—●●●●—
投资要点
—●●●●—
一、海外资金面：美债收益率和美元抵抗式回落
1.1、高利率的冲击惊现，美国经济衰退是难以绕过的坎儿。
——硅谷银行遭遇挤兑后破产，瑞士信贷违约风险上升，反映资产负债表脆弱的薄弱环节已经难以承受高利率之痛，且高通胀下联储保持鹰派的时间越长，可能暴露的风险就越多：美国小型银行的准备金比例自2022年以来不断下降，中小企业融资环境趋于恶劣，小企业债务杠杆率已明显超过科网泡沫时期。
——当前美国经济的韧性主要来自高接触性服务业消费的修复，高利率的负面影响已经在其他部门体现。1）房地产市场继续下滑。2022年四季度，美国家庭资产中房地产价值出现了自2012年以来的首次下降。此外，美国新屋开工总数自2022年4月以来持续呈现下滑趋势。2）制造业PMI已于2022年11月跌破50，并进一步下行。3）库存已经修复至高位，补库存的支撑消退。
——下半年居民超额储蓄支撑消费的动能将进一步下降，美国消费需求也将遭遇冲击。低储蓄率、高额的消费支出以及劳动参与率回升，均反映出美国居民超额储蓄正被加速消耗。
1.2、后续情景分析。
——大概率情景：金融风险及时得到控制，美联储将保持高利率直到衰退。当前美国服务业的就业、消费均体现出需求的韧性，意味着核心通胀仍有下行速度不及预期的风险，因此将利率提升至足够限制性的水平是必要的。
——小概率情景：金融风险继续扩散，欧美央行短期被迫放松，中期滞胀风险更难解决。若欧美银行挤兑风险快速蔓延，欧美央行被迫全面宽松来拯救危机，但是，在通胀压力仍比较大的情况下，如果放松将酝酿更大的通胀风险。
1.3、美长债收益率和美元指数2023年将呈现抵抗式回落。
——即使大概率情境下联储继续保持鹰派，超预期加息将会带来更高的经济衰退风险，对长端利率存在向下拉力。比如，80年代保罗沃尔克加息的高点，政策利率已高于泰勒规则利率约200bp，长端利率已经“带不动”，10Y-2Y美债收益率倒挂最深至-240bp。
——美元2023年将随着美国经济走弱而震荡下行。首先，2023年美国相对欧、日经济增速的优势较2022年收窄；其次，美联储加息周期到了后期，对应的这一轮强美元周期结束。但是美元指数下行不会一蹴而就，需要警惕阶段性反弹，特别是上半年。
二、国内基本面：2023年中国经济复苏是全球宏观的强逻辑
——聚焦信贷、消费和地产，大概率是温和复苏。1）消费：消费复苏方向确定，商品和服务消费复苏的斜率尚没有回到疫情前的水平，且2022年以来居民储蓄高于历史水平，储蓄的释放是消费的潜力。2）基建及制造业投资同比增速维持高位，中游设备投资增速明显强于整体制造业投资。3）房地产：地产的投资、销售、开工、资金等情况全面修复，销售额同比增速已回到0附近，新开工面积增速负增长从接近-50%收窄至个位数。4）信贷：2023年2月，新增社融3.16万亿元，大幅超季节性。新增贷款中，居民信贷同比转正，企业信贷延续多增。
——政策稳中求进。1）经济增长目标适宜：经济增长目标5%，通胀目标3%与去年相同，就业目标1200万比去年多100万。2）财政加力提效，货币精准有力3）稳增长工作重点是“着力扩大国内需求”。内需发力点在：推动消费恢复；政府投资有效带动社会投资。4）安全发展聚焦：核心技术攻关，实现科技安全；稳定粮食生产，确保粮食安全；防范化解地产、地方政府债务、金融等领域风险。
——2023年复苏和放开的宏观背景下，中国的中、微观领域盈利和信心有望恢复。1）A股截至2023年1月31日已披露业绩预告类型的2428家上市公司中，共951家预盈，预喜率为39.17%，在近10年年报业绩预告中首次低于50%。2）2022年港股主要指数的ROE回落至历史相对低位。2023年中国经济复苏、产业政策改善，A股、港股整体基本面将迎来改善。
三、中国股市中期展望：螺蛳壳里做道场，温和复苏找结构
——2023年中国权益资产（A股和港股）相比美股的胜率更大。1）首先，美债收益率见顶回落，全球资产定价的锚驱动资金增持“经济逆势复苏”的中国股票。2023年美国乃至全球经济面临衰退风险，美联储加息周期进入后期，美债长端收益率下行是大概率。2）其次，人民币升值可能超预期，中国复苏成为2023年全球经济难得的正能量。随着中国Reopen和稳增长政策不断出台，中国经济复苏的信号持续加强，这将有利于吸引外资加仓“中国复苏周期”的确定性趋势。3）第三，海外因素不是2023年中国股市的核心变量。一方面，美股2023年对中国A股和港股的影响将弱化，随着美国经济和美债收益率下行，美股进入熊市后期“杀盈利”磨底阶段；另一方面，百年未有之大变局之下的中美关系博弈，2018年至今投资者“免疫力”增强。
——维持A股2023年的判断：顺势而为，拥抱新时代的新机遇。2023年中国经济有望复苏，A股上市公司整体盈利有望改善，信心有望恢复，“稳增长、稳就业”的政策环境将持续。但是，需要警惕美联储加息、地缘政治等外部风险的扰动。
——港股行情判断：港股行情将受益于中国经济复苏，估值洼地有望修复。经过2月份调整，3月10日恒生指数PE-TTM已经回落至9.6倍，PB仅为0.97倍（再次破净），分别处于2015年以来的27.8%、16%分位数水平。从各行业预测PE所处历史分位数水平来看，热门板块估值回到历史均值，价值股仍是洼地，其中金融、工业、能源、公用事业预测PE所处分位数处于较低水平。
——投资策略：复苏主线找机会，螺蛳壳里做道场，向阳花木易为春。
主线一：温和复苏+政策利多催化，挖掘超预期的结构性机会——“数字经济”为代表的科技成长和先进制造业。
主线二：优质央企国企的价值重估机会。一方面，央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券”配置吸引力高，中期受益于中国特色估值体系构建；另一方面，受益于经济复苏、“稳增长”政策，周期龙头盈利改善。基于复苏逻辑、“类可转债”策略和大国安全的考虑，配置电信运营商、军工、油运、银行、地产、电力运营商、能源等领域的优质央国企龙头。
主线三：“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会。
大消费领域、科技成长行业里面找机会。中期，平淡中寻找新奇，寻找有性价比且基本面可能超预期的机会，掘金出行链（景区、酒店及相关服务业）、数字经济、新能源、医药等领域，此外，掘金已从新经济转向成熟业态、宏观贝塔的属性增强的互联网板块。
受益于中国复苏和低库存，需求在中国、成本在海外，受益于人民币升值的大化工（特别是炼化）、有色金属、造纸、油运等板块。
黄金：金价大方向明确。
—●●●●—
报告正文
—●●●●—
乱中取胜，危中有机
美股走到哪儿了——美国近期经济金融数据一览
张忆东最新分享：明年A股是结构牛，要立足新时代寻找新经济及其核心资产，关注四条确定的投资主线
（演讲PPT）磨底突围，掘金新时代的赢家——2023年中、美股市投资展望
张忆东最新解读：四季度美债收益率可能见顶，A股和港股还在磨底阶段，深秋是反弹窗口期，这些领域可能是最值得期待的机会……
港股拥抱“特专科技”的上市制度创新
港股“沼泽底”等水来，short cover式反弹反复折腾——兴证海外2022年10月港股策略
港股业绩底部，结构性亮点在哪儿？——港股2022年中报业绩总结
港股继续低位拉锯，逆向思维布局长期——兴证海外2022年9月港股策略
动荡的世界，复苏的赢家——中国权益资产（A股+港股）2022年中期投资策略（精简版）
港股战略相持期打好“游击战”——兴证海外2022年6月港股策略
美股业绩高处不胜寒，结构犹存亮点——美股2022年二季报业绩展望
再论优质央企的战略性配置价值
恐慌之后股市迎来短期修复期
游戏规则改变了，推倒能否重来？——美国《外国公司问责法案》实施规则及最新进展
战争硝烟下的避险资产和防守反击策略——俄乌冲突的短期和中期影响点评
冷战初期高通胀及战争阴霾下的美股复盘
香港本地股如何应对疫情扰动？立足价值
2022年海外流动性环境如何演绎？——写在12月FOMC会后
在失望之幽谷找寻黎明的曙光——兴证海外2021年12月港股策略
找寻自信的力量——2022年中国权益市场（A+港股）年度投资策略
行情磨“底部”更磨人心——兴证海外2021年11月港股策略及金股组合
MSCI中国A50股指期货上线，中国资本市场持续深化开放迈出重要一步
港股底部区域的反击——兴证海外2021年10月港股策略及金股组合
港股业绩靓丽，高景气方向有哪些？——2021H1港股中报总结
2021年港股如何获得超额收益——兴证海外团队月度金股组合回顾
穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长 ——兴证海外2021年7月港股策略及金股组合
拥抱未来的核心资产——中国权益资产（A股+港股）2021年中期投资策略
6月做多不停歇 ——兴证海外2021年6月港股策略及金股组合
五月不穷，逢低做多 ——兴证海外2021年5月港股策略及金股组合
制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评
深度价值和超预期成长的哑铃式配置 ——兴证海外2021年4月港股策略及金股组合
初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格 ——兴证海外2021年3月港股策略及金股组合
炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评
“旧经济”价值重估和“新经济”成长阿尔法 ——兴业证券海外研究2021年度荐股思路
港股已成为中国新经济的投资沃土——《恒指的未来》系列报告之三
恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临——《恒指的未来》系列报告之二
“核心资产牛市”进入“新”阶段
风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升
赢在未来——中国权益资产（A股港股）2020年中期投资策略报告
“5.20”收获反弹，敬畏不确定性 ——2020.05.21电话会议纪要整理
流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、美股Faangs行情的启示
外因只是扰动，内因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新
海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产投资策略
“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略
全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略
核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）
华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。