食品饮料｜金徽酒（603919.SH）2022年年报点评：结构升级延续，开启扩张新征程

风险提示：

宏观环境的假设不及预期；国企改革不及预期；样本选择偏差。

1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。

1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。

▍《关于组织开展农村能源革命试点县建设的通知》点评：以点促面，农村能源革命试点助力乡村振兴

事件概述：

3月15日，国家能源局、生态环境部、农业农村部、国家乡村振兴局联合印发《关于组织开展农村能源革命试点县建设的通知》。

目标：打造新能源应用示范标杆。

《“十四五”可再生能源发展规划》提出“2025年非化石能源消费占比20%左右”、““十四五”期间，可再生能源在一次能源消费增量中占比超过50%”。本次《通知》提出“到2025年，试点县可再生能源在一次能源消费总量占比超过30%，在一次能源消费增量中占比超过60%”，能源革命试点县在“十四五”规划基础上要实现更高可再生能源利用目标，通过区域试点，因地制宜深入推进农村能源革命、打造乡村振兴的示范和样板，继而在更大范围内推广经验，复制模式，实现更高标准的乡村振兴。

措施：分布式为抓手，路径多样化。

《通知》提出“充分利用农村地区空间资源，积极推进风电分散式开发“、”结合屋顶分布式光伏开发试点工作推进，鼓励利用新建住宅小区屋顶、厂房和公共建筑屋顶、农民自有建筑屋顶、设施农业等建设一定比例光伏发电”、“促进分布式可再生能源和多元化负荷的灵活接入，提升农村电网分布式可再生能源承载力”。分布式光伏、分散式风电将成为发电侧开展农村能源革命的重要抓手，而强化农村电网数字化、可靠化建设提升对分布式电源的消纳能力则是推进发电侧可再生布局的重要辅助。在用能侧，随着分布式电源布局，鼓励自发自用，加快推进农村电能替代。同时依托农村地区丰富的生物质等资源，加快推进可再生能源非电开发，实现区域清洁用能，打造废弃物自主循环利用，并行推进农村环保。

政策：农村能源发展共享机制，提高参与积极性。

《通知》统筹农村能源革命与乡村振兴，提出“鼓励地方结合实际情况依法利用存量集体土地通过作价入股、收益共享等机制，参与新能源项目融合共建”。农村能源发展共享机制优化了资源开发中的收益分配方式，兼顾新能源推广与乡村振兴，有助于提高农村居民参与能源革命试点积极性，多方合力推动农村能源革命试点县建设，助力实现乡村振兴。

投资建议：

《关于组织开展农村能源革命试点县建设的通知》围绕农村能源革命试点从新能源开发目标、路径等方面提出具体措施，有望加速农村区域新能源开发。作为地方实现乡村振兴的重要机遇，地方性发电企业承担着更多的政策责任，将是本轮农村新能源开发主力军。推荐绿电板块的三峡能源，“火电+绿电”板块的申能股份、福能股份，谨慎推荐龙源电力、浙江新能，建议关注地方性发电企业皖能电力、江苏新能。

风险提示：

详见《〈关于组织开展农村能源革命试点县建设的通知〉点评：以点促面，农村能源革命试点助力乡村振兴 20230324》

▍《加快油气勘探开发与新能源融合发展行动方案（2023-2025年）》点评：海风起舞，传统+新能源模式静待花开

近日，国家能源局印发《加快油气勘探开发与新能源融合发展行动方案（2023-2025年）》。

陆上：“沙荒戈”之外，关注陆上油气田潜在风光资源。

“双碳”目标下，依托“三北”地区丰富风光资源，我国已规划总容量4.55亿千瓦以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地。我国主要陆上油气田同样位于“三北”地区，凭借此前油气田的基础设施建设风光资源具备持续规模化开发条件。本次《方案》提出“重点推进大庆、长庆、胜利、塔里木、新疆、华北等油田风电和光伏发电集中式开发”。虽然当前油气田新能源开发主要以支撑油气勘探开发清洁用能、就地消纳的分布式风光电源为主，但随着油气开发步入后期，油气田周边区域可利用资源有望展开集中式风电与光伏开发。

海上：海风与油气平台互补，探索深远海漂浮式海风。

《方案》提出“通过海上风电开发为油气平台提供绿色电力，替代分散式燃气或燃油发电，形成海上风电与油气田区域电力系统互补供电模式“。在该模式下，主要依托海上油气平台已经建成的陆上基础设施电网为海风提供调峰能力，同时海风机组提供绿色电力助力油气开采低碳化。同时，在油气平台开发建设中，相关企业已经完成海况等部分前期勘探工作，后续周边区域海风建设早期工作有望提速。当前漂浮式海风机组发展方兴未艾，《方案》提出“积极有序开发漂浮式风电，为深远海油气平台输送绿色电力”，此举积极拓展深远海油气开采的同时，将不断强化国内相关企业对于深远海漂浮式风电技术开发与储备。

投资建议：

“双碳”目标下，传统行业+新能源融合发展模式值得关注，积极探索充分利用可再生能源场景亦体现出政策端对于“双碳”的大力支持。油气勘探开发与新能源融合发展有望进一步加速国内海风开发。推荐国内海风领导者三峡能源，积极布局海风的申能股份、福能股份，谨慎推荐龙源电力、浙江新能，建议关注拟上市的华电新能、中广核风电。

风险提示：

需求下滑；价格降低；成本上升；地方财政压力；政策推进滞后。

▍医疗信息化行业事件点评：医疗数据要素重磅政策带来大机遇

事件概括：‍

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。

新的时代新的任务。

《意见》强调，到2025年，医疗卫生服务体系进一步健全，资源配置和服务均衡性逐步提高，重大疾病防控、救治和应急处置能力明显增强，中西医发展更加协调，有序就医和诊疗体系建设取得积极成效。到2035年，形成与基本实现社会主义现代化相适应，体系完整、分工明确、功能互补、连续协同、运行高效、富有韧性的整合型医疗卫生服务体系，医疗卫生服务公平性、可及性和优质服务供给能力明显增强，促进人民群众健康水平显著提升。

深化体制机制改革，推进医疗卫生治理科学化。

《意见》强调了发挥信息技术支撑作用。通过发展“互联网+医疗健康”，建设面向医疗领域的工业互联网平台，加快推进互联网、区块链、物联网、人工智能、云计算、大数据等在医疗卫生领域中的应用，加强健康医疗大数据共享交换与保障体系建设。同时，《意见》强调了建立跨部门、跨机构公共卫生数据共享调度机制和智慧化预警多点触发机制。推进医疗联合体内信息系统统一运营和互联互通，加强数字化管理。加快健康医疗数据安全体系建设，强化数据安全监测和预警，提高医疗卫生机构数据安全防护能力，加强对重要信息的保护。

投资建议：

医疗水平的发展关系到国计民生，在政策的推动与医疗机构数字化转型等趋势下，行业龙头与格局已初步形成。当前，伴随国家卫健委“十四五”全民健康信息化规划的发布，医疗信息化行业的长期逻辑得到进一步提振。考虑当前全民健康信息化建设基础，国家再一次明确以信息技术运用的“路线图”和“任务书”为医疗信息化行业的发展的主要方向，我们再次强调国家必将把大数据赋能作为医保改革发展的重要借力点，各部委或将通过颁布重点场景的数据要素管理细则来更安全、更积极、更有序地用好医疗大数据。我们重点推荐医疗要素核心收益标的久远银海，与医疗信息化核心标的创业慧康、卫宁健康、东软集团等医疗IT龙头企业，建议关注嘉和美康、医渡科技、万达信息、山大地纬等相关公司。

风险提示：

政策落地不及预期；医疗信息化竞争加剧；技术发展与政策导向不匹配。

▍计算机行业点评：华为卓越大模型技术持续创新

事件：

3月23日举行的华为春季旗舰新品发布会上华为带来全新智慧搜图功能，基于多模态大模型技术，在手机端侧对模型进行小型化处理，在业界率先实现了首创的、精准的自然语言手机图库搜索体验。

点评：

华为具备卓越的大模型技术，早在2021年发布的华为云盘古NLP大模型是业界首个2000亿参数中文预训练模型。

2021年4月25日华为云发布盘古系列超大规模预训练模型，包括在当时30亿参数的全球最大视觉（CV）预训练模型，以及与循环智能、鹏城实验室联合开发的千亿参数、40TB训练数据的全球最大中文语言（NLP）预训练模型。与其他大模型不同的是，盘古NLP大模型瞄准的是细分行业，主要解决商业环境中低成本大规模定制的问题。

盘古NLP大模型首次使用Encoder-Decoder架构兼顾NLP大模型的理解能力和生成能力，保证了模型在不同系统中的嵌入灵活性。

下游应用中，仅需少量样本和可学习参数即可完成千亿规模大模型的快速微调和下游适配。2019年权威的中文语言理解评测基准CLUE榜单中，盘古NLP大模型在总排行榜及分类、阅读理解单项均排名第一，刷新三项榜单世界历史纪录；总排行榜得分83.046，多项子任务得分业界领先,是目前最接近人类理解水平（85.61）的预训练模型。将通用知识与行业经验相结合，在生成与理解性能上处于领先地位。

盘古NLP大模型采用了大模型小样本的调优方式，基于提示（prompt-based）的调优、动态冰化等一系列正则化技术，实现了小样本学习任务上超越 GPT 系列。

盘古NLP大模型在预训练阶段加入了基于prompt的任务，大幅降低了微调难度，解决了以往大模型面对复杂的商用场景的难以进行的少样本学习问题。盘古NLP大模型还可以通过少样本学习对意图进行识别，转化为知识库和数据库查询，解决以往大模型难融入行业知识和数据的问题。

盘古NLP大模型可以赋能千行百业，应用于各种场景。在智能营销领域，盘古NLP大模型可以通过文本匹配，问答和对话系统、意图识别等关键技术更好地赋能销售环节，取代目前逐渐上升的人力成本和低成功率的智能客服与营销系统，帮助服务人员快速提升业务水平，重塑消费者体验。在智能舆情方面，盘古NLP大模型可以利用文档信息抽取、情感分类、文档自动摘要等技术在金融，电商，政务领域实现精准舆情分析、企业运营软件分析。

投资建议：

AI浪潮下，华为的AI能力有望持续通过技术创新，驱动产业智能升级。华为产业链相关公司有望充分受益，建议关注：赛意信息、法本信息。

风险提示：

AI技术成熟节奏低于预期，行业竞争加剧。

▍全国调研系列报告之长三角区域（三）：合肥：全面迈入竞品质，节后回暖持续性需观察

政策变动风险，房价下跌风险，市场波动风险。

▍云铝股份（000807.SZ）深度报告：拨”云“见日，绿色铝凸显长期价值

▍宝地矿业（601121.SH）深度报告：新疆高品位铁矿龙头，资源和区域优势明显

▍一周解一惑系列：全球数控系统演进简史与中国国产化之路

1、数控系统是数控机床的重要部分，有数控程序、输入输出设备、CNC装备、可编程控制器、主轴驱动单元和给进驱动单元等组成，数控系统随着计算机技术的发展而进步； 

2、数控系统在AI赋能下有望加快插补技术进步，实现由3D模型驱动的刀轨生成和最优控制的多轴联动直接插补； 

3、当下我国高端数控系统处在创新链链产业链加快融合阶段，预计到2025年我国数控系统规模达210-262亿元，目前数控系统外资占据绝大份额，替代需求强。

风险提示：

宏观经济复苏低于预期风险，技术进步低于预期风险。

▍飞龙股份（002536.SZ）事件点评：储能业务提速，液冷技术多领域扩张打开公司成长

事件概述：

2023年3月24日，公司公告，与某上市公司签订《定点通知函》，公司成为该客户商用大巴及储能项目电子水泵总成单独供应商，目前该项目进行了多轮技术交流、送样、试验，并小批量供货，即将量产。

储能及大巴领域获得订单，液冷技术多领域扩张打开公司成长空间。

2022年中国新型储能新增装机6.9GW，同比+191.6%，储能市场进入快速发展期，储能电池能量密度、单体容量提高逐渐提高。液冷具备散热效率高、占地面积小等优势，有望替代风冷成为储能热管理主流方案。应用于5G工业液冷及光伏系统冷却部件及模块主要包括高功率长寿命电子水泵、氟化液开关阀等，其中电子水泵为液冷方案核心部件，伴随着储能的加速落地其市场空间有望持续拓宽。公司现有电子水泵产品功率平台跨13W至16KW，高功率、长寿命产品具备同行业领先优势，以产品竞争力为核心，叠加新能源汽车领域量产经验，公司电子水泵持续拓宽应用范围，现已可用于新能源车、储能、GPU冷却、AI服务器、5G基站、充电桩、充电枪等多领域液冷方案。此次获储能及大巴项目电子水泵总成定点，标志着公司热管理产品核心竞争力广受市场认可，成功打破原有限制，由车端跨越性拓展至民用领域，有望重塑公司成长边界。目前公司车用及民用电子水泵产品在手订单充裕，我们预计23年销量将超300万只，迎来加速放量期，后续随多领域订单落地，有望持续拓宽公司业绩成长空间。

定增项目加速落地，新能源冷却加速放量，助力公司业绩上行。

公司以传统主业为基础，大力发展新能源汽车相关业务。其中，传统业务：1）机械水泵市占率稳定在20%左右，业务稳定；2）排气歧管高镍化，相比于传统歧管附加值，盈利能力强，公司高镍化产品稳定放量，持续贡献公司业绩弹性。增量业务：1）电子水泵发力：依托技术优势，重点发展高壁垒、高附加值的大功率电子水泵业务，电子水泵系列产品当前主要客户有理想、零跑、奇瑞、吉利、广汽埃安、蔚来、越南VINFAST、合众等65家，22年销量超100万只，目前23年在手订单超300万只；2）热管理模块落地：较早布局新能源热管理系统，当前主要客户有理想、吉利、越南VINFAST、岚图、亿华通等33家，22年销量超15万只，目前23年在手订单超80万只。新能源冷却业务加速放量有望贡献核心业绩弹性。同时，2023年3月15日，公司新能源冷却部件产能建设定增项目获批，预计24年完成验收，新增电子水泵600万只/年（25年总产能达750万只/年）、热管理部件560万只/年（25年总产能达580万只），预计满产后贡献营收27.8亿元，有望助力公司业绩上行。

投资建议：

我们预计公司2022-2024年实现归母净利润0.71/2.65/3.37亿元，当前市值对应2022-2024年PE为68/18/14倍。公司研发实力雄厚，新能源冷却及液冷技术多领域扩张为公司发展带来新的增长空间，维持“推荐”评级。

风险提示：

▍云铝股份（000807.SZ）2022年年报点评：业绩略超预期，资产质量继续优化

事件：2022年3月21日晚间，公司发布2022年报。

2022年，公司实现营业收入 484.63亿元，同比增长16.08%；归母净利润45.69亿元，同比增长37.07%；扣非归母净利润43.36亿元，同比增加30.69%。2022Q4，公司实现营收109.14亿元，同比增加14.33%、环比减少14.49%；归母净利润8.05亿元，同比增加823.35%、环比减少26.66%；扣非归母净利6.25亿元，同比增加540.32%、环比减少41.84%。业绩略超我们之前预期。

2022年业绩：减值大幅下降，业绩继续释放。

分产品看，原铝259.7万吨，同比增长12.9%，主要受云南限电影响，电解铝产量增长较少；氧化铝产量140.1万吨，同比增加2.5%；炭素制品产量82.4万吨，同比增长5.4%；铝合金及加工产量139.6万吨，同比增长12.4%。2023年生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝加工产量137万吨 碳素产量82万吨。利： 2021年9月云南取消优惠电价，2022年预焙阳极、氧化铝价格上涨，公司成本上升明显。吨盈利方面，2022年公司电解铝吨毛利2844元，同比减少1306元，主要因为电价、预焙阳极、氧化铝价格上涨；铝加工产品吨毛利2434元，同比减少447元，主要因为铝锭盈利下降。2022年公司减值损益2.6亿元，同比大降88%，主要因为2021年计提较为充分，减值大降推动公司业绩释放。

2022Q4业绩：电价上升拖累利润。

环比看，减利点有毛利（-6.3亿元），主要因为电价上涨，减值损失（-1.1亿元），主要因为公司对不符合能效标准设备计提减值；主要增利点有所得税（+3.6亿元），主要因为22Q4公司有税收返还。同比看，主要减利点有费用及税金（-7.3亿元），因为2021年会计准则调整，Q4追溯，销售和管理费用下降，主要增利点有毛利（+5.1亿元），因为21Q4电解铝复产，成本上升；减值损失（+7.3亿元），因为公司21Q4计提减值较多。

未来看点：

1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，按照2023年产量指引，公司权益产量209万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022年业绩释放，则证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩有保障。3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，并且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照当前碳价，绿色铝可节约成本656元/吨，价值前景广阔。公司电解铝均位于云南，2021年云南绿色能源占比87%，绿色铝有望提升估值。

投资建议：

电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利53.00亿元、67.77亿元和91.85亿元，EPS分别为1.53元、1.95元和2.65元，对应3月23日收盘价的PE分别为9、7和5倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

电解铝需求不及预期，云南限产超预期。

▍中煤能源（601898.SH）2022年年报点评：量价共振，2023产量增长成长可期

2023年3月23日，公司披露2022年年度报告，公司实现营业收入2205.77亿元，调整后同比下降8.0%；归母净利润182.41亿元，调整后同比增长32.8%；基本每股收益1.38元/股，调整后同比增长32.7%。

22Q4业绩大幅下滑。

根据公告测算，公司22Q4实现归母净利润-10.88亿元，同比下降176.28%，环比下降118.28%；扣非归母净利润-11.20亿元，同比下降187.33%，环比下降118.92%。业绩下滑主要原因系22Q4毛利环比下降28.02%，四费费率环比抬升3.57个百分点，公司因沙拉吉达井田计提资产减值准备62.9亿元，减少公司归母净利润37.2亿元。

2022年产量稳定增长、销量下滑。

2022年公司全年完成商品煤产量11917万吨，经重述（下同）同比增长4.4%；销售商品煤26295万吨，同比下降14.3%，其中自产商品煤销量12034万吨，同比增长7.3%，买断贸易煤销量12822万吨，同比下降29.6%，国内代理销量1439万吨，同比增长14.2%。单季度来看，22Q4实现商品煤产量2717万吨，同比下降11.53%，环比下降17.09%。

自产商品煤价格上涨，单吨成本稳定，毛利增厚。

价格方面，2022年公司自产煤综合售价为716元/吨，经重述（下同）增长73元/吨或11.4%，买断贸易煤售价为812元/吨，同比增长51元/吨或6.7%。成本方面，2022年公司自产商品煤单位销售成本322.84元/吨，较2021年增长0.6元/吨或0.2%，买断贸易煤单位销售成本791.06元/吨，较2021年增长45.83元/吨或6.2%。2022年公司煤炭业务实现毛利484.30亿元，比2021年增加115.46亿元，增长31.3%；毛利率25.4%，比2021年的17.5%提高7.9个百分点。其中自产商品煤毛利同比增加113.57亿元、毛利率同比提高5.0个百分点。

化工品价格同比上涨。

据公告，2022年全年完成主要煤化工产品产量566.7万吨，经重述（下同）同比增长3.4%；完成主要煤化工产品销量558.5万吨，同比下降0.9%，其中聚烯烃销量146.9万吨，同比增长0.5%，尿素销量179.2万吨，同比下降19.0%，甲醇销量185.5万吨，同比增长21.0%。价格方面，聚烯烃价格同比下降1.6%至7401元/吨，尿素价格同比增长17.2%至2612元/吨，甲醇价格同比增长4.7%至1931元/吨。由于尿素、硝铵等产品价格同比上涨，公司煤化工业务实现毛利30.28亿元，比2021年的25.85亿元增加4.43亿元，增长17.1%；毛利率13.3%，比2021年的11.8%提高1.5个百分点。

公司进入产量增长期，长协中枢有望上移，带动公司业绩释放。

公司作为能源保供重点煤矿，年产1500万吨优质动力煤的大海则煤矿整体成功试运转，建设规模获批调增500万吨至2000万吨，平朔集团东露天、安家岭2处露天矿产能分别核增500万吨通过现场审查，新疆106煤矿产能核增60万吨获得批复。

此外，公司240万吨/年依兰三矿已于2022年完成竣工验收，400万吨/年里必煤矿、240万吨/年苇子沟煤矿建设顺利推进，公司成长性较强。价格方面，公司煤炭销售以长协为主，在现货中枢有望上移的背景下，我们预计2023年长协中枢仍有提升空间，公司有望受益。

拟派发现金股利54.72亿元，股息率5.0%。

据公告，公司拟派发现金股利54.72亿元，占公司2022年归母净利润的30%，对应每股股利0.413元（含税），以2023年3月24日股价测算，股息率5.0%。

投资建议：

在火电需求韧性充足、非电需求支撑较强的背景下，公司综合售价中枢有望进一步上移，同时在建产能不断投产，自产煤产量有望持续增长，公司未来有望量价齐升，发展前景较好。根据公司最新业绩报告，我们适当下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为220.08/232.31/244.20亿元，对应EPS分别为1.66/1.75/1.84元，对应2023年3月24日的PE分别为5/5/4倍。给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：

煤价大幅下跌；煤化工产品价格大幅下滑；在建产能建设不及预期；计提大额减值；成本超预期上升。

▍兖矿能源（600188.SH）2022年年度报告点评：业绩同比增长，股息率大幅提升

事件：

2023年3月24日，公司发布2022年年度报告，公司2022年度实现营业收入2008.29亿元，同比增长32.13%；实现归属于上市公司股东的净利润307.74亿元，同比增长89.27%。

减值影响22Q4业绩释放。

22Q4公司实现归属于母公司股东的净利润36.46亿元，同比下降22.88%，环比下降3.09%。业绩下降主要原因系计提资产减值损失24.08亿元，影响公司归母净利润减少17.13亿元，拖累公司四季度业绩释放。

派发特别股息，A股股息率13.7%，H股股息率21.5%。

据公告，公司拟以分红派息股权登记日总股本为基数，向全体股东每股送红股0.5股，并向全体股东派发2022年度现金股利3.07元/股（含税），另派发特别现金股利1.23元/股（含税），合计派发现金股利4.30元/股（含税），预计共派发约212.79亿元（含税），占公司2022年归母净利润的69.98%，以2023年3月24日A股和H股收盘价测算，A股股息率13.7%，H股股息率21.5%。

煤炭业务产销略有下滑，毛利同比抬升。

2022年公司生产商品煤9952.8万吨，同比下降5.23%；销售煤炭10374.6万吨，同比下降1.80%。价格方面，商品煤综合售价1213.00元/吨，同比增长52.93%。据年报测算，2022年自产煤吨煤成本345.86元/吨，同比增长4.00%，贸易煤平均成本1498.29元/吨，同比增长11.87%，商品煤综合成本485.52元/吨，同比增长9.07%。2022年煤炭业务实现综合毛利率59.97%，同比增加16.1个百分点。2022年，公司4对国家级首批智能化示范矿井通过验收；公司金鸡滩矿井产能核增至1700万吨/年；营盘壕煤矿通过竣工验收，由建设型矿井正式成为生产矿井；转龙湾煤矿建成超长智能化综采工作面，具备未来10年单面年产千万吨水平。我们预计，伴随公司新增及先进产能不断释放，未来煤炭产量有望回升。

电力业务实现扭亏，售电量同比增长。

2022年公司实现发电量83.73亿千瓦时，同比增长15.20%；实现售电量72.64亿千瓦时，同比增长26.21%；实现平均销售电价0.3750元/千瓦时，同比上浮11.60%。2022年公司发电业务实现毛利率17.85%，同比抬升18.25个百分点。

化工品价格下滑成本抬升，盈利能力承压。

煤化工业务方面，2022年公司化工产品产量合计681.3万吨，同比增长17.58%。其中，甲醇销量338.0万吨，同比增长44.46%，平均售价为2036.98元/吨，同比增长4.60%，销售成本为1938.46元/吨，同比增长26.54%；醋酸销量为71.2万吨，同比下降6.03%，平均售价为3445.22元/吨，同比增长下降38.99%，销售成本为2613.76元/吨，同比增长2.31%；醋酸乙酯销量为36.4万吨，同比下降9.62%，平均售价为6296.70元/吨，同比下降17.98%，销售成本为5574.18元/吨，同比下降3.41%；液体粗蜡销量为25.2万吨，同比下降43.37%，平均售价为6785.71元/吨，同比增长38.71%，销售成本为2329.37元/吨，同比下降34.64%；乙二醇销量32.1万吨，销售价格为3900.31元/吨，同比下降6.53%，销售成本为3535.83元/吨，同比增长28.62%。2022年公司化工业务实现毛利率20.53%，同比下滑11.48个百分点。2022年公司鲁南化工高品质醋酐、尼龙6项目建成投产，全球首套醋酸甲醛法制丙烯酸中试装置一次开车成功；榆林能化10万吨/年DMMn项目进入试生产阶段，世界首台多喷嘴对置式半废锅气化炉通过现场验收。随着公司不断向高端化工新材料延伸产业链，高附加值化工产品有望助力化工板块盈利能力提升。

拉尼娜天气影响澳洲分布产量释放，2023年有望回暖。

2022年，受到拉尼娜天气带来强降雨的影响，公司澳洲分部煤炭产销量有所下滑，全年实现煤炭产量3435.7万吨，同比下降17.73%；实现煤炭销量3413.3万吨，同比下降19.44%；平均吨煤销售成本535.70元/吨，同比增长35.09%。根据兖煤澳大利亚2022年年度业绩报告，兖煤澳洲莫拉本煤矿拥有将露天矿原煤产量由1400万吨提高至1600万吨所需的批文，公司预计将于23Q1完成产能扩大的最后阶段改造。2023年，在俄乌冲突持续、海外能源价格高位运行背景下，伴随拉尼娜天气的逐渐好转，我们预计澳洲煤价有望持续上涨、澳洲分部产量有望回升，带动公司业绩释放。

投资建议：

根据年报，2023年公司计划销售自产煤1.03亿吨，销售煤化工产品618万吨。我们预计2023-2025年公司归母净利为343.80/363.50/378.15亿元，对应EPS分别为6.95/7.35/7.64元/股，对应2023年3月24日股价的PE为5/4/4倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；化工品价格大幅下滑。

▍中国神华（601088.SH）2022年年报点评：盈利分红双轮驱动，估值提升空间广阔

煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

详见《中国神华（601088.SH）2022年年报点评：盈利分红双轮驱动，估值提升空间广阔  20230326》

Q4业绩。

营收和净利：公司2022Q4营收30.62亿元,同比22.89%，环比-6.32%，归母净利润为2.19亿元，同比-58.13%，环比-33.03%，扣非后归母净利润为2.19亿元，同比-57.77%，环比-1.01%。毛利率：2022Q4毛利率为26.19%，同比-14.98pcts，环比4.08pcts。净利率：2022Q4净利率为7.56%，同比-13.27pcts，环比-3.03pcts。

铝用氟化盐业务稳定，继续保持龙头地位。

公司无水氟化铝生产工艺是自主创新开发的第三代新技术，该生产技术已达到国际领先水平，年产能33万吨，22年出货量21.8万吨，产销量、出口量继续保持行业龙头地位。

新材料产能加速投放，一体化布局提升盈利能力。

公司新材料业务板块以六氟磷酸锂为代表的电解质和以电子级氢氟酸为代表的电子化学品为主。六氟磷酸锂方面，2022年底公司已具备5.5万吨产能，产能利用率88%，并有4万吨在建产能；电子级氢氟酸方面，公司已经入台积电供应链，现具备产能5万吨，其中半导体级1万吨，在建3万吨半导体级氢氟酸产能，公司预计将于今年投产；电子级硅烷方面，现具备产能4000吨。LIFSI方面，现具备千吨级产能，报告期内开工新建1万吨产能，预计23年将陆续投产。公司向上游氟、磷、锂三种原材料做一体化布局，采购工业级碳酸锂自制氟化锂，可有效控制上游材料成本，叠加公司新增产能持续释放，将有效提升公司的盈利能力。

持续布局新能源电池，钠离子电池产品下线测试。

公司新能源电池产品为软包、圆柱、方形铝壳系动力锂离子电池和钠离子电池，目前产能8.5GWh，在建产能5GWh。钠离子电池方面，公司目前正在对钠电池及其材料体系进行全方位布局，力争实现在钠电池行业的领跑地位。截至2022年底，公司已具备钠电池产能1GWh，已有产品下线，正在进行各类评测和客户的装车试用。公司匹配钠离子电池电解质的六氟磷酸钠产品已商业化量产并批量销售，目前产能达千吨。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年实现营收170.93、229.79、291.84亿元，同比增速分别为38.3%、34.4%、27.0%，归母净利润为20.63、31.34、40.72亿元，同比增速为5.9%、51.9%、29.9%，2023年3月24日对应PE分别为13、8、6倍，考虑到公司六氟成本优势显著，钠电池放量有望带来新增量，维持“推荐“评级。

风险提示：

终端新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧风险、产能建设速度不及预期。

▍天能股份（688819.SH）2022年年报点评：业绩符合预期，铅酸龙头多业务曲线增长

▍伯特利（603596.SH）2022年年报点评：Q4业绩符合预期，智能底盘持续发力

2023年3月21日，公司发布2022年度报告，全年实现营业收入55.39亿元，同比+58.61%；实现归母净利润6.99亿元，同比+38.49%；实现扣非归母净利润5.88亿元，同比+36.47%。

Q4归母净利润再创新高，电控产品放量贡献业绩弹性。

定点持续突破，产能加速扩张，蓄力发展动能。

公司接连斩获定点： 22年10月获某整车厂7个轻量化定点，总收入约9.5亿美元；22年12月获某整车厂2个平台EPB和制动卡钳总成定点；23年3月3日获2个铸铝前后转向节产品定点；23年3月15日获北美整车厂铸铝前后转向节产品定点，全生命周期预计收入约31亿人民币。为满足订单需求，公司积极推进产能扩张，墨西哥年产400万件轻量化零部件项目已做好生产准备，预计23年投产；国内轻量化生产基地三期项目预计23年投产；线控制动第二、第三条产线已于22H2投产，预计23年还将有三条产线投产。产能建设逐步落地，支撑业绩成长空间。

全域布局底盘系统，新品落地打开第二成长曲线。

智能底盘加速布局：公司以传统制动部件为基础，纵向升级线控制动产品，横向拓展底盘轻量化及转向产品线，持续完善底盘系统布局。22M5通过对万达公司的股权收购，将产品拓宽至转向领域， DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作于22H1正式启动。22年10月，公司与吉利成立合资公司（持股65%），推动线控制动技术更新，加速产品布局。新产品持续落地：公司电控产品已具备核心竞争力，D-EPB产品已成熟运用于多款新能源车型； ADAS产线于22年4月投产，已有6个项目量产；具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）的研发顺利推进，已获多个项目定点，预计24H1量产；EMB业务预计23年完成A轮样机开发。新品持续落地，有望打开公司业绩第二成长曲线。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年实现归母净利润9.88/13.62/17.44亿元，当前市值对应2023-2025年PE为29/21/17倍。受益于底盘域集中趋势，自主替代加速，制动领域龙头企业有望享有估值溢价，维持“推荐”评级。

风险提示：

新品拓展不及预期，收购协同不及预期，新产能投放不及预期等。

▍中国电信（601728.SH）2022年年报点评：天翼云目标千亿，产业数字化业务构筑核心增长引擎

事件概述：

3月22日，公司发布2022年年报，全年实现营收4749.67亿元，同比增长9.4%，实现归母净利润275.93亿元，同比增长6.3%，实现扣非后归母净利润271.89亿元，同比增长8.6%。

持续推进高质量发展基础业务稳步提升，高分红强化投资价值：

公司基础业务稳步提升，移动业务2022年实现收入1910.26亿元，同比增长3.7%，5G套餐渗透率提升至68.5%，同比提升18.1pct，伴随客户结构的持续优化，移动业务ARPU值保持稳步上升趋势，从2021年的45.0元小幅增长至45.2元。固网及智慧家庭业务实现收入1185.34亿元，同比提升4.4%，宽带综合ARPU也从2021年的45.9元小幅增长至46.3元。分红派息方面，2022年派息率提升至65%，同比提升5pct。

以云计算为代表的产业数字化业务持续高增长，构筑公司核心增长引擎：

公司产业数字化业务2022年实现收入1177.56亿元，同比增长19.7%，产业数字化业务的营收占比已达27.1%，公司预计2025年其营收占比将进一步提升至35%。天翼云方面，2022年实现营收579.03亿元，同比提升108%，持续保持翻倍速度增长趋势。伴随收入的快速增长，公司市场份额持续提升，根据IDC数据，22Q3公司在IaaS、IaaS+PaaS领域的市场份额均高居行业第三，分别达11.6%和10.0%。同时公有云IaaS+PaaS收入增速达132%，高于天翼云整体增速，表明公司云业务收入结构迎来持续优化。展望2023年，天翼云目标实现千亿收入，彰显公司在云计算领域的强烈发展信心。除了云计算以外，AI领域公司同样加速发力，当前拥有大模型平台计算引擎星河平台，覆盖超千万2C/2H/2B客户，服务百余应用场景。

资本开支结构持续优化，为云计算高速发展提供基础底座：

公司规划2023年资本开支达990亿元，同比提升7.0%。从结构来看，产业数字化领域投入占比将大幅提升9.1pct，达38.4%，投入金额上同比提升40%，为云计算的高速发展配套提供基础底座。其中，算力（云资源）投入将达195亿元，算力将从2022年度3.8EFLOPS大幅提升至6.2EFLOPS，IDC投入将达95亿元，整体机架数将超56万架。

投资建议：

预计公司2023-2025年的归母净利润分别为313.62/346.54/379.68亿元，对应PE倍数为20/18/17x。近年来公司持续推动高质量发展整体成效显著，同时在云计算领域技术实力突出，当前以云计算为代表的产业数字化业务正发力打造第二成长曲线，为公司构筑核心增长引擎。维持“推荐”评级。

风险提示：

详见《中国电信（601728.SH）2022年年报点评：天翼云目标千亿，产业数字化业务构筑核心增长引擎  20230323》

▍中国移动（600941.SH）2022年年报点评：资本开支即将进入下行阶段，经营质量有望持续提升

事件概述：

3月23日，公司发布2022年年报，全年实现营收9372.59亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润1254.59亿元，同比增长8.2%，实现扣非后归母净利润1154.29亿元，同比增长7.5%。

移动业务平稳增长政企业务持续发力，高分红延续：

公司个人移动业务2022年实现收入4887.74亿元，同比增长1.1%，当前移动业务的营收占比已下降至60.2%，同比减少4.1pct。而家庭市场、政企市场、新兴市场收入分别实现同比增长16.0%、22.6%和26.9%，为业绩提供增长动力，其中政企市场近三年均实现了超20%以上的增速。分红派息方面，2022年每股派息4.41港元，派息率提升至67%，较2021年的60%增加了7pct。公司同时表示，2023年以现金方式分配的利润将进一步提升至当年公司股东应占利润的70%，高分红延续，强化公司投资价值。

移动云加速发展，大跨步迈入第一阵营：

移动云2022年实现收入503亿元，同比增长108.1%，持续保持翻倍速度高增长趋势。其中，针对2B的行业云实现收入412.38亿元，同比增长114.5%，针对2C&2H的移动云盘实现收入55亿元，同比增长59.5%。值得注意的是，核心的公有云IaaS+PaaS收入增速高达122.2%，高于移动云收入整体增速，表明公司云收入结构迎来持续优化。伴随着收入的持续高增，移动云市场份额提升显著，当前已迈入国内云计算的第一阵营，公有云领域排名第六，边缘云排名第一、专属云排名第三。

公司2023年资本开支指引下降，经营质量有望持续提升：

公司2023年资本开支指引为1832亿，较2022年的1852亿预计同比下降1.1%。横向对比中国电信（预计同比+7.0%）和中国联通（预计同比+3.6%），三大运营商中仅中国移动规划资本开支绝对值下降，未来折旧压力预计有所下降，整体经营质量有望持续提升。同时，资本开支结构也迎来了进一步的优化，配合云业务的高速发展，算力侧投入大幅增长，2023年公司算力侧投入预计达452亿，较2022年的335亿同比增长34.9%，在资本开支中的占比将从2022年的18.1%提升至2023年的24.7%。而5G相关的资本开支投入将从2022年的960亿降至830亿。

投资建议：

预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1357.90/1481.31/1618.91亿元，对应PE倍数为14/13/12x。近年来公司在持续巩固基础业务龙头地位的同时，以云计算为代表的新兴业务持续发力，为公司打造了第二成长曲线。同时，伴随资本开支投入的下降，公司经营质量有望迎来持续优化。维持“推荐”评级。

风险提示：

政企市场业务发展不及预期，移动云发展不及预期，成本控制不及预期。

▍复旦微电（688385.SH）2022年年报点评：全年业绩高增，FPGA占比不断提升

▍沪电股份（002463.SZ）2022年年报点评：算力PCB弄潮儿，将乘AI浪潮起

事件：

3月23日，沪电股份发布2022年年报，公司全年实现营收83.36亿元，同比增长12.37%；实现归母净利润13.62亿元，同比增长28.03%；实现扣非归母净利润12.65亿元，同比增长32.21%。

无惧风寒，业绩逆势大增。

受全球经济波动影响，PCB行业需求在4Q22环比下滑7.7%，同比下滑14.6%。公司4Q22业绩实现逆势增长，单季度实现营收25.72亿元，同比增长28.17%，环比增长26.82%；实现归母净利润4.4亿元，同比大增58.34%，环比增长13.40%。毛利率方面，由于产品结构的升级，公司22年毛利率达30.28%，同比提升3.1pct。

AI浪潮已至，算力相关PCB直接受益者。

受益于缺芯的缓解，终端积压的订单在4Q22集中提货，22年企业通讯板实现营收54.95亿元，同比增长13.95%，占公司总营收比重达66%；毛利率达34.33%，同比提升4.97pct。当前ChatGPT点燃AI的算力需求，未来随着大模型的铺开、AI应用场景的落地，AI服务器、400G以上交换机等终端有望迎来高速增长，而其所需的大尺寸、高层数、高阶HDI以及高频高速PCB产品为沪电所深耕和擅长的领域。当前公司应用于EGS级服务器领域的产品已实现规模化量产，新一代服务器平台PCB层数可达18层，价值量进一步提升；应用于GPU、OAM、FPGA等加速模块类的产品以及应用于UBB、BaseBoard的产品已批量出货，目前正在预研应用于UBB2.0、OAM2.0的产品；应用于800G交换机的产品已实现小批量交付。

汽车板产品结构升级，投资布局前沿技术。

公司汽车板22年实现营收18.97亿元，同比增长12.8%，占公司营收比重达23%；受原料价格上涨影响，实现毛利率24.05%，同比下滑1.47pct。随着汽车电动化、智能化程度的提高，传统6层以内为主的汽车板逐步向多层、高阶HDI、高频高速等方向升级，沪利微电厂持续升级产品结构，毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助、智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴产品迅速成长，并已实现800V高压PCB产品的量产。发布年报同日董事会同意增资胜伟策，交易完成后将直接持有胜伟策80%的股权，通过Schweizer间接持有3.948%的股权，并实现并表，有助于公司在混动、纯电汽车驱动系统PCB领域实现p2Pack技术布局。

投资建议：

考虑到AI蓬勃发展带来算力PCB的旺盛需求，我们上调公司盈利预期，预计23/24/25年实现归母净利润17.67/23.70/30.32亿元。对应当前股价PE分别为23/17/14倍。我们看好公司在AI浪潮及汽车电动化、智能化背景下的长期成长性，维持“推荐”评级。

风险提示：

▍金徽酒（603919.SH）2022年年报点评：结构升级延续，开启扩张新征程

事件：

2023年3月23日，公司发布22年年报，公司22年实现营收20.12亿元，同增12.49%；实现归母净利润2.80亿元，同减13.73%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同减15.88%；其中，22Q4实现营收4.50亿元，同增0.69%；实现归母净利润0.67亿元，同减18.63%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同减37.01%。

产品结构持续优化，营收实现稳健上升。

分产品看，22年公司高档酒/中档酒/低档酒分别营收12.67/6.81/0.34亿元，同增15.66%/4.47%/106.95%，占比62.96%/33.84%/1.68%，毛利率69.22%/53.46%/23.19%，公司持续优化产品结构，将金徽28年打造成西北高端白酒代表，带动百元以上产品销售收入不断增长；高档酒/中档酒/低档酒销量分别同比+14.31%/-8.75%/25.88%，吨酒价分别同增1.19%/14.49%/64.40%。分区域看，甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收同比+31.68%/-3.14%/-1.58%/3.86%/18.45%，占比分别为33.17%/23.08%/11.77%/8.53%/23.44%，甘肃东南部及省外陕西、宁夏等区域增速亮眼；同时设立新疆合资公司、北方品牌公司，提高环甘肃西北市场份额。分渠道看，公司经销及直销（含团购）渠道营收分别同比+13.92%/-12.63%；截至2022年底，公司经销商数量为736家，省外经销商数量为496家，合计同比增加173家。

甘肃省内白酒竞争加剧；消费场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期。

▍金龙鱼（300999.SH）2022年年报点评：营收稳健增长，盈利短期承压

事件：

22A公司实现总营收2574.85亿元（yoy+13.82%），归母净利润30.11亿元（yoy-27.12%），扣非归母净利润31.84亿元（yoy-36.27%）；其中，22Q4实现总营收696.46亿元（yoy+9.68%），归母净利润6.58亿元（yoy+46.02%），扣非归母净利润9.25亿元（yoy+10.26%）。

营收端稳健成长，两大主业量价齐升。

22年公司实现营收2574.85亿元（yoy+13.82%）。分产品来看，（1）厨房食品：营收1571.32亿元（yoy+10.67%），毛利率6.68%（-1.62pcts），销量2145万吨（yoy+3.85%），平均吨价7325元/吨（yoy+6.57%）。公司厨房食品营收稳健增长，主要系公司充分发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，疫情中加强内部管理，同时在22年上调部分产品价格。（2）饲料原料及油脂科技：营收986.06亿元（yoy+19.50%），毛利率3.81%%（-3.60pcts），销量2145万吨（yoy+3.40%），平均吨价4175元/吨（yoy+15.57%），营收增速表现亮眼，主要系饲料原料的主要客户需求上升，公司的大豆压榨量较去年增加；（3）其他：营收17.47亿元（yoy+0.88%）, 毛利率21.20%（yoy-13.80pcts）。分销售模式来看，厨房食品中经销/直销营收分别为739.73/831.58亿元，分别同比增长12.70%/8.93%，毛利率分别为6.82%/6.56%。截至22年底，公司经销商数量合计7768家（yoy+26.91%），其中东部/南部/西部/北部/中部经销商数量为2669/743/1692/1521/1143家，分别同比增长26.97%/36.58%/21.99%/ 29.67%/24.92%。

原材料上涨压缩毛利率，期间费用率下降。

22年公司毛利率5.68%（yoy-2.50pts），主要系原材料成本上涨幅度较大，且涨价不能完全覆盖原料价格上涨。22年公司期间费用率3.97%（yoy-0.69pts），其中销售费用率2.32%（yoy-0.61pts），主要系公司减少促销活动以及差旅活动；管理费用率1.28%（yoy-0.23pts），主要系公司管理效率提升；财务费用率0.28%（yoy+0.17pts），主要系净利息支出增加以及汇兑损失增加。22年公司归母净利率1.17%（yoy-0.66pts），盈利能力承压。

投资建议：

公司系国内农产品和食品加工龙头企业之一，在同行中表现出较强的竞争优势和经营韧性。我们预计公司2023-2025年营收分别为2837.49/3088.04/3480.22亿元，同比增长10.2%/8.8%/12.7%，归母净利润分别为52.67/66.76/85.51亿元，同比增长74.9%/26.8%/28.1%，当前股价（3月24日收盘价）对应PE分别为45/35/28X，维持“推荐”评级。

风险提示：

原材料价格大幅波动、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、食品安全问题等。

▍九毛九（9922.HK）2022年度业绩公告点评：怂火锅韧性强劲蓄势待发，太二国际化战略推进空间广阔

九毛九发布2022年年度业绩公告。

预计2022年全年营收40.1亿元，同比-4.2%，较19年同期+49.1%；经营利润5.2亿元，同比-36.2%，较19年同期+2.3%；除税前利润0.9亿元，同比-81.4%，较19年同期-63.6%；净利润0.6亿元，同比-85.1%，较19年同期-70.1%；归母净利润0.5亿元，同比-85.5%，较19年同期-70%。

九毛九及太二营收占比下滑，怂火锅逐步成为公司营收重要支撑点。

整体九毛九及太二主营业务收入占比有所下降，主要是三方面因素所致：1）怂火锅收入包含在其他收入中，门店布局逐步展开，品牌势能仍显强劲，贡献营收增加；2）九毛九餐厅数目减少且受疫情影响客流下滑，导致营收降低；3）太二门店仍处扩张状态但因疫情影响营收整体略微下滑。2022年，九毛九/太二/其他收入占比分别为15.10%/77.34%/7.56%，同比-3.06pcts/-1.25pcts/+4.31pcts。

职工薪酬占营收比例提升，租金及相关开支占营收比例下降。

1）聚焦公司成本结构，2022年全年公司职工薪酬1134万元/yoy+6.30%，占总营收比例28.9%，同比上升3.6pcts。职工薪酬提升主要是2022年外包员工成本由0.18亿元增长至2.48亿元所致；全年公司租金及相关开支83万元/yoy-14.08%，占总营收比例2.1%，同比下降0.5pcts，主要是收入因疫情反弹下跌，导致浮动租金付款减少所致。

疫情影响下太二翻座率/客单价承压，怂火锅品牌势能强劲各项数据维持21年同期水平。

公司2022年开店120家，关店10家，并将两颗鸡蛋煎饼品牌已出售，两颗鸡蛋煎饼品牌旗下22间餐厅移出公司餐厅网络。截至2022年12月31日，公司门店总数达556家。聚焦太二和怂火锅两大品牌，太二：全年开店数量102家，关店数量2家，总门店数达450家；经营数据方面，太二2022年翻座率为2.6次，同比+0.8次；顾客人均消费77元/yoy-3.8%；全年收入30.98亿元/yoy-5.7%。怂火锅：门店模型趋于成熟，品牌热度维持高位，2022年逆势展店18家，总门店数量达27家；2022年门店翻座率为2.5次，与21年持平；顾客人均消费128元/yoy-0.78%；全年收入2.59亿元/yoy+196.78%。

聚焦潜在海外目标市场，国际化战略逐步推进。

公司太二餐厅布局海外，目前在新加坡拥有餐厅3家，加拿大1家，马来西亚1家，后续将继续对海外目标市场展开调查，优先考虑华人数量多的国家及城市进行门店拓展。从其他餐饮品牌海外门店扩张经验来看，受制于各国政策法规/消费习惯不同，海外门店扩张前期布局的成本花费较高，但随门店模型完善、供应链搭建完成，海外门店将拥有较强可复制性。而太二品牌同时带有年轻/时尚/中国菜式等标签，在海外市场具备一定竞争力，长期来看有望借海外市场打造第二成长曲线。

投资建议：

公司供应链硬实力强劲，旗下品牌年轻化/时尚化特征符合年轻一代餐饮消费需求，看好公司23年业绩迅速回暖并实现突破。聚焦各品牌表现：太二：受疫情影响短期承压但门店模型依旧强劲，新店爬坡期较短，疫后有望快速回暖；九毛九：延续调整步伐，后续继续为公司业绩提供稳定支撑；怂火锅：模型打磨逐步完善、扎根华南布局全球，品牌势能仍处上行区间，长期将成营收主支撑点；赖美丽：仍处起步阶段，模型持续优化。中短期看疫后复苏预期驱动估值修复和太二门店持续扩张，长期看新品牌成熟进入扩张期。预计公司23/24/25年归母净利润为6.51/10.36/13.35亿元，24-25年对应PE为24/18x，维持“推荐”评级。

风险提示：

疫情反复超预期，开店不及预期，食品安全，行业竞争加剧风险。

▍常熟银行（601128.SH）2022年年报点评：营收稳健，信贷高增

事件：

3月23日，常熟银行发布2022年报。2022年营收88.1亿元，YoY+15.1%；归母净利润27.4亿元，YoY+25.4%；不良率0.81%，拨备覆盖率537%。

营收增速预计在农商行中保持领先，利润增速保持高位。

截至2022年末，营收累计同比增速（下同）较22Q3下降3.5pct，或主要来自两部分拖累：一是净利息收入同比增速较22Q3下降4.9pct，部分受22Q4普惠小微贷款阶段性减息1pct的影响，对应的资金激励以及22Q2-Q4的2%普惠小微贷款余额增量资金激励也有望于2023年落地，增强业绩确定性；

二是22Q4债市显著回调对金融投资收益的影响，表现在其他非息收入同比增速较22Q3下降17.9pct。值得注意的是，净手续费收入同比虽延续负增长，但降幅显著收窄76.2pct，波动或主要受理财收入确认时间的影响。

归母净利润同比增速较22Q3略上升0.2pct，在信用成本有所抬升的基础上保持25%以上的较高水平，从已披露的农商行业绩快报看，基于领先的营收增速，常熟银行利润增长基础扎实。

存贷两旺，村镇银行贡献度明显提升。

截至2022年末，贷款总额同比增速达到18.8%，较22Q3大幅提升3.4pct，存款总额同比增速亦提升2.7pct，后者或主要受理财赎回回流存款的影响，但也一定程度夯实了常熟银行的核心存款。我们观察到，2022年村镇银行的存、贷款贡献度均有明显提升，占比较2021年分别提升0.6pct和0.3pct，对常熟银行的持续扩表发挥重要作用。

净息差继续收窄，23年压力或减轻。

2022年净息差较上半年回落7BP，主要是生息资产收益率降低13BP的影响。展望2023年，小微信贷市场竞争或趋于温和，贷款供需关系有望改善，企业主对于融资成本的敏感度或有下降，这些都有望为以常熟银行为代表的农商行带来更好的经营环境，缓解息差收窄压力。

资产质量依旧优异，拨备覆盖率保持高位。

截至2022年底，不良率较22Q3抬升3BP，逾期率较22H1抬升11BP，我们认为这是此前疫情影响下的阶段性波动，伴随经济复苏，生产经营回归常态，以经营贷为代表的信贷品种资产质量有望明显改善。此外，关注率下降3BP，也一定程度表明资产质量稳定可控。拨备覆盖率较22Q3略降5pct，但仍处于接近540%的高水平，反哺利润空间足。

投资建议：利润保持高增，资产质量优异

较高的营收增速下，利润增长基础扎实；村镇银行较好发挥支撑扩表的作用；净息差收窄压力在23年或有减轻；资产质量仍处于优异水平。预计23-25年EPS分别为1.22元、1.49元和1.81元，2023年3月23日收盘价对应0.8倍23年PB，维持“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济增速下行；疫情风险频发；信用风险暴露。

▍招商银行（600036.SH）2022年年报点评：息差环比回升，涉房敞口收缩

净利息收入增速较坚挺，利润增速延续上行。

截至22年末，营收累计同比增速（下同）较22Q3下降1.3pct，主要受其他非息收入同比小幅负增长的拖累，22Q4债市回调对公允价值变动损益带来明显冲击。债市波动也进一步影响到净手续费收入，全年同比负增长，主要是代销基金收入同比下降所致。净利息收入表现相对亮眼，保持在7%以上的增速，净息差回升提供重要支撑。归母净利润同比增速较22Q3提升0.9pct，已连续三季度呈抬升趋势。

尽管市场有波动，但招行财富管理转型持续推进。

22年招行零售AUM同比增速仍达到12.7%，其中私行AUM的占比基本保持稳定，财富产品持仓客户数同比增长14.1%。且在债市急跌前，截至22年10月末，测算招银理财规模较年初增长近7%。进一步来看，22年下半年，个人存款定期化趋势反而有所放缓，定期存款在个人存款中占比仅提升0.6pct（上半年3.6pct），这有望为23年财富管理业务开展、零售AUM结构优化提供更好的弹性。

净息差环比回升，来自金融投资和同业业务收益率的提升。

22年净息差较前三季度提升4BP，主要是生息资产收益率抬升3BP的影响。细分来看，22Q4单季生息资产收益率较22Q3提升2BP，主要是金融投资（+3BP）和同业存拆放（+45BP）的拉动作用。这或许表明，在22Q4招行把握市场波动机会，适度增加了债券投资（享受了更好的票面收益），而同业存拆放收益率的显著抬升也可能是当时流动性紧张的缩影。

资产质量整体稳定，房地产风险敞口进一步压缩。

截至22年底，不良率较22Q3抬升1BP，关注率、逾期率分别抬升7BP和8BP，仍主要受地产行业风险暴露的影响，对公房地产贷款不良率上升76BP。22年末招行涉房风险敞口较22H1压降超300亿元，占比总资产下降0.5pct，结合近期房地产销售、竣工数据的切实回暖，我们预计招行地产业务相关风险较为可控。此外，拨备覆盖率保持在450%以上的高水平，反哺利润空间可观。

投资建议：利润增速延续上行，财富管理深入推进

净息差环比回升，支撑净利息收入稳健增长；高拨备助推利润增速连续三季度回升；涉房风险敞口进一步压缩，政策和地产运行数据都指向地产风险边际改善，稳定资产质量基本盘；市场波动不改大财富转型步伐。预计23-25年EPS分别为6.03元、6.78元和7.65元，2023年3月24日收盘价对应0.9倍23年PB，维持“推荐”评级。

风险提示：

▍光大银行（601818.SH）2022年报点评：资产质量稳健，财富潜力释放

事件：3月24日，光大银行发布2022年报。

22年营收1516.32亿元，YoY-0.7%；归母净利润448.07亿元，YoY+3.2%；不良率1.25%，拨备覆盖率188%。

资产质量稳定，支持业绩释放。

22年归母净利润同比+3.2%，增速较前三季度-1.1pct，主要正向贡献来自于信用成本下行，拖累来源于非息收入端。得益于资产质量平稳，22年信用减值损失同比-7.6%，对利润释放有较突出支撑。

净利息收入增速波动较小。

22年净利息收入同比+1.3%，增速较前三季度小幅收窄0.1pct。规模方面，22年总资产、贷款总额同比+6.8%、+8.0%，增速分别较前三季度-3.4pct、-0.4pct。总资产增速有所下滑，主要是因为21Q4非信贷类资产扩张较快带来的基数效应；信贷资产规模扩张步伐较为稳健。

定价方面，22年净息差2.01%，较前三季度下行2BP，主要影响来自于生息资产端。22年生息资产收益率4.26%，较21年末、22H1分别-16BP、-4BP，主要是是LPR下调导致贷款定价下行，但节奏上下半年降幅收窄。

财富管理释放潜力。

光大银行财富管理转型下，客户基础夯实与业务规模扩大转化为业绩释放。业务发展上，业务规模指标方面，“北极星”指标体系良性运行，22年末零售AUM、私行AUM分别达到2.4万亿元、5682亿元，同比+14.2%、+13.4%；对公FPA总量达4.7万亿元，年度增量超4200亿元。

客户基础方面，22年末零售客户数量达1.47亿户，同比+5.0%，其中中高端客户数同比+10.8%，私行客户同比+13.0%达到5.65万户。

盈利贡献上，财富管理类中收表现亮眼。22年中收整体同比-2.1%，但结构上，财富管理类业务中收增长较好，彰显财富管理转型的纵深推进。22年个人财富管理类中收同比+1.0%，其中，代理理财收入同比+25.7%，代理保险收入同比+14.35%。

资产质量稳健，前瞻指标向好。

22年不良率较22Q3微升1BP，但前瞻指标上，关注率1.84%，稳定于22H1水平；逾期率1.96%，也持平于22H1水平。拨备覆盖率较22Q3小幅下滑0.7pct，不过仍稳定于188%的较高水平。

投资建议：转型深化，增长可期

资产质量的稳健，为利润持续释放带来空间；财富管理转型持续深入推进，战略成果已逐步从基础夯实走向盈利贡献；随着经济复苏，战略转型有望进一步推进，持续为公司业绩增长注入新动能。预计23-25年EPS分别为0.89元、0.97元和1.07元，2023年3月24日收盘价对应0.4倍23年PB，维持“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。