在战国时代，屈原大概也算得上是民族主义者和国际主义战士。今天我们就来探讨一个新的话题：国际金融周期（Global Financial Cyles）与资本流动（Capital Flows）。关注这个话题是非常自然的，因为国际资本流动中有相当一部分是所谓的组合资金流（Portfolio Flows），也就是从一国流向另一国的投资组合资金流，而其中被讨论最多的，便是国际基金资金流（International Fund Flows），而基金资金流及其背后的投资者行为，正是园长近年来最重要的研究主题。
事实上，国际金融周期和资本流动在国际金融领域早已是核心研究话题之一。而对于我们来说，随着以沪深港通为代表的中国金融市场开放的加速，它们对于中国金融市场和经济的影响也可能会变得更为显著。为此，我们有必要对相关研究进行一些梳理，以帮助我们更好地理解其可能的影响，从而更好地在未来做出合理的决策。当然，如果您是像园长一样的学术研究者，或许也可以从中发现一些有趣的新问题。
当然，鉴于这是一个庞大的研究主题，我们会在未来用一系列的文章来进行梳理和介绍。而今天，我们将从最近几年的几项顶刊研究出发，来一窥国际资本流动与国际金融周期的基本面目。
1. 指数再平衡与主权债务收益
让我们从我们熟悉的收益预测开始。但不同的是，由于国际资本流动中，债券，尤其是主权债券，占据了相当高的份额，因此，这里我们主要关注主权债券市场的收益预测问题。当然，我们关心的核心问题并不是基于债券市场的预测，而是着重考察可预测的、机械式的（Mechanical）国际资本流动对主权债务收益的影响（Pandolfi and Williams, 2019）。
为何会有机械式的国际资本流动呢？原因并不难理解。基金投资者申购基金，基金经理需要拿这些新流入的资金去购买底层资产。对于主动管理的基金而言，假设基金经理在面临资金净流入（流出）时等比例地买入（赎回）既有投资组合可以非常好地刻画基金经理的行为，这也正是 Lou (2012) 构建的 flow-induced trading (FIT) 指标的基础。而对于被动跟踪标的指数的指数基金和 ETF 而言，其行为就更是如此。
恰好，主权债务市场中有一个非常重要的标的指数——JP Morgan GBI-EM 全球分散化投资指数（Global Diversified index）。这一指数是 GBI-EM 这一跟踪新兴市场主权债务的指数家族中被使用最多的指数：截至 2016 年底，共有 1860 亿美元资金跟踪这一指数；相比之下，跟踪 GBI-EM 家族内其他指数的资金总额只有 200 亿美元。
这一指数会在每月末进行一次再平衡。与常见的宽基指数类似，指数中不同国家主权债务的权重与其主权债务总市值成正比。但值得注意的是，为了保证充分的分散化，GBI-EM GD 指数限制单个国家的权重不超过 10%。事实上，这在诸多股票指数中也很常见，只是大多数股票指数中很少真正触及这一约束。
但对于主权债券则不同：不同国家的债务体量有着非常大的差异，某些规模庞大的国家的市值占比可能远超 10%。因此，这一约束便使得一旦某月这些权重较大的国家的债务价值相对上涨，其买入-持有权重（考虑债券累计收益后的 buy-and-hold 价值）将超过 10%。为保证分散化，GBI-EM GD 指数便会对其进行再平衡，将权重调整至 10%。而这些减小的权重会被按照一定规则分配给其他权重未触及限制的国家。因此，每月末，根据当月不同国家债券在指数中的权重及其收益，指数会触发机械式的再平衡。
具体来看，对于一只跟踪 GBI-EM GD 指数的基金，其流入国的主权债务的资金流为：
其中，为月基金投向国市场的新增资金， 是月投资者投向基金的新增资金，而为基金计划投向国的比例。为基金在月买入持有国的权重，而为基金月的资产累计至月的价值。
为了便于分析，进一步做出如下 3 个假设（当然，放松这些假定也不影响基本结论）：
基金资金流。由于此处的重点是再平衡日前后较短的一段窗口，因此，这一假定是合理的。
假定所有基金按照被动指数型基金的方式运作，即，，其中，上标代表基准指数。这一假定对于股票基金可能不尽合理，但对于新兴主权债务基金而言，是较为合理的。
最后，还假定 。做出这一假定主要是因为难以获取详细的数据来估计相关指标。
基于上述假定，便可得到机械式的再平衡导致的基金资金流指标（FIR）：
其中，为月跟踪 GBI-EM GD 指数的资金总额，为指数再平衡导致的国权重的变化。换言之，为月因为指数再平衡导致的流入国的资金量。进一步除以月国以本币计价的主权债务总市值（），便得到标准化的指标，以便进行国家间的比较。
与基金 FIT 类似，FIR 对一国主权债务的表现也有显著为正的短期影响。基本结果可用图 1 简洁而清晰地加以概括。每月末，按照 FIR 将不同国家分为 10 组，然后筛选出 FIR 最高和最低的组，计算从指数再平衡前 5 个交易日到再平衡后 10 个交易日的累计变化。其中，Panel A 报告了累计收益，可见，在再平衡后 7 个交易日的时间内，FIR 高的国家的主权债务表现显著更好。Panel B 则表明再平衡后 FIR 较高的国家的债券的买卖价差更小。Panel C 进一步显示，高 FIR 还会导致再平衡后汇率显著升值。
当然，PW (2019) 还做了非常多的量化分析和稳健性分析，您如果对这个话题感兴趣，非常推荐您找原文仔细阅读一下。
此外，从计量方法的角度来看，这篇文章在内生性和因果关系识别方面也提供了一个很好的范例。原因在于，诸如一国经济增长前景变好等因素，可能会同时影响一国主权债务的价格和流入该国债务市场的资金，并因此自然地导致内生性问题。但本文发现的机械式的指数再平衡本身则意味着不包含信息的资金流（Informationless Capital Flows），因此可帮助有效识别其中的因果关系。
2. 全球金融周期与国际 ETF 资金流
进一步，除了债券型基金之外，我们也对股票型基金的资金流非常感兴趣，甚至可能更加感兴趣。而近年来，相对于传统的场外交易的、主动管理的共同基金，场内交易的、被动管理为主的 ETF 发展非常迅猛，对于投资国际市场的基金而言同样如此。
如前所述，被动管理的 ETF 需要紧密跟踪标的指数。因此，与主动管理的普通基金的业绩依赖于基金经理的管理能力不同，ETF 的表现往往取决于底层资产，即跟踪的基准指数。从这个角度来看，那些投资于新兴市场的 ETF 的资金流似乎应主要对所投资的市场（例如，中国等新兴市场）的因素和特征做出反应，而与投资者所在国（例如，美国）的相关因素无关。
而另一方面，国际金融学者提出了国际金融周期理论。这一理论表明，全球的资本流动都会受到国际金融周期的显著影响。事实上，以投资组合资金流为代表的国际资本流动，往往正是国际金融周期传播的载体。而由于 ETF 被动管理的特征，ETF 在国际金融周期中可能扮演放大波动的传导的重要角色。
事实究竟是怎样的呢？利用 EPFR Global 的 1997 至 2017 年间的全球共同基金和 ETF 数据，Converse, Levy-Yeyati and Williams (2022)（CLW (2022)）仔细考察了这一问题。其基本识别策略为如下模型：
其中，为月流向基金的资金流，和为月的全球宏观条件（Global Financial Conditions）和基金投资目的地的局部宏观条件（Local Financial Conditions）。为虚拟变量，表征基金是否为 ETF。
特别地，CLW (2022) 使用由圣路易斯联邦储备银行编制的金融压力指数（St. Louis Fed Financial Stress Index）的变化来刻画全球宏观条件。显然，该指标越大，则国际金融风险也越大，因此，其对基金资金流的影响应为负。 如果 ETF 资金流的确扮演着放大国际金融周期波动的角色，那么，ETF 资金流应对全球宏观条件更为敏感，相应地， 应小于 0。而对于局部宏观条件，作者们使用了 IMF 提供的对应国家的工业产值的月度环比增长率作为其代表。
表 1 报告了基准模型结果。可见，无论对于股票型基金还是债券型基金，相比于普通的共同基金，ETF 资金流对全球宏观条件的敏感性都显著更高（大 1 倍以上）。（3）式和（6）式还进一步控制了投资范围与时间的固定效应，以尽可能排除由于基金投资范围与策略变更所带来的影响，而结果仍然是非常稳健的。
CLW (2022) 还通过进一步分析排除了一系列可能的替代解释，例如，也许在那些 ETF 更受欢迎的国家，全球金融条件和局部金融条件的相关性更高；或者在那些投资者对全球金融条件更为敏感的国家，ETF 发展更为迅速；以及共同基金投资者对全球金融条件同样敏感但反应更慢。CLW (2022)表明，所有这些替代假说都不能解释前述主要结果。
因此，这一分析表明，相比于普通的共同基金，国际 ETF 投资者对于全球宏观条件的敏感性要显著更高。这一发现与过去 10 年间 ETF 的快速发展一起，使得全球金融周期的扩散在最近这些年被进一步放大。
3. 全球金融周期与陆股通
更一般地，全球金融周期的源头来自美联储的货币政策冲击。Dées and Galesi (2021) 利用全球 VAR（Global VAR）方法对此进行了建模，并表明即便是采用浮动汇率制度的国家也无法完全幸免。您如果对此方法和研究感兴趣，可找原文阅读，我们也会在后续另外用专文来梳理介绍相关方法。
此处让我们暂时略过建模细节，转而聚焦于与我们更为切身相关的 A 股市场——陆股通。陆股通包含沪股通和深股通，即海外投资者可以在香港交易所通过沪股通和深股通买卖 A 股股票。显然，这些海外交易者的需求也可能像前述新兴市场共同基金和 ETF 那样，受到全球金融周期的影响。相应地，这些需求变化可能影响到上市公司的股价及其融资成本，进而影响到公司的投资等经营表现。
Ma, Rogers and Zhou (2021)（MRZ (2021)）对此进行了考察。具体来看，在陆股通计划实施之前，A 股上市公司的融资成本主要取决于本国市场。假定其服从一个单因素模型，即融资成本为，其中，r为本国的无风险利率，为公司的收益与本国市场收益的协方差。因此，公司投资决策的一阶条件为：
其中，为公司的资本，而为凹的生产函数。
当陆股通计划实施后，如果公司被纳入了陆股通计划，则其融资成本应同世界市场更为相关。此时其投资决策的一阶条件变为：
其中，为世界市场的无风险利率，而为公司收益同世界市场的协方差。
为便于分析，进一步假定，则陆股通开通对公司投资可用下式来刻画：
其中，是风险分担（Risk Sharing）的一个度量指标。特别地，一般地，世界市场相对于本国市场往往有着更优渥的融资条件，同时也可以更为有效地分散风险，因此，那些被纳入陆股通计划从而得以按照世界市场定价来融资的公司，会被重新估值，并因此享受股价上涨和更低的融资成本等好处。
据此，MRZ (2021) 提出了以下关于陆股通对 A 股上市公司融资成本和投资的研究假说：
陆股通开通后，相比未被纳入陆股通的公司，被纳入陆股通的公司对外部冲击更为敏感。
陆股通开通后，那些对全球市场更为敏感（即较大）的公司的投资支出对外部冲击更为敏感。
陆股通开通后，那些被纳入陆股通的公司经历了估值重估带来的正效应，表现为股价上涨、投资增加。这些效应对于那些风险分担指标较大的公司而言更加显著。
基于 Rogers et al. (2018) 构建的一个美联储货币政策冲击指数和陆股通相关数据，MRZ (2021) 仔细检验了上述研究假说，并表明陆股通的确扮演着一个“通道”的角色，使得全球金融周期可以通过这一路径影响到在 A 股上市的企业的融资成本和投资。
4. 结语
随着我国资本市场开放的加速，全球资本流动及其背后的金融周期对我国资本市场的影响也会日益深化。为此，我们有必要更好地理解国际资本流动的特征和性质，及其背后的国际金融周期的特点和影响。当然，在这一过程中，随着我们自身认知的深入，我们也有机会发现更多有趣、有价值的问题，这些问题既可能是学术意义上的，也可能具有重要的政策启示和实践指导价值。
除此之外，同样值得思考的是，中国这样一个大国的资本市场开放在历史上也是绝无仅有的。这一独特的市场开放，是否会产生已有研究尚未认识到的影响呢？无论对学术研究还是实践而言，这同样意味着巨大的潜在机会。而在未来，我们会用更多的系列推文来更为深入地梳理、介绍国际金融（包括国际资产定价）在内的相关研究，希望借此能给您提供一些新的看待资本市场的视角。
全文完！祝您阅读愉快，端午安康！
References:
Converse, Nathan, Eduardo Levy Levy-Yeyati, and Tomas Williams. "How ETFs amplify the global financial cycle in emerging markets." Review of Financial Studies forthcoming (2022).
Dées, Stéphane, and Alessandro Galesi. "The Global Financial Cycle and US monetary policy in an interconnected world." Journal of International Money and Finance 115 (2021): 102395.
Ma, Chang, John H. Rogers, and Sili Zhou. "The effect of the China Connect." Available at SSRN 3432134 (2021).
Pandolfi, Lorenzo, and Tomas Williams. "Capital flows and sovereign debt markets: Evidence from index rebalancings." Journal of Financial Economics 132.2 (2019): 384-403.
Rogers, John H., Chiara Scotti, and Jonathan H. Wright. "Unconventional monetary policy and international risk premia." Journal of Money, Credit and Banking 50.8 (2018): 1827-1850.