一、事件
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2023年1月新增社融5.98万亿元，高于Wind一致预期的5.68万亿元，社会融资规模存量为350.93万亿元，同比增速从9.6%回落到9.4%。
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新增人民币贷款4.9万亿元，高于预期的4.08万亿元。月末人民币贷款余额219.75万亿元，同比增长11.3%。
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M2同比12.6%，前值11.8%。M1同比6.7%，前值3.7%。
图1：去年同期基数较高，社融延续回落
（资料来源：Wind）
图2：居民部门依旧偏弱
（资料来源：Wind）
二、点评
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社融：人民币贷款是主要支撑项
2023年1月新增社会融资规模为59800亿元，同比少增1959亿元，社融存量同比增速较上月下行0.2个百分点至9.4%。具体结构来看，主要支撑项是人民币贷款，1月社融口径人民币贷款新增4.93万亿，同比多增7312亿元，一举创下单月投放历史新高。本月信贷投放的超预期一方面得益于政策引导，1月10日，央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求2023年保持对实体经济的信贷支持力度，各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力。另一方面也体现了疫情防控措施优化之后企业预期边际回暖，对信贷的需求有所上升。
表外融资中的信托贷款和委托贷款压降放缓，对社融形成支撑。其中信托贷款当月减少62亿元，同比多增618亿元。虽然信托贷款仍在压降，但压降速度呈放缓趋势，一方面资管新规过渡期已经结束，监管力度有所减轻。另一方面今年稳增长诉求较强，地产、基建等领域的融资需求也给予了信托贷款一定支撑。“金融16条”中明确表示支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期、保持信托等资管产品融资稳定。委托贷款的增长则是继续受益于政策性开发性金融工具投放。未贴现票据增加2963亿元，同比少增1770亿元，未贴现票据的同比少增主要是春节错位导致去年同期基数较高，叠加企业信贷高增对企业开票需求形成了一定替代作用。
政府债和企业债融资回落是拖累本月社融的主要因素。本月政府债融资当月新增4140亿元，同比少增 1886 亿。根据31省份2022年预算执行情况和2023年预算草案报告，今年财政部顶格提前下达的地方政府新增专项债券额度，总规模首次超过2万亿元，高达2.19万亿元，比上一年增长50%。在专项债放量发行的背景下，1月政府债环比大幅上升，但是对比同样财政前置的2020年和2022年发行量依旧偏低，不过这两年的春节都晚于今年，可能存在假期错位的影响。根据相关规定，地方财政部门于债权登记日按约定方式通知登记结算机构办理债权确认，而债权登记日为招标日后第二个工作日（即T+2日），因此1月30日和1月31日发行的2245.3亿元政府债将在2月社融中体现。考虑到今年提前批专项债下达额度较高，一季度将会密集发行，且去年2月政府债发行量较低，预计2月份政府债将会成为社融的主要支撑项之一。
图3：1月政府债融资低于2020和2022年（亿元）
（资料来源：Wind）
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信贷：延续居民弱、企业强的格局
1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9200亿元，居民部门仍是主要拖累。1月居民贷款同比少增5858亿元，其中居民短期贷款当月新增341亿元，同比少增665亿元，居民中长期贷款当月新增2231亿元，同比少增5193亿元。
居民短贷的同比少增体现出当前居民消费意愿仍弱。虽然春节期间各项消费数据显著回暖，但由于当前我国仍处于疫情防控措施优化的初期，居民收入和就业稳定性仍未得到根本性改善，居民加杠杆消费的意愿自然偏弱。不过从高频数据来看，近期北上广深等城市拥堵延时指数和地铁客运量回暖幅度十分可观，部分城市甚至超过了往年同期的季节性水平，体现出居民出行活动已经逐步恢复至疫情前相当水平。随着疫情对我国经济的影响逐步淡化，居民消费有望持续修复。
图4：居民预期仍待改善（%）
（资料来源：Wind）
图5：深圳地铁客运量已超往年同期（7DMA，万人次）
（资料来源：Wind）
居民中长期贷款在地产销售低迷的影响下依旧是信贷扩张的最大拖累项。尽管近期针对稳地产的政策密集出台，但一方面居民购房需要长期稳定的现金流作为支撑，在当下稳就业压力仍大的背景下居民购房意愿仍然不强。另一方面“房住不炒”基调未改，居民对房产升值预期显著下降，投机性需求不再。从高频数据来看，30大中城市商品房销售面积表现不佳，显著低于往年同期。
图6：居民中长期贷款远低于往年同期（亿元）
（资料来源：Wind）
图7：30大中城市:商品房成交面积:周度（万平方米）
（资料来源：Wind）
企业部门信贷在政策支持下创历史新高。1月企业中长期贷款和企业短贷当月分别新增3.5万亿和1.51万亿，同比分别多增1.4万亿和5000亿。其中中长期贷款当月值和同比增加值均创下了有数据以来的最高纪录。不过考虑到企业部分贷款需求可能是来自企业债发行走弱的替代效应，我们在此将企业中长期贷款和企业债发行合并计算。11月以来企业债和中长期贷款合计同比分别多增548亿元、1663亿元和9648亿元。可以看到，在加入企业债因素之后，虽然同比增加的绝对值有所下降，但还是呈现出逐月上行，且1月大幅发力的趋势，体现出近期稳增长政策的持续发力的成效。与此同时，在强劲的信贷需求下，银行票据冲量现象减少，1月票据融资大幅负增，当月减少4127亿元。同比多减5915亿。
图8：政策发力，企业信贷高增
（资料来源：Wind）
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货币：企业经营活动边际回暖
1月末M2同比增长12.6%，较上月提高0.8个百分点。M1同比增长6.7%，较上月提升3个百分点。从结构上来看，本月M2同比的回升来自居民、企业和非银部门的共同助力，其中又以居民存款贡献最大，而财政存款对本月M2是负贡献。
1月居民存款新增6.2万亿元，同比多增7900亿元。我们认为居民存款的高增主要由两大因素构成，一是春节假期前部分企业发放奖金，形成企业存款向居民存款的转移，1月企业存款当月减少7155亿元也侧面印证了这一点。二是居民消费意愿仍弱，居民在收到薪资或奖金之后更多选择储蓄或是购买基金、理财等金融产品，这也顺势增加了本月的非银存款。
图9：居民储蓄意愿仍高（亿元）
（资料来源：Wind）
M1同比有所回升，企业经营活力有所增强。但社融-M2剪刀差倒挂继续加深，资金空转现象依旧存在。在疫情防控措施优化之后，我国经济活动有序恢复正常，企业经营活力和预期边际回暖，带动M1同比增速回升。但由于地产销售延续低迷状态，实体需求均呈现弱复苏状态，M1回升幅度有限，这也导致社融-M2剪刀差倒挂幅度继续走扩。
图10：M1同比增速回升（%）
（资料来源：Wind）
图11：社融-M2剪刀差持续收敛（%）
（资料来源：Wind）