日期： 2023-03-01 01:09:35 来源：研而有信收集编辑：固定收益团队

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文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

报告要点

假设2023年消费反弹可以复现2020H2–2021H1的斜率、弹性、节奏，并以疫情前的潜在趋势为坐标，则单月消费缺口最优能回补至-5.6%，不及2020年的单月最优-3.3%。而以消费缺口为坐标，绝对价格来看，2.93%的10Y国债收益率已完全计入-5.6%的单月最优消费缺口，因此中期来看，超过这一水平即具有较高配置价值。

摘要

债市观点：上周债市整体延续偏震荡的格局，10Y国债收益率继续在2.89%-2.90%之间窄幅波动。值得注意的是，上周资金面波动则有所加剧，且呈现明显收紧，DR001和DR007分别上行35BP和31BP，至2.15%和2.25%。资金面收紧对债市构成一定扰动，但并未使得10Y国债收益率摆脱震荡格局。一方面上周大规模的公开市场到期以及信贷投放带动的资金需求上升或对资金面影响较大，不过央行在后期也开始加大投放，尤其是上周五净投放6320亿元，暗示呵护资金面的态度并未变化。另外，当前国债收益率水平或已计入了对后续经济修复的较高预期。消费反弹是今年经济修复过程的关键，而根据我们测算，今年单月消费缺口最优能回补至-5.6%，不及2020年的单月最优-3.3%。以消费缺口为坐标，2.93%的10Yr国债收益率已完全计入-5.6%的单月最优消费缺口，因此中期来看，10Y国债收益率在这一位置的支撑可能也较强。

期市关注：上周国债期货市场情绪整体仍偏强，且表现也仍明显强于现券，而这背后也仍和我们此前提示国债期货基于贴水修复逻辑的情绪升温有关。当前需注意的是，国债期货当季合约基差已基本收至正常水平，对多头情绪支撑或有所减弱。从持仓上看，上周国债期货总持仓量整体有所上升，但是在周内呈现出了先升后降的趋势，且在上周三达到局部高点。上周前期多空分歧加剧，持仓上行，而后期伴随国债期货大幅上涨，部分空头呈现明显止损，另外多头也大都有所止盈，持仓回落。

操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛逐渐转至远月合约。曲线策略：关注资金面变化。

风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧；3）宽信用超预期

正文

周度关注：震荡格局下，以消费缺口定位国债收益率

市场认为驱动中国经济在今年复苏的因素有二：一则私人部门消费反弹，二则房地产销售回暖。我们在此主要讨论私人部门消费反弹和国债收益率定价。

以社会消费品零售总额表征私人部门消费，假设2023年私人部门消费反弹可以复现2020H2 – 2021H1的斜率、弹性、节奏，则全年社零同比增速约10.3%，较2019年的复合同比增速约4.8%。

以2011年1月为基期，将当月的社会消费品零售总额设为100，根据国家统计局发布的“社会消费品零售总额:环比:季调”数据，推算出社会消费品零售总额指数（下简称消费指数）。

2020H2 – 2021H1，消费指数经历了两个季度的超额反弹 + 两个季度的回归常态。2020Q3 – 2021Q2，消费指数季调环比增速的季度均值分别为2.08%、1.5%、0.52%、0.54%。2019H2，消费指数季调环比增速的均值为0.69%。

假设2023年，消费指数反弹可以复现2020H2 – 2021H1的斜率、弹性、节奏，据测算，全年社零同比增速约10.3%，较2019年的复合同比增速约4.8%。

如何评价上述测算的消费表现？方法一：以消费增速的潜在趋势为坐标，则4.8%的复合增速基本持平于其潜在趋势，为疫情以来最优表现，但难言“强劲”；方法二：以消费绝对量的潜在趋势为坐标，并以此计算消费缺口，则单月消费缺口最优能回补至-5.6%，不及2020年的单月最优-3.3%。

观测社零消费同比增速（疫情后取较2019年复合同比增速），该增速从2017年开始下滑，且具有一定线性趋势。将该趋势线性外推，则2023年，社零消费复合同比增速的趋势值约为4.54%。4.8%的复合增速是疫情以来首次高于其潜在趋势水平，为疫情以来最优的消费表现, 但难言“强劲”。

观测消费指数，其在疫情前具有明确的线性趋势。将该趋势线性外推作为其潜在水平，计算消费缺口 = （消费指数实际表现 – 潜在水平）/ 潜在水平。则2023年单月最优的消费缺口为8月的-5.6%，和2021年11月的水平相当。2020年单月最优的消费缺口为12月的-3.3%。

2023年的消费缺口能否整体上移，使单月最优消费缺口持平于2020年的单月最优消费缺口（即-3.3%）？或意味着额外1.2万亿的社零消费支出，高于2022年全年居民部门的超额储蓄，实现难度较大。

假设2023年每个月的消费缺口均向上抬高2.3%，使单月最优消费缺口由-5.6%升至-3.3%，经测算，意味着额外1.2万亿的社零消费支出。

定义消费率 = 全国居民人均消费支出 / 全国居民人均可支配收入，该变量在疫情前有明显的下行趋势。将该趋势线性外推得到消费率的潜在趋势值，并定义超额储蓄 = 全国居民人均可支配收入 * （消费率潜在趋势值 – 消费率实际值） * 全国人口，则2020 – 2022，全国居民分别积累了1.3万亿、5000亿、1万亿的超额储蓄。

以消费缺口为坐标，绝对价格来看，2.93%的10Yr国债收益率已完全计入-5.6%的单月最优消费缺口；相对价格来看，18bp的10Yr国债收益率 – 1Yr MLF利率已经超调。因此中期来看，收益率超过这一水平即具有较高配置价值。

2021年11月，消费缺口同样为-5.6%，10Yr国债收益率月均值为2.9%，高点为2.93%；10Yr国债收益率– 1Yr MLF利率月均值为-5bp，高点为-2bp。

18bp的10Yr国债收益率 – 1Yr MLF利率可回溯至2020年9月、2021年1月、2021年5 – 6月，彼时的消费缺口分别为-3.85%、-4.36%、-4.03%、-4.27%，均高于2023年的单月最优消费缺口-5.6%。

二、成交持仓：持仓量先上后下，关注多头止盈

上周国债期货市场情绪整体仍偏强，且表现也仍明显强于现券。在成交持仓方面，一方面上周国债期货移仓换月进入高峰阶段，当季合约持仓量呈现大幅下降，次季合约持仓量呈现大幅上升，其中T2303持仓量下降3.62万手，T2306持仓量上升3.79万手。另一方面也可以发现的是，上周国债期货总持仓量有所上升，但在周内呈现出了先升后降的趋势，上周三达到局部高点。上周前期多空分歧加剧，持仓上行，而后期伴随国债期货大幅上涨，部分空头呈现明显止损，另外多头也大都有所止盈，持仓明显回落。

三、IRR：反套关注止盈机会

上周五，T、TF和TS当季合约CTD的IRR分别为0.1768%、1.8432%和2.0118%，次季合约CTD的IRR分别为-0.1486%、0.9041%和1.8795%。

上周，国债期货各主力合约CTD的IRR整体均有明显上行。虽然节后国债期货已经呈现大幅上涨，但是上周多头情绪明显仍未消退，国债期货继续呈现较强表现，多头情绪进一步有所释放，而空头情绪则整体偏弱。不过需要注意的是，在多头情绪集中释放后，止盈动力也有所显现，情绪可能有所减弱。当前伴随IRR的反弹，前期反套策略可以继续关注止盈机会。

四、基差交易：基差收敛逐渐转至远月合约

上周五，T、TF和TS当季合约CTD基差分别为0.1641元、0.0419元和0.0296元，次季合约CTD基差分别为0.9035元、0.5005元和0.1249元。

强预期与弱现实博弈下“收基差”的故事反复上演。去年7月初我们曾判断基差可能进入逐渐收敛：一方面，基差绝对值处于历史高位，对于策略选择来看，套保的投资者可能会受制于高基差难以持续入场，相反，根据我们的观察，存在一些借助于基差安全垫来博弈短期市场反弹的策略在运行；另一方面，临近交割月前前月，基差也存在跟随惯性收敛的可能。10月“收基差”的故事再度有所上演。节后第一周基差明显有所收敛，债市也呈现快速上行，而后伴随数据空档期，多空情绪均有一定支撑，市场表现也较为震荡，10月下旬在经济数据发布以及资金面转松的情况下，基差收敛动能也进一步释放，国债期货基差明显下行。

近期“收基差”的故事或再度上演。国债期货2303合约临近交割月，基差收敛动能较强，节后高基差开局以及基差收敛动能带动市场情绪明显升温。值得注意的是，本轮基差收敛速度相对较快，当前2303合约基差已基本回到正常水平，后续基差收敛策略可逐渐转移至远月合约。

五、跨期移仓：多空移仓博弈激烈，移仓进度偏慢

上周五，T、TF和TS跨期价差分别为0.82元、0.53元和0.245元。本轮多空移仓博弈激烈，整体移仓进度尤其是T合约移仓进度明显偏慢。

对于本轮移仓，我们认为（详见移仓报告《2303移仓展望：跨期价差能否继续走阔》）：1）大环境来看，本轮移仓换月相对格局依然是“多头占优、空头处劣”，对应跨期价差大体会更容易走阔的形态。资金面受季节性因素影响或由紧转松，对本轮移仓换月过程中跨期价差走阔有一定支撑；高基差以及低IRR环境依然延续，本轮移仓换月相对格局依然是“多头占优、空头处劣”。

2）不过，略有差异的点在于本轮移仓以偏高的跨期价差开局，可能会使得空头面临一定纠结而选择观望，同时，吸引部分多头提早移仓，从而压缩后续跨期价差继续走阔空间。从过去四轮移仓来看，从距离交割月40d-30d至10d以内，T、TF和TS跨期价差分别平均走阔约0.24元、0.13元和0.05元。本轮40d-30d，T2303-T2306、TF2303-TF2306、TS2303-TS2306跨期价差平均分别为0.67元、0.47元、0.23元。

3）从不同品种来看，长端多空的移仓矛盾或更突出，空头移仓压力更大，而短端尤其是TS合约上多空移仓矛盾或相对缓和。

在跨期倾向于走阔的情况下，建议空头整体适当加快移仓步伐，不过在跨期价差较高时，如T合约跨期价差来到0.9元左右时可以考虑放缓移仓，多头则相反。

六、跨品种价差：关注资金面变化

节前一周，TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化-0.010元、-0.310元、-0.150元，蝶式策略TS*2+T-TF*3价差变化-0.140元。

上周曲线整体有所变平，长端10Y国债收益率略有下行，短端有所上行。当前长端利率仍继续呈现出在2.89%-2.90%之间窄幅震荡的局面，突破较为困难。而短端方面，近期资金面呈现比较明显的波动，DR001和DR007分别由1.80%和1.94%升至2.15%和2.25%，资金面整体偏紧。上周五央行加大净投放，不过市场对资金面的担忧情绪或仍未完全消解，后续仍需重点关注央行投放力度以及资金面情况，跨品种策略建议先保持中性。