基本结论

• 外部评级及展望作为债券投资价值的参考因素之一，其变动对市场可能有所影响，本文梳理了2022年城投主体评级和展望调整情况，并分析其调整对隐含评级、估值收益率的影响，以供投资者参考。

  
  

• 2022年，共有34家城投评级下调/展望下调，其中19家城投评级下调，17家城投展望下调。下调前主体评级以AA为主，且主体评级下调中，AA下调至AA-较多，共有15次；贵州下调的城投数量最多，达25家，其次为广西；从行政层级分布来看，下调城投以区县级、地市级为主，占比分别为53%、44%。

  
  

• 负面舆情和短期偿债压力加大是下调的主要原因。涉诉、债务逾期等负面舆情和短期偿债压力加大均出现了23次，资产流动性较弱、担保代偿风险加大、区域融资环境恶化也是重要原因，分别出现17次、14次和9次。其中下调数量最多的贵州城投，除未披露评级报告的7家外，18家下调原因均涉及负面舆情，14家涉及短期偿债压力大。下调原因中涉及区域融资环境恶化的城投主要分布在贵州省遵义市和广西省柳州市，以区县级、地市级为主。

  
  

• 2022年，21家城投评级/展望上调，其中20家城投评级上调，2家城投展望上调。上调前评级分布以AA+为主，且主体评级上调中，AA+至AAA次数最多，达11次；从地域分布来看，江苏城投上调家数较多，为6家，其次是福建和浙江，均有3家；从行政层级分布来看，上调城投以地市级、区县级为主，占比分别为62%、33%。

  
  

• 政府支持、行业地位突出、区域经济优势是上调的主要原因。其中，政府支持、行业地位突出和区域经济发展因素分别被提及15次、15次和12次。同时，有利于发行人主体评级上调的因素主要还包括资产注入、业务多元化以及盈利能力提高等方面。其中，资产注入方面，7家城投评级上调涉及该因素，主要为在区域平台重整背景下，政府注入新的资产，城投业务专营性、平台地位等进一步提升。

  
  

• 34家下调主体中，22家主体相关债项当年隐含评级发生下调，其中9家城投相关债项隐含评级晚于主体评级调整。从相关债券估值收益率看，评级/展望下调若早于隐含评级，则可能会导致后续债券估值收益率上行，否则则对相关债券估值收益率上行的提示意义较小。观察评级/展望下调前1个交易日和后1个交易日相关债券估值收益率的变化，39只样本券中，23只样本券估值收益率上行，其中16安顺国资债、16汝州鑫源债上行幅度分别为33.00bp、10.94bp，其余均在8bp以内；16只估值收益率下行的样本券，下行幅度均在7bp以内。

  
  

• 22家上调主体中，2家企业相关债项在此之后隐含评级发生上调（20兴化01、20金华交投MTN001），此外，有2家企业在评级/展望上调之前发生相关债项隐含评级调低的情况（15海陵债、16筑投01）。从估值收益率看，评级/展望上调若早于隐含评级调整，则可能导致估值收益率下行，否则和估值收益率下行的相关性较小。观察上调前1个交易日和后1个交易日估值收益率的变化，剔除未有合适样本券的上海永业企业(集团)有限公司和平潭综合实验区城市发展集团有限公司，20只样本券中，8只样本券估值收益率上行，其中20兴化城投MTN001上行138.60bp，其他7只样本券上行幅度均在6bp以内；12只样本券估值收益率下行，下行幅度均在8bp以内，其中22徐新国资MTN001下行幅度最大，为7.05bp。
  

  
  

• 整体而言，外部评级/展望调整更多考虑基本面因素，而中债估值收益率走势除了基本面以外，还包括一二级市场价格等因素，因此外部/评级展望调整对估值收益率的指示意义并不显著。

  
  

• 风险提示：城投口径为WIND口径，可能存在城投判断失误的风险；数据更新不及时及提取失误的风险；评级/展望调整基于单个评级公司的纵向比较，若单个评级公司对城投的评级并非连续性的，可能导致评级/展望调整缺乏参考意义。

外部评级及展望作为债券投资价值的参考因素之一，其变动对市场可能有所影响，本文梳理了2022年城投主体评级和展望调整情况，并分析其调整对隐含评级、估值收益率的影响，以供投资者参考。

一、2022年城投评级调整梳理

1.评级/展望下调情况

2022年，共有34家城投评级/展望下调^[1]（以下简称“下调”），其中19家城投评级下调，17家城投展望下调。^[2]

下调前主体评级以AA为主。下调前AA、AA+和AA-分别为26家、5家和4家^[3]。且主体评级下调中，AA下调至AA-较多，共有15次。

从评级机构看，中证鹏元下调次数最多，达到18次，其次为中诚信国际，达到9次。与2021年同期相比，中证鹏元下调次数增多幅度较大。

贵州下调的城投数量最多，达25家；其次为广西，3家；河南、湖北、辽宁、陕西、四川、新疆各有1家城投下调。2021年同期下调次数排在前三位的省份分别为贵州、甘肃、吉林，分别有18家、3家、3家。

从行政层级分布来看，2022年主体评级下调企业仍以区县级、地市级为主，占比分别为53%、44%。

2.下调原因分析

由于遵义市播州区交通建设投资有限公司、遵义交旅投资(集团)有限公司、遵义和平投资建设有限责任公司等8家公司未披露评级报告，通过对剩余26家主体评级下调的城投企业的评级报告的分析，可以看出，评级下调背后的主要因素有：行业因素，如区域融资环境恶化，区域平台众多、外部支持有限等；经营能力因素，如业务可持续性弱化、回款到位时间不及预期、公司权益质量及稳定性趋弱等；盈利能力因素，如营收下降、盈利空间下降等；偿债能力因素，如存在负面舆情、短期偿债压力加大、资产流动性较弱、担保代偿风险加大等。

负面舆情和短期偿债压力加大是下调的主要原因。涉诉、债务逾期等负面舆情和短期偿债压力加大均出现了23次，资产流动性较弱、担保代偿风险加大、区域融资环境恶化也是重要原因，分别出现17次、14次和9次。其中下调数量最多的贵州城投中，除未披露评级报告的7家外，18家下调原因均涉及负面舆情，14家涉及短期偿债压力大。

下调原因中涉及区域融资环境恶化的城投主要分布在贵州省遵义市和广西省柳州市，以区县级、地市级为主。

3.评级/展望上调情况

2022年，21家城投评级/展望上调（以下简称“上调”），其中20家城投评级上调，2家城投展望上调。南昌市交通投资集团有限公司分别于2022年10月24日和2022年10月28日被中证鹏元和东方金诚上调了评级，由此导致上调次数大于上调家数。

上调前评级分布以AA+为主，AA+、AA、AA-分别为12家、8家和1家。评级上调中以AA+上调至AAA为主，共有11次，其次为AA上调至AA+，共有8次。

从评级机构看，东方金诚和联合资信上调次数较多，分别为7次和5次。与2021年同期相比，联合资信主体评级上调次数增加较多，而中证鹏元主体评级上调次数减少较多。

从地域分布来看，江苏城投上调家数较多，为6家，其次是福建和浙江，均有3家。与2021年同期相比，江苏和福建主体评级上调企业数量增加明显。整体来看，评级上调主体多集中于经济发达地区。

从行政层级分布来看，上调城投以地市级、区县级为主，占比分别为62%、33%。与2021年同期相比，位于地市级的评级上调主体占比小幅升高。

4.上调原因分析

由于兴化市城市建设投资有限公司、新郑市投资集团有限公司、泰州海陵城市发展集团有限公司等6家公司未披露评级报告，基于对剩余16家企业债券评级报告中的调整原因的分析，2022年城投企业主体评级上调背后的主要因素包括：行业和环境因素，如区域经济发展、财政收入增加等；经营能力因素，如具有垄断性、行业地位突出、业务多元化等；盈利能力因素，如营收规模增加和盈利水平提升；资本结构因素，如资产注入，资本实力增强等；外部支持因素，如政府支持力度加强。

外部支持、行业地位突出、区域经济优势是上调的主要原因。其中，政府支持、行业地位显著和区域经济发展因素分别被提及15次、15次和12次。同时，有利于发行人主体评级上调的因素主要还包括资产注入、业务多元化以及盈利能力提高等方面。

其中，资产注入方面，7家城投评级上调涉及该因素，主要为在区域平台重整背景下，政府注入新的资产，城投业务专营性进一步提升。譬如贵阳市城市建设投资集团有限公司主体评级由AA+上调至AAA，其中一条上调原因为，“随着子公司股权的划入，公司主营业务区域专营性进一步增强。”徐州市产城发展集团有限公司（以下简称产城集团）主体评级由AA+上调至AAA，其中一条上调原因为，“产城集团业务范围在原新城区基础设施建设和土地整理业务基础上，新增全市土地整理及安置房建设，业务范围大幅扩大，在徐州市国资委管理企业中重要性显著提高。”

[1] 需要注意的是，本文评级/展望调整时间基于2022年，口径只针对单个评级公司的纵向比较，譬如，对于A公司，若2017年某评级公司给予M评级，2022年该评级公司给予N评级，且2017-2022年间未再发布其他评级，则2022年评级变动为M和N的评级比较，由此可能导致部分评级变动缺乏参考意义。

[2] 柳州东通投资发展有限公司在2022年6月被中诚信国际调整其评级展望为负面，同月，中证鹏元将其主体评级由AA+下调为AA；四川阆中名城经营投资有限公司在2022年4月被中证鹏元调整其评级展望为负面，在2022年6月中证鹏元又将其主体评级由AA-下调为A+，由此导致下调次数大于下调家数。

[3] 柳州东通投资发展有限公司被两家评级机构下调了评级和展望，导致合计家数超过34家。

二、评级调整对收益率影响几何？ 

1.评级/展望下调

中债市场隐含评级是以市场价格信息为主，综合发行主体相关信息得到的债券信用风险指标，动态反映了所在市场投资者对债券的信用评价，是生产中债估值的中间产品。触发市场隐含评级跟踪分析的情形主要包括：可靠市场价格出现明显波动；发行主体偿债能力出现明显变化；发行主体财务经营表现明显变化；评级公司评价出现调整；发生影响债券安全的事件。

34家评级/展望下调主体中，22家主体相关债项当年隐含评级发生下调，其中9家城投相关债项隐含评级晚于主体评级调整，从相关债券估值收益率看，评级/展望下调若早于隐含评级，则可能会导致后续债券估值收益率上行，否则则对相关债券估值收益率上行的提示意义较小。

观察下调前1个交易日和后1个交易日相关债券^[1]估值收益率的变化，39只样本券中，23只样本券估值收益率上行，其中16安顺国资债、16汝州鑫源债上行幅度分别为33.00bp、10.94bp，其余均在8bp以内；16只估值收益率下行的样本券，下行幅度均在7bp以内。

2.评级/展望上调

22家评级/展望上调主体中，2家企业相关债项在此之后隐含评级发生上调（20兴化01、20金华交投MTN001），此外，有2家企业在评级/展望上调之前发生相关债项隐含评级调低的情况（15海陵债、16筑投01）。从估值收益率看，评级/展望上调若早于隐含评级调整，则可能导致估值收益率下行，否则和估值收益率下行的相关性较小。

观察上调前1个交易日和后1个交易日估值收益率的变化，剔除未有合适样本券的上海永业企业(集团)有限公司和平潭综合实验区城市发展集团有限公司，20只样本券中，8只样本券估值收益率上行，其中20兴化城投MTN001上行138.60bp，其他7只样本券上行幅度均在6bp以内；12只样本券估值收益率下行，下行幅度均在8bp以内，其中22徐新国资MTN001下行幅度最大，为7.05bp。

整体而言，外部评级/展望调整更多考虑基本面因素，而中债估值收益率走势除了基本面以外，还包括一二级市场价格等因素，因此外部/评级展望调整对估值收益率的指示意义并不显著。

三、小结 

2022年，共有34家城投评级下调/展望下调，其中19家城投评级下调，17家城投展望下调。下调前主体评级以AA为主，且主体评级下调中，AA下调至AA-较多，共有15次；贵州下调的城投数量最多，达25家，其次为广西；从行政层级分布来看，下调城投以区县级、地市级为主，占比分别为53%、44%。负面舆情和短期偿债压力加大是下调的主要原因。

2022年，21家城投评级/展望上调，其中20家城投评级上调，2家城投展望上调。上调前评级分布以AA+为主，且主体评级上调中，AA+至AAA次数最多，达11次；从地域分布来看，江苏城投上调家数较多，为6家，其次是福建和浙江，均有3家；从行政层级分布来看，上调城投以地市级、区县级为主，占比分别为62%、33%。政府支持、行业地位突出、区域经济优势是上调的主要原因。

34家下调主体中，22家主体相关债项当年隐含评级发生下调，其中9家城投相关债项隐含评级晚于主体评级调整。22家上调主体中，2家企业相关债项在此之后隐含评级发生上调（20兴化01、20金华交投MTN001），此外，有2家企业在评级/展望上调之前发生相关债项隐含评级调低的情况（15海陵债、16筑投01）。从估值收益率看，评级/展望调整若早于隐含评级调整，则可能导致估值收益率下行，否则和估值收益率下行的相关性较小。

四、风险提示

城投口径为WIND口径，可能存在城投判断失误的风险；数据更新不及时及提取失误的风险；评级/展望调整基于单个评级公司的纵向比较，若单个评级公司对城投的评级并非连续性的，可能导致评级/展望调整缺乏参考意义。