国内：22年11月至今，国内市场交易的是：1）防疫政策优化+稳增长政策强力托底下经济复苏的确定性；2）快速放开后大规模感染对经济复苏的不确定性；3）疫情扰动减弱后经济再次复苏的确定性。市场整体呈现N型走势。

我们认为当前疫情仍然存在大规模感染的可能、经济复苏的强度与高度仍需要验证与当前市场认为疫情扰动已经过去、经济复苏确定的预期存在背离：

1）大规模感染阶段仍未完全过去，二次爆发的条件仍然存在，我们认为春运结束后才迎来真正达峰，与市场认为的疫情扰动已过存在背离。一是当前新冠肺炎每日新增确诊病例仍处于高位；二是今年春运期为1月7日至2月15日，当前仍处春运初期，大规模人员流动远未结束，大规模感染的条件仍然存在，春运后大规模的人员流动结束才可能迎来疫情的拐点；三是随着国门放开，国外新型病株XBB.1.5流入或造成大规模感染。美国约40.5%的新型冠状病毒患者感染XBB.1.5，且呈增加趋势，该毒株是美国的优势毒株，由于具有较强的免疫逃逸能力，疫苗和自然抗体作用不大，在美国已有人二次感染或多次感染，当前市场对疫情的影响过于低估。

2）经济复苏的数据仍然羸弱，参考美国疫后复苏的进程，市场对于经济复苏的预期过强。

当前居民私家车出行方式恢复的弹性高于大众出行方式，反映出居民仍对疫情感染存在担忧。地铁客运量看，一线城市中北京、广州、深圳地区客运量已经恢复至10月底，但上海距10月底客运量仍有20%左右的差距；而交通拥挤度看，四个一线城市的交通延时指数已经恢复至放开前高点。不同交通方式的复苏弹性不同，疫情对交通扰动的影响并未褪去。

娱乐、货运、零售业回暖，但数据难言强劲，参考美国疫后复苏的进程，行业复苏的高度存疑，当前市场对经济复苏的预期过于乐观。居民娱乐活动看，观影数据显示，2023.01.02-2023.01.08周度电影放映场次与观影人数已经恢复至2022年同期的53.47%、80.94%；全国国内旅游出游人次按可比口径恢复至2019年元旦假期的42.8%。交通运输方面看，铁路货运量与邮政揽储量在年后均有所抬升；消费端看，乘用车销售显著走强，其中零售业端，1月中国零售业景气指数达50.3%，较22年12月抬升1.6个百分点，零售企业经营信心明显增强。但参考美国疫后复苏进程看，截至2022Q3季度美国交通运输与娱乐业仍未恢复至2019年同期水平；只有食品和住宿、金融服务和保险以及其他服务业恢复高于2019年同期水平。综合看，当前经济的复苏在数据端上确实能看到改善但不能说强劲，参看美国经验，我们认为当前市场对经济复苏的预期强于现实，若经济修复数据不及预期，存在大幅修正的可能。

房地产销售数据仍未明显回暖，稳地产政策效力仍待验证，经济复苏难言强劲。从周度数据来看当前房地产销售数据并未出现显著的恢复，参考前两轮周期中同比负增长周期分别为16个月和20个月，本轮已历时16个月；同时一季度政策有望继续升级，政策发力下，一季度后有望逐渐回归同比正增长。房地产在经济增速中承担着重要角色，房地产销售端数据在同比转正之前，经济复苏的高度有限。

微观交易层面显示出市场交易情绪谨慎，资金呈现净流出，交易层面信号与经济复苏的强预期存在背离。成交量与成交额自12月中下旬以来呈现出下降，与10月底市场水平相当，反映出当前市场的交易是偏谨慎的，交易情绪低迷；另一方面，北向资金虽然自22年11月以来一直净流入，但规模相较主力资金净流出而言相去甚远；偏股型新发基金自22年10月以来仅募集到346.52亿元，融资余额较11月初小幅下降，体现出市场参与情绪不高。综合来看，当前交易层面的信号并未反映出市场积极参与经济复苏强预期的交易，若疫情出现二次大规模感染或经济数据不及预期，则市场向下风险更大。

展望未来，在疫情大规模感染的条件仍存、经济复苏数据羸弱、交易情绪偏低的情况下，市场存在强预期下向现实回摆的可能性。需要认识到的是，疫情对经济的扰动减弱已成为市场的共识，但参考海外的复苏进程看，不同行业复苏进程存在差异，仍需关注经济改善的程度与幅度。同时，疫情大规模感染的可能性仍存在，在当前市场处于强预期的一阶定价下，市场资金呈现出净流出，交易情绪明显偏弱，若后续经济复苏程度不及预期，则市场将出现由预期向现实的回摆，出现较大程度的波动。

海外交易的是“美联储看跌期权“，即通胀缓和、经济衰退下美联储将更早宽松的预期。进入新年第一周，美国非农薪资以及服务业PMI大幅不及预期使得市场对”美联储看跌期权“的交易进入白热化，并完全无视了数据发布前较为鹰派的美联储货币政策会议纪要给予的指引，美债收益率及美元指数下跌，市场风险偏好升温。市场无视美联储释放的鹰派会议纪要并预期美联储将在衰退下投降并非没有依据。一方面，美联储坚持鹰派加息主要依据为就业市场紧张下，薪资增速远高于通胀回归2%所需的水平。但最新的非农数据显示在劳动力市场依旧保持较为紧张的情况下，薪资增速已开始超预期快速回落，这使得美联储坚持鹰派的论据失去说服力。另一方面，在原油、汽油为代表的能源商品通胀大幅下行的带动下美国CPI近三年环比首次转为负值，为市场对美联储降息打开了想象空间。

综合来看，当下市场交易的逻辑是国内疫情政策优化后的强复苏以及美国通胀情形大幅缓解下的快速衰退。在这种组合下，各类资产的价格运行产生了共振，国内股市自10月底见到低点后与人民币、黑色与有色商品、中债收益率等共振上涨。在债券方面，美债收益率由于衰退和通胀大幅放缓的预期带动下快速回落，而中债收益率在复苏预期下上涨。在商品方面，中国需求相关性更高的黑色和有色较美国需求相关性更高的原油表现更强，与美国实际利率相挂钩的黄金则在美债收益率快速下行的带动下也有着亮眼的表现。在汇率方面，中国强复苏和美国快速衰退的预期带动中美利差快速回升并带动人民币汇率上涨。

展望未来，当人民币汇率升至6.7以下，中债收益率3%以上时，本轮A股上涨的安全边际将大幅降低，上涨或将进入尾声阶段。针本轮A股的上涨何时结束，能涨到多少点位这一问题我们难以给出具体的时间和数值，但我们可以以本轮A股上涨的逻辑为落脚点，通过不同资产的共振去寻找投资策略中更为合适的安全边际。从债券来看，十年期国债收益率的高低反映了债券市场对国内经济资产回报预期的定价，参照2021年10月美联储还未转向，内部也并未大规模封城影响时债券收益率的表现，当十年期国债收益率达到3%上方时，本轮经济修复的预期或已逐渐接近高点。从汇率来看，本轮人民币走势与中美利差走势趋同，当前美债利率的下行主要是期限溢价下行所致（美债利率=美债风险中性利率+期限溢价），市场对10年期美债的远期利率路径并没有大的波动，基本维持在4%附近，考虑到期限溢价在-1%时已经属于较低值，因此预计10年期美债处于3%附近时已对风险偏好反应较为充分，同时10年期中债收益率预估也在3%附近，对应中美利差回升至零附近，而本轮人民币贬值时期，中美利差为零时对应人民币汇率在6.7左右，属于人民币汇率二次下跌的起点，技术上同时具有较强的支撑。此外，值得注意的是，一旦对中国强复苏美国通胀缓解快衰退的组合预期发生反转，那么美元和美债收益率的上涨也将使得黑色、有色以及黄金等商品重新承压。

1、疫情感染超预期；

2、稳增长政策不及预期；

3、美联储紧缩超预期。