1.1 以视觉技术为核心，致力于提供智能家居产品和服务

萤石网络是国内优秀的智能家居服务商及物联网云平台提供商。公司自成立以来，致力于挖掘视觉技术的应用价值，并将视觉技术作为产品的核心特色，业务同时面向零售端消费者（to C）和行业客户（to B）。（1）对智能家居场景下的消费者用户：主打以视觉交互为主的智能家居产品（以智能家用摄像机为核心）以及云平台增值服务。（2）面向行业客户：提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务，包括提供IoT设备的接入管理、营运维护服务，以及向行业客户销售PaaS层服务，协助其开发面向复杂场景的解决方案。（3）2021年公司收入42.38亿元（同比增速+37.66%），净利润4.51亿元（同比增速+38.17%）。

打造“萤石”自有品牌，4+N产品体系，定位中高端市场。公司深耕智能化产品，在家用摄像机产品、视音频技术、人工智能技术上有长期积累，形成了4+N的产品矩阵。其中“4”指的智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人4大特色产品，“N”指的是合作开发和第三方直接接入萤石云平台的其他智能家居产品（如电子电工、照明、净水净空等一些小家电产品）。从品牌定位上，萤石强调产品性能优于竞品，品质&技术实力过硬，因而享有较高的定价能力，定位中高端市场。 

核心财务指标回顾：18-21年业绩保持高速增长，22年Q1-Q3短期受疫情影响。2018年-2021年，公司营业收入由15.29亿元增长至42.38亿元（CAGR为40.48%）,归母净利润由1.32亿元增长至4.5亿元（CAGR为50.55%），归母净利率从8.64%稳步提升至10.64%，2021年ROE（摊薄）为31.98%，各项经营指标表现优秀。2022年受到新冠疫情影响，Q1-Q3营收实现31.37亿（+1.92%），归母净利润2.19亿（-27.97%），利润下滑主要系公司在疫情期间仍然保持较高的人员投入和研发开支，从而费用率有所提高。

回顾萤石的发展历程，步步为营立足智能家居领域，产品+服务双轨道发力。萤石网络的发展大致可以划分为以下阶段：

第一阶段：进军安防业务C端市场（2013-2016年）。2013年海康威视互联网业务中心成立，“萤石”智能生活品牌诞生，作为其发展C端业务的初探。公司开始独立研发智能家居摄像机产品，并从零开始搭建配套萤石物联云平台，持续推出创新性系列摄像机产品C2S/F1/S1/C2C等，逐步打开市场，并完成O2O运营体系的建设。

第二阶段：搭建4+N智能家居产品矩阵（2016年-2020年）。在智能摄像机之后，公司稳健成长并丰富产品品类，相继推出智能锁、智能猫眼、智能门铃等系列产品，目前收入占比约10%。从单一产品拓展更多品类，确立 “4+N”的智能家居产品体系。

第三阶段：推出IoT开放平台（2020年至今），发布多款模组产品，正式对第三方品牌硬件设备开放接入，由封闭转向开放生态。

1.2 智能家居摄像机为拳头产品，渠道结构丰富

1、业务拆分：智能家居摄像机是收入增长的核心驱动，云平台服务与其他智能家居产品逐渐放量。

（1）智能家居摄像机为核心产品，占比接近70%。2019-2021年分别实现营业收入14.8亿/20.2亿/29.4亿元（同比+51.69%/36.8%/45.51%），2022H1收入14.34亿（+2.24%），是公司目前的拳头产品；对应21年产品毛利率约30.77%。 

（2）智能入户以及其他智能家居产品合计占比约10%。作为打造智能家居生态的必要组成，智能入户收入21年3.35亿，19-21年分别同比+37.04%/37.74%/ 26.02%，22H1下滑9%；其他智能家居21年实现收入0.97亿，低基数高增长。

（3）云平台服务第二主业开启、处于成长初期，22H1占比提升至15%。19-21年收入规模分别为2.6亿/4.2亿/5.38亿元，3年CAGR为45.97%；22H1实现26%的增长，贡献主要增量。云平台服务仍处于发展初期，规模虽小但盈利能力较强，毛利率水平高达74.28%，对应毛利占比为27.08%。计算机软件业务在公司生产线切分后不再产生收入。2020年前该业务规模较小仅1.07亿元，主要系公司委托海康科技进行生产并向其销售计算机软件产品而产生。

近年来伴随公司云平台服务占比提升，整体业务盈利能力持续增强，19-21年综合毛利率从33.55%提升至35.26%，22Q1-Q3达到36.05%。

2、渠道拆分：线下线上全面铺开、客源结构丰富。

（1）智能家居产品：以线下渠道销售为主、占比超过80%。其中面向C端的经销商是第一大渠道，21年占比62.25%；专业客户渠道表现优异，规模快速增长，从2018年275万元扩大至2021年6.91亿，占比提升至18.9%，主要受益于来自电信运营商的订单放量；此外直营店渠道体量尚小，为线下渠道的补充。线上渠道以天猫、自有商城等B2C电商平台为主，少部分来自于京东等电商自营平台，21年收入6.88亿（+45%，占比19%）。

（2）云平台服务收入：线上渠道主要以萤石云视频等平台销售增值服务，2021年占比57.10%；线下渠道主要关联方、行业客户直接销售开放平台服务，以及销售广告资源，21年占比为42.9%。

1.3 背靠股东安防巨头海康威视，技术基因深厚

公司股权结构稳定，IPO后第一大股东海康威视持股48%，集中度较高。萤石网络前身为海康威视互联网中心业务部门，后拆分为公司化运营。海康威视实际控制人为电科集团（国资委100%控股），其通过子公司合计持有海康威视40.46%的股权。大股东海康威视可为公司在供应链、经销渠道、技术研发、云平台业务等方面赋能资源。第二大股东青荷投资持股32%为海康威视跟投计划，深度绑定核心员工利益，实现员工和公司的共同发展。参与对象主要为海康威视及其创新业务子公司的中高层管理人员和核心骨干员工。通过跟投计划，公司高管与核心技术人员持有萤石网络3.5%股权，其他员工持有4.42%股权。公司对员工的激励政策到位，且涉及员工范围广。

管理层成员多为高学历工程师，研发经历丰富。公司董事长兼总经理蒋海青在安防领域具有二十余年从业经历，2019年辞去海康威视高级副总裁职位，开始专注萤石网络。其他高管人员不乏高级工程师，且均在股东海康威视积累了较长了工作经验。

2.1 智能视觉极大丰富智能家居内容，孕育蓝海市场

智能视觉是智能家居中智能化水平较高、应用范围最广的技术，兵家必争之地。智能视觉产品采用主动交互的方式，从而为用户带来优质、丰富的智能家居体验，具体包括家用摄像头、智能猫眼、智能电视等诸多产品。根据艾瑞咨询发布的《2021年中国智能家居行业研究报告智能视觉篇》，家用智能视觉起源于传统安防监控，它将传统安防进行简单改造移植到家居场景中。2.0模式下，智能视觉和智能家居进入场景融合阶段，满足了家庭人身财产安防的刚性需求。目前行业已进入多场景延伸的3.0阶段。未来随着智能家居和智能视觉交互渗透，即将迎来4.0全屋智能阶段，家用智能视觉将在智能家居中发挥领导、协同调度的作用，提振用户居家体验。由智能视觉产品构成的系统在智能家居场景下可提供丰富的应用价值，包括安防预警和其他极具生活便利性的服务，如家庭安防、长幼看护、休闲娱乐、宠物养护等。

国内智能视觉产品市场规模20年为331亿，21-25年预计保持21%复合增速。中国家用智能视觉产品市场从2016年至今已经历了一轮快速发展，根据艾瑞咨询统计，规模从2016年的59亿增长至2020年的331亿元，对应CAGR为53.5%，未来5年行业CAGR预计保持21%。前期智能视觉扫地机器人、可视智能音箱等产品的推出和爆发，驱动行业实现一轮爆发性增长。未来家用摄像头等更多品类推出，深度融合智能家居，将接力行业实现新一轮稳定增长。

2.1.1家用摄像头：民用安防市场上升空间巨大，家庭安防和老幼看护需求强烈

中国家庭安防市场处于成长渗透期，对标美国安防市场结构，市场规模提升空间较大。2020年中国家用摄像头出货量为4040万台，对应市场规模89亿元。根据艾瑞咨询预测，未来五年行业CAGR将达10.9%，2025年家用摄像头市场规模预计达149亿元。目前，中国民用安防市场规模占整体安防的11%，对标美国安防行业中民用安防50%占比，仍有很大的上升空间。从渗透率看，截至2020年全球水平不足15%，中国也处于极低水平，智能家用摄像头正处于成长渗透期阶段，随着智能家居理念的推广，消费者接受度提升，有望激发行业规模提升。  

家用摄像头增长驱动：居民家庭安防需求+老幼看护陪伴是两大需求增量点。

（1）家庭安全预警：满足居民家庭防贼、防盗、防火等的需求，出差/独居/合租人群均可为目标群体。目前居民住宅火灾每年发生数10万余起，而可靠的安全预警是规避、解决火灾问题、保障居民财产安全的有效途径。

（2）老幼看护陪伴： 2021年中国高龄老年人口预计达到2亿人，失能、独居、空巢老人的居家养老问题严峻。不同人群（独居人群、银发人群、婴幼儿、宠物家庭等）逐渐发展出多样化的看护等需求，家用智能视觉作为人力看护的补充，可以帮助解决幼童、老人在居家环境下的看护问题。

家用摄像头竞争格局：头部品牌角逐份额，萤石、小米占据主要市场。家用智能视觉产品赛道玩家主要分为两类：（1）科技公司如小米、360等通过和ODM厂商合作方式进入该领域，围绕智能家居生态系统拓展硬件产品，该类企业品牌力优势较强。（2）传统工程安防企业，如海康威视（旗下萤石）、大华科技（旗下乐橙）相继推出子品牌拓展零售端市场，产品力较强。根据IDC发布的《2022年第一季度中国智能家居设备市场研究报告》， 22Q1国内智能摄像头市场Top5品牌为萤石（27%）、小米（23.4%）、乐橙（7.9%）、360（7.2%）、创米（2.2%），合计市占率67.7%，竞争格局较为集中，多个季度以来萤石和小米稳定占据市场top2地位。

2.1.2 智能门锁行业：低渗透率下行业扩容空间大，产品差异化十分重要

低渗透率行业，替代传统门锁发展空间巨大，线上零售市场接力发力。根据奥维云网，相较于日韩的智能锁高达80%、60%的渗透率，中国的智能锁渗透率一直相对较低。随着行业的持续普及，安全性能的提升以及价格门槛的降低，消费者对智能锁的接受度提升，行业呈现“刚需”趋势。2019年中国智能门锁市场规模达279.6亿，同比增长23.71%，近两年受疫情影响线下零售市场，增速略有放缓。

行业竞争进入白热化阶段，人脸识别、指掌静脉等新技术方向将成为中高端市场的重要竞争赛道。互联网巨头、家电企业相继入局，势头较猛致使行业集中度有所下降。根据奥维云网线上数据显示，2022H1 TOP10品牌市场份额为74.4%，同比下降2.5%。新入局品牌仍有较大发展机遇。猫眼功能、生物识别是目前消费者最青睐的两大功能，2022H1线上销售数据显示（奥维云网统计），人脸识别份额达到7.6%，同比增长114.6%。主流品牌均将安全性更高、使用更便捷的人脸识别、指掌静脉开锁作为新品的重要宣传方向。

2.1.3 智能服务机器人行业：人工智能在家居生活中的集中应用，即将迎来产业发展热潮

服务机器人产业热潮来临，未来增长目标明确。2022年全球服务机器人销售额预计达到217亿美元，年增长率26.2%达到了过去四年的增长峰值。其中，中国市场规模为65亿美元，占比超过1/4。在过去一年，服务机器人企业的数量增长至10.5万家，融资金额总计超过440亿元。根据《“十四五”机器人产业发展规划》提出的发展目标，到2025年，机器人产业营业收入年均增速超过20%。

契合消费者居家生活需求，渗透率提升空间大。目前人工智能技术在深度学习、场景识别、人机交互、推理认知等领域已达到一定水平，使得机器人在家居场景下得以替代人类提供清洁、陪护等服务，减轻消费者居家生活中的劳动负担。根据奥维云网（AVC）推总数据显示，2021年清洁电器全渠道零售额309亿元，同比增长28.9%，零售量2980万台，同比增长2.6%，其中扫地机器人占到38.8%，成为清洁赛道第一大细分品类。在消费升级、生活习惯改变等趋势下，智能服务机器人行业渗透率将逐步提升，下沉市场消费潜力大，市场规模提升空间大。

2.2 萤石优势 ：产品力为王，优异的智能视频和视觉技术

2.2.1 技术端：海康加持下，产品性能可靠+智能化程度高 

脱胎于安防巨头，技术基因深厚。公司在视觉技术领域具有长期的积累和深厚的功底，在安防产品、视频IoT领域处于国内领先。股东海康威视在不同行业不同复杂场景的安防业务上已具备坚实完备的技术基础，而公司是其在家居安防领域的业务延伸。萤石早在2013年开始研发并推出家用摄像机产品，而360在2015年发布首款家用摄像机，创米数联则在2016年。公司入局最早至今已沉淀9年，品牌与技术上均拥有先发优势。

萤石智能家用摄像机两大特色：1）SKU远超竞品，满足消费者多元化需求。公司智能家用摄像机SKU丰富，包括室内云台机、室外防水系列、卡片机等五大类数十种产品，拥有行业内最全的产品线；在公司自有商城上销售的产品SKU为487个，而360商城、Arlo官方网站显示的产品品类相对较少。2）产品针对特定场景的专业性更强。针对室内复杂的家居环境，室内云台摄像机可实现360%视角；针对室外风雨、昼夜的复杂环境，推出室外防水机、室外云台机；同时，还升级了具备更强环境适用性的其他产品，搭载SIM卡或大容量锂电池等，适用无网无电环境。 

竞品性能对比：同价格带上萤石产品略高，但功能更强更全。我们选取了300-400元价格带萤石、小米、360、Ring的主流产品进行对比：1）在影像呈现技术上，萤石将硬件宽动态的帧率从15帧大幅度提升至25帧全帧率，能够使产品在复杂的光线环境下，保证画面流畅的同时，细节处理更加丰富、画面清晰可见。2）在跟踪功能上，优异的跟踪功能可以减少空间摄像机的布局数量，从而极大降低消费者的购买成本。公司运用云台技术，实现摄像机高速水平无限旋转，扩大巡视范围；同时可对物品异动、人体运动、宠物活动进行高准确率的跟踪。在音频处理技术上，通过内置多颗高灵敏度mic支持声学beamforming功能，实现降噪增距的效果。3）在智能化技术上，公司不断精进智能检测技术，丰富算法种类，识别率优于行业平，以高技术壁垒维持产品力上的差异化竞争优势。

2.2.2 产品端：新品持续迭代，4+N战略多场景消费需求得到满足

从单品→多品→全屋智能的丰富家居生态体系逐渐形成。对于家用物联网厂商而言，仅有单品类产品难以形成家用物联网的联动控制，公司从智能摄像头强单品出发，不断打造智能家居完善的生态体系：

（1）4——近两年新产品发布节奏紧密，自研高端科技产品不断推陈出新。通过拓展产品矩阵，相继推出了智能锁、传感器、服务机器人等产品，实现单品向多品的突破。

（2）N——绑定优质合作伙伴，将更多产品纳入云平台的开放体系。公司已和百霖净水、宁波威霖、乐心医疗、宁波杜亚等优质智能家居产品提供商展开合作，联合设计了窗帘机、智能新风、智能净水等创新品类，实现多品向全屋空间的突破。

2.2.3 品牌端：强技术优势赋能下，公司坚持走中高端定位，盈利能力突出

品牌定位中高端，主力产品采用高端定价策略，盈利空间相对丰厚。通过对比行业内智能家用摄像机的主力产品定价，公司硬件产品销售价格相对较高，但也对应着优异的产品品质和性能。较高的定价水平，使得公司产品具备较强的盈利空间，毛利率约30%，高于同类竞品（创米数联为19.74%，三六零为23.26%）。

2.2.4 生产端：自主生产占比不断提高、规模化效应释放，供应链优势突出

从外采切换为自主生产模式，自产占比逐步提升。2019年之前公司主要委托海康科技进行生产，2020年完成产线切分后开启自主生产的模式，四大核心品类开始自主生产，外协加工作为补充。2020年自主生产比例为62.2%、2021年为76.6%、22年H1达到84.8%，自产比重持续提升。从产销率来看，公司智能家居摄像机和智能入户产品的产销率保持高位水平，分别为21年分别为88.4%、86.2%。

自主化生产优势明显，拟募集资金扩建工厂，进一步提升自主生产能力。自主化生产较外协加工更具优势，整体交付周期可缩短3-5天，自动化生产技术下不良生产率降低20%，整体生产效率提升并降低成本。目前公司已于重庆、桐庐设立了生产基地，但主要产品产能无法满足未来业绩增长需求，公司本次募集资金将在重庆建设自动化智能工厂，降低人工成本，推进工厂制造执行系统化建设，以快速相应多品种变批量订单的需求。募投项目建设后，预计2025年公司智能家居摄像机/智能锁/智能家居机器人产能将达到5000万/158万/48万台左右。

成本端：背靠海康威视高效供应链体系。从成本结构看，原材料的采购成本占比超过80%。萤石股东海康威视积累了优质的供应链资源和高效的运作体系，面对原材料价格的波动可有效把控与消化。公司在核心芯片的采购中具有较强的掌控能力，自华为海思受禁令影响后主要芯片供应商转化为上海富瀚微，而海康威视为富瀚微第一大客户。

3、物联网云平台服务：冉冉升起的新星，高利润率赛道

3.1家用物联网开始普及，朝阳产业冉冉升起

以家用物联网为基础构建的智能生活生态逐步走向大众市场。家庭互联网基础设施的完善、普及和升级，以及居民人均可支配收入的增加，使得消费者对于便捷、安全、舒适的家居生活环境追求更高，由“生活型”开始向“享受型”转变，为家用物联网的发展奠定了基础。2021年中国家用物联网平台及云服务市场规模预计为59.9亿元（17-21年CAGR为8.9%），其中面向B端的销售额占比较高为45.4亿元，而C端为14.5亿元。其中，C端提供以云存储为主的云服务，受益于智能摄像机等产品的销量增长以及用户付费意识的养成，未来增长潜力大。

3.2 商业模式的选择：云服务商如何进入智能家居赛道？

智能家居赛道不少企业开始建立IoT生态平台，充分应用AIoT技术已提升智能化程度。目前赛道处于成长初期，出现不同模式的物联网平台生态。具体包括：

1、设备闭环型：厂商借助自身产品品类优势，打造全屋智能场景。萤石网络属于此类型生态。借助公司自身在智能家用摄像机上积累的品类优势，作为建设智能家居生态的基石，搭建相应的视频IoT平台。其收入包括来自于硬件设备销售和平台面向消费者的SaaS服务收入。除萤石网络以外，海尔等大型家电厂商也采用该模式。

2、全链路型：基于软硬件技术向产业链上下游赋能。企业需具备自主研发设计的产品和可开放赋能的云平台能力。以小米为典型代表，其推行“1+4+X”战略打造AIoT，以小米手机为核心，以智能电视、智能音箱、智能路由器、笔记本电脑作为4个入口型产品，同时以“投资+孵化”的方式打造全产业链智能家居产品的闭环。该模式下，小米走性价比路线，主要聚焦后装市场，通过硬件产品实现盈利。2021年已连接IoT设备4.34亿台（同比+33.6%），MIUI月活跃用户5.09亿。 

平台型：搭建开放平台，吸引开发者和智能终端厂商。该类企业搭建平台，聚合开发者或者家用物联网终端厂商，将自身平台能力和终端厂商产品打包输出，专注于提供PaaS以及SaaS层服务。典型企业包括华为、涂鸦智能等。华为全屋智能以HILINK为底层框架，鸿蒙为操作系统，智慧生活APP为控制中心，以此推动Aiot生态发展，发布了“1+2+N”全屋智能体系，其中 N代表全屋子系统，不同硬件品牌商可接入系统，通过万物互联的鸿蒙OS系统为消费者打造全场景智慧生活体验。目前华为已吸纳1900多个合作伙伴，接入超过4500个智能单品。

萤石网络选择的模式：“智能家居+物联网云平台”双主业格局下，产品+技术服务盈利模式清晰。公司主要通过销售智能家居产品和物联网云平台服务获得收入。面向消费者，公司向消费者免费提供智能家居产品的基础配套功能，对特定系列产品提供免费算法商店服务，有偿提供云存储等多类saas服务权益，以订阅制方式收取费用。面向行业客户，公司对限定基础服务不单独收取费用，但是对于iot开放平台的设备接入和运维服务、软件开放平台的API、SDK、SAAS组件收取费用。此外，对于萤石云视频积累的用户流量，公司通过广告投放权销售的方式变现流量而获得收益。

公司探索出区别于竞争者的商业模式——以产品销售为核心获得用户，通过流量和用户的积累，进而转化为高附加值的云服务。不仅可以通过硬件的销售获得一次性收入，还可通过持续的增值服务获得云平台服务收入，形成价值周期更强的盈利模式。由于视频类IOT设备蕴含的数据量巨大，消费者对于存储、智能分析等服务的需求强烈，公司得以此为基础探索云平台增值服务。目前，公司盈利仍以硬件产品销售为主，未来提升云平台的流量规模和用户粘性，推出多元化增值服务以满足消费者家居智能化的需求，扩大付费用户基数和客单价，可实现持续的高盈利能力。

3.3 萤石云平台服务：围绕视觉能力核心，在视频loT领域做深做专

云平台收入呈现快速增长趋势，22年疫情背景保持快速成长。2019-2021年实现收入2.60亿/4.15亿/5.38亿元，22H1实现26.46%的增长。19-21年to C增值服务收入分别达1.61亿/2.26亿/2.93亿元，占比54%；to B开放平台服务收入从2019年8900万稳定增长至1.56亿元，占比为29%；剩余16%为面向广告主的广告服务。从历年平台的注册用户数和连接设备数的情况表现看，设备和用户数量的增长促进了云平台服务收益的增长：19-22H1萤石云平台连接设备数从8284万增长至1.82亿台，注册用户数从5185万增长至1.09亿用户，均实现翻倍增长。

1、面向消费者：增值服务赋能智慧家居生活，用户数规模保持增长。萤石云视频APP是公司面向消费者开展增值服务的核心端口，推出云存储、算法商店、智能识别等多样的增值服务，补强产品的智能化水平；此外，加入社交元素和分享互动的属性，用户可直接在软件端剪辑快速生成趣味家庭生活记录，并在短视频社区上进行分享，提高用户在平台上的活跃度。（1）付费用户数量逐年增多，2022年H1平均月付费用户数达到172万人（19年为85万人）。（2）日活、月活用户数量从2019年的790万/2049万稳定增长至2022H1年1604万/3967万人次。

消费者为何购买增值服务？——对视频类iot设备产生的海量数据的存储和分析的需求。

（1）存储需求——购买云存储服务。由于iot设备的数据量大，用户对其安全性、稳定性要求高等特点，云存储服务可以有效满足用户对数据的存储需求。相比传统的内存卡，云存储具有容量更大、存储的视频画质更清晰、存储数据不因设备的损坏而丢失等优势，是更加方便、高端的一种存储服务。

（2）分析需求——购买算法服务。对于监控视频数据，以智能的算法分析替代传统的人工辨别将为越来越多的消费者选择。

从to C的云平台服务收入结构看，云存储贡献了绝大部分，智能服务增长潜力较大。公司面向消费者用户的增值服务中，云存储服务贡献了近90%的收入，消费者对于视频数据的存储需求仍是主导；智能服务目前实现收入规模尚小，但体量正快速增长，2020-2021年后实现同比增速+131%/+43%，随着公司AI技术能力的提升和新型云服务工具的开发，呈现高速较快增长趋势。

2、面向行业客户：付费行业客户数量稳定增长+客单值提升。截至2022H1年，平台已累计行业客户23.97万名（19年为7.07万名），付费行业客户数量稳定增长，2021年年度累计数量达到1.4万名，月均付费客户数量达6767名（22H1提高至8637名）。

平台开放模式包括：1）在开放平台模式下，合作厂商可以把wifi和视频模式嵌入到其产品中，从而快速接入萤石物联网平台，避免了做视频类IoT涉及的巨大研发成本的投入。此模式下，公司不仅可通过提供设备接入和运维支撑服务获得收入，同时极大地丰富了公司智能家居IoT生态。2）开放软件层，满足客户复杂场景下解决方案的开发需求。行业客户可利用公司开发地API、SDK、SaaS组件等技术工具开发SaaS层的应用程序。目前，公司已向客户提供商超、工地、农场、社区等复杂场景下的解决方案。通过萤石的平台，众多厂家和硬件，可以相互发现、调用、进而提供联动的服务。

从收入结构看，2021年面向行业客户的开放平台服务65%来源于IoT开放平台，33%源于软件开发平台。IoT开放平台在现阶段仍以支持海康威视的设备接入及运维为主，受海康威视自身业绩的增长，该平台服务收入规模稳步增长；未来随着对第三方设备的开放力度提升，收入来源客群有望扩大。软件开放平台近年来受益于付费开发者客户数量的增长，收入增速较快；并且从top客户的销售数据看，来源于非海康威视的第三方付费客户的客单值大幅提升，2021年top5中第三方客户的人均购买服务95万元（2019年同期水平为20.46万元），表明公司提供的软件开放平台服务足以吸引更多的行业付费客户，且服务价值不断增大。

云平台服务与竞品对比：在平台活跃度和盈利能力上拥有突出核心竞争力。在平台的交互规模和活跃度上，萤石优势明显。日均设备请求次数1267次，日均音视频交互次数5.02次，远高于涂鸦1.22次。得益于萤石网络聚焦流量大、数据量密集、信息量集中的视频设备领域，而聚焦电工电气产品的涂鸦智能缺乏这一优势。其次，盈利能力突出，云平台服务收入贡献仅为13%，但贡献毛利近三成。公司直接面向消费者提供高附加值SaaS服务，因其标准化程度高、复用性强，具有一定的规模效应，成本优势明显。同时相较于其他类型设备，视频类设备的数据更容易应用存储、分析等增值服务，变现能力较强，公司云平台服务毛利率水平达到70%以上。

3.4 云平台服务优势：强研发实力，攻克视频类IoT技术

高研发投入+专业化团队，公司技术创新成果丰硕。核心技术人员具有丰富的技术经验和行业经验，能够把握行业发展方向和用户需求，深耕云平台服务和智能家居领域。目前公司共有研发人员1119名，占员工总数的30%，且众多毕业于浙江大学、哈工大等一流高校，或曾在华为、阿里巴巴、360、中兴通讯等有过工作经历。公司在研发上保持高投入水平，研发费用占营收超过10%，超过行业4-5%的平均水平。高研发投入下兑现丰硕研究成果，截至2021年末，公司已获授权发明专利49项，软件著作权74项，在申请发明专利280项。

在国内率先研发了视频物联网云平台，自主搭建物联网基础设施。萤石自成立之际，就致力于在公有云上搭建大规模、高安全的物联网云平台，独立研发相应的技术。相比于其他类型的IoT设备，视频类IoT设备感知数据量大、对流量和宽带的要求更高。公司在物联接入技术、云基础设施技术、运维保障技术、云安全技术方面进行大量投入，使得云平台架构更为稳定，支撑设备的稳定接入。根据艾瑞咨询数据，截至2020年，境内视频类物联网设备接入达2.3亿台，萤石视频类设备达0.79亿台，占比达到34.3%,公司在视频类设备的垂直领域和视频类IoT平台建设中具备领先优势。

4、渠道下沉+品牌塑造两手抓，消费品基因逐渐体现

公司搭建了线上线下、国内国外较为完善的渠道体系：线下渠道为营收主力，包含经销商、专业客户、直营店，可以相对完善的渠道结构把握客流量。线上渠道包括电商平台自营模式（合作平台如京东）和B2C模式（天猫、自有商城等），收入稳健。除国内业务外，海外市场拓展初期也保持高速增长。

4.1 线下零售渠道——直营店、档口店、堡垒店多店态推进市场下沉

公司线下零售渠道以经销为主，直营为辅。

1、线下直营店主要定位助力市场推广和体验式消费。开设直营店使得消费者可直接体验智能家居生活的便捷与安全，从而培育其心智提升转换购买率。公司目前已在杭州、广州、重庆等城市建成了3家品牌自营店，主要开设在流量密集的购物中心中，未来推广建设更多线下直营店，以赋能经销体系。

2、建立自有经销商体系，推行区域合伙人体系。2019-2021年公司线下经销商实现产品收入13.3亿/19.1亿/22.8亿元，占比66.94%/72.10%/62.25%。公司借助控股股东建立的完善的渠道基础，快速建立起自有经销商体系。公司在全国范围内已经拥有30家省级办事处，400+O2O服务网点，3000+经销网点（22年5月财讯网数据，21年底为2433个经销商），已实现地级城市广泛覆盖。

经销渠道看点1：区域合伙人体系。随着经销体系的成熟，公司培育的中大型经销商数量增加，且对收入的贡献程度有所集中，公司开始推行区域合伙人体系建设，筛选出专注于智能家居领域的经销商作为区域合伙人，增强对其支持力度，提升其对智能家居的专业度和聚焦程度。

经销渠道看点2：五大政策全方位加盟帮扶经销商.公司对新加盟商进行一对一开业指导；给予建店装修补贴，最高1200元/平米，最高帮扶18万元；高效营销管理，给予全渠道市场营销支持，精细化线上线下引流获客；萤石课程全流程终端培训，提升运营管理；使用“萤石派”APP等营销工具赋能，快速获取产品、订单、报价服务信息，借助应用软件提升经营效率。19-21年单经销商收入从70万提升至94万。

经销渠道看点3：多店态齐头并进，因城施策。公司在一二线城市主要以专卖店为主，三四五六线城市则以灵活的档口店（授权销售）、堡垒店（改换门头）形式展开，并鼓励经销商拓展下游二级分销商，从而加大渠道覆盖网络纵深。同时，积极拓展海康威视体系外的其他经销渠道，如五金店、精品数码店等。

3、境外市场：选择区域代理商作为核心经销商，同时借助股东海康威视已有渠道资源（在全球设立有66个分支机构，可为150多个国家提供本地化服务，共有6000多家经销商），在公司尚未开拓的区域代为销售产品。2019-2021年境外市场收入2.83亿/5.19亿/8.99亿元，22H1为5.15亿，占比从19年12%提升至22H1的25%，处于高速增长态势。

4.2 延伸B2B2C专业客户，推动收入快速增长

发掘B2B2C的专业客户，通过电信运营商增强对终端用户的覆盖能力。线下专业渠道产生收入从2019年9400万快速增长至2021年6.9亿元，主要的增长来源于对电信运营客户收入的增长。电信运营商客户近年来正在强化对智能家居行业的投入，借助向消费者提供宽带网络服务的销售渠道，有推广智能家居产品的较强需求，因此对公司的产品有较多采购需求。中国移动2020年推出家庭智能看护业务，“移动看家”满足家庭到泛家庭的安全防护及家人看护需求。根据中国移动采购招标网显示，2020年-2022年其共采购萤石家用摄像机产品60批次。公司通过对2B2C渠道的发掘，扩大收入来源的同时提升公司产品在终端的渗透率。

4.3 线上渠道：充分挖掘平台流量

与各电商平台深度合作，布局产品并充分挖掘平台流量。公司向京东自营、亚马逊等电商平台直接销售产品，同时也和第三方B2C平台合作，通过电商平台直接向终端消费者销售。此外，在萤石云视频中建立官方商城，已接入云平台的老客户可以直接通过APP中的官方商城进行二次消费。从销售表现看，天猫电商平台贡献了较多收入，近两年受疫情影响渠道受阻，业绩出现小幅波动，整体表现稳定。

4.4 品牌营销：背靠全球安防第一海康威视，品牌背书强

以好产品打造好口碑，品牌载誉无数。萤石股东海康威视为全球安防领域第一，背靠海康，公司品牌有强背书信用。公司品牌曾多次获得行业协会认可，以及红星奖、天猫鲁班之星创新突破奖等荣誉，在智能家居领域品牌知名度获得极大提升。公司凭借优异的产品质量、创新功能，获得消费者在口碑上的一致认可，荣登2022家居消费者口碑品牌榜。在2022年618活动中取得优秀成绩，萤石北斗星视频锁在天猫平台电子门锁类目品牌销售额top4，萤石品牌成为天猫平台上网络摄像机类目、门禁猫眼类目三冠王，同时也是京东平台监控摄像类目销售额top1。

探索多样化营销方式，传递品牌理念，精准触达消费群体。公司借助广告、赞助等活动提升品牌知名度，是杭州2022年亚运会、亚残运会官方指定智居物联服务企业；品牌冠名高铁列车，精准营销商务人士，传达安全智能的生活理念。线上平台营销借助电商直播+内容种草提高品牌曝光度，在淘内、小红书、抖音等全平台进行内容种草。

5、盈利预测与估值

5.1 核心假设与分业务预测

唤醒智能家用摄像机：未来全球市场将保持14.1%的复合增速，市场需求旺盛，消费升级趋势下，优质摄像机产品将持续放量。公司在产线分割后拥有将近2000万的产能（满产状态），2021年综合产能利用率为76.65%，随着生产效率的提升，产能仍存释放空间，且自有产能饱和后公司存在可靠的外协生产途径。按照龙头公司市场份额集中化的趋势，预计2022-2024年销量1864万/2256万/2713万台，产品均价受产品结构优化小幅提升，未来三年收入增速为5%/23%/23%。

智能入户：公司依托强大的视觉交互技术，推出优质的智能猫眼、智能锁等产品，可替代传统猫眼与机械门锁，在行业渗透率较低的背景下未来三年仍有望保持较快速的增长。目前公司智能入户产能不足100万套，2025年后产能将提升至158万套，预计2022-2024年销量为62万/87万/119万套，对应收入增速-7%/+42%/39%。

其他智能产品：公司将推出智能控制、服务机器人等更多品类，其他智能产品销量预计稳定增长，平均单价受产品结构调整保持上行，预计2022-2024年该品类下收入增速为26%/24%/33%。

配件产品：随着智能家用摄像机等硬件产品的销量增长，支撑了一部分配件产品的需求，但作为公司非核心重点发展业务，我们预计22年-10%，未来23、24年收入增速保持10%的较低水平。 

云平台服务：1）to C用户购买硬件产品后会接入云平台，随着平台设备接入量的增长，部分用户会选择购买云存储、智能服务等增值服务；2）to B行业客户业务，随着IOT开放平台和软件开放平台接入更多海康威视、第三方客户的设备。综合来看云平台服务收入整体预计增长22%/32%/33%。

5.2 估值分析及投资评级

我们预计萤石网络2022-2024年实现营业收入44.28、55.45、69.39亿，同比+4.49%、25.22%、25.14%，实现归母净利润3.34、5.16、6.58亿，同比-25.84%、+54.38%、+27.6%。对应PE分别为48.92X、31.69X、24.84X。参照可比公司估值来看，公司2023年PE高于科沃斯、石头科技等设备类龙头，但低于三六零。

综合考虑：（1）公司未来智能家居产品矩阵向全屋发展，不同于小家电龙头的单品爆款逻辑，长期成长空间更大。（2）公司自主开发云平台服务，形成的双主业模式在服务链条上较小家电龙头更长，未来的利润率也预期更优。（3）在小家电龙头业绩过去高成长时，普遍给到较高估值，如科沃斯（20年底市值约500亿、对应20年利润78X；21年底市值约873亿，对应21年利润43X），石头科技（20年底市值约688亿、对应20年利润50X；21年底市值约535亿，对应21年利润38X），我们认为萤石网络智能摄像机产品仍在快速成长期，23-24年增速预期较快，可对标成长阶段的科沃斯、石头科技的定价体系。我们给予公司2023年40X PE，对应目标市值测算为206.4亿（较现价空间26%），首次覆盖给予“买入”评级！

6、风险提示

1、行业价格竞争加剧。公司生产销售产品主要隶属消费电子，虽然智能升级特点明显，但仍不可避免老产品同质化、价格竞争加剧等情况发生，可能对盈利能力产生扰动。

2、智能家居渗透率提升速度低于预期。公司产品需求的增长取决于消费者对于智能家居产品的体验和使用比例，若渗透率提升速度较慢，则对公司收入成长性将产生不利影响。

3、产能投放不及预期。公司产销率保持在较高分位，若新增产能规划受外部因素影响进度低于预期，则可能对公司订单交付产生不利影响。