在进一步发力空间。对债市而言，在今年宽货币与宽信用工具协同发力的大环境下，短期或较难出现大的政策面变化。
NCD利率持续抬升而短端流动性松紧很大程度上依赖于数量工具投放，宽信用修复对于狭义流动性市场抽水或已显现。当周同业存单利率延续走高，而短端资金面在周中面临较高的调整压力，隔夜利率在周四日内一度抬升至4%，而7天利率也一度回升至3%以上。在周五央行巨量的逆回购投放下，短端利率也逐步在高位企稳并呈现边际下行的势头。总体而言，两月以来银行间流动性市场明显存在持续收紧的驱动，一方面MLF超额续作并未有效压降NCD利率，另一方面短端资金利率运行方向相当依赖OMO的投放。结合票据利率在2月后再攀新高，可以判断信贷需求回暖对超储形成较多消耗，银行间流动性大量向实体经济流动，银行长端负债成本高增而依赖央行投放的“短钱”。往后看，随着宽信用修复成效进一步显现，资金面被抽水的局面可能会更加显著，但宽货币政策取向下预计资金利率并不会持续高于政策利率。
2月下旬债市尚无明确多空突破点，长债利率或延续在2.9%附近小幅波动。近两周长债利率基本维持了2.9%附近的窄幅震荡，而随着MLF超额续作落地，以及1月所有数据公布完毕，债市或面临较长时段的信息真空期，长债利率可能难以摆脱窄幅震荡的趋势。另一方面，本周OMO宽幅投放后下周到期压力再度高企，资金利率可能会延续宽幅弱势震荡的局面，短端利率或面临更大的扰动。
品种选择上，二级债利差两极分化，城投债分化加剧。本周二级债利差两极分化，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动2bps和-6bps，当前分别为63bps和76bps，分别处于2019年以来的54%和58%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差整体回落，其中1年期中低等级、5年期中高等级城投债回落幅度更大，分化进一步加剧。
风险因素
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年2月19日发布的《每周债市复盘20230219—长债利率延续对紧资金钝化》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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