一、投资摘要

1. 美国财政政策与货币政策双退出拉低大宗商品价格。

2. 美债利率曲线预测衰退的能力取决于私人债务杠杆水平。

3. 美联储常规加息幅度无法在高通胀环境中触发经济衰退。

4. 美国家庭消费结构再平衡或将贯穿2023年。

5. 负凸性对冲是美债利率飙升的核心交易逻辑。

6. 美欧金融环境指数差异决定美元指数中期趋势。

7. 贸易赤字大幅收缩或导致欧洲央行停止加息。

8. 中国央行2022年并未全面支撑经济增长。

9. 外需量价齐跌施压国内出口和企业盈利。

10. 中国在岸权益资产倾向持续跑赢固收资产。

11. 俄乌冲突削弱欧元与英镑的国际储备货币地位。

12. 原油价格下行或持续驱动日债利率曲线平坦化。

二、风险提示

   地缘政治风险影响原油供给、新冠病毒免疫逃逸能力增强

2022年全球经济面临高通胀与高利率的双重压力，总供给冲击与总需求回落叠加。全球大类资产相关性，尤其是股债相关性急剧走高，股债回报系统性回落。2022年宏观环境与货币政策的非线性演化逻辑，将继续影响2023年大类资产配置的主线。为此，我们从过去52期周度大类资产配置图表精粹中，精选12张具备承上启下意义的图表：一方面总结2022年大类资产配置大致逻辑；另一方面希望给予投资者2023年大类资产配置决策以启示。

把美国“双赤字”和美国实际利率以相等权重加总，得到美国财政&货币现状指数。美国财政政策与货币政策双双退出，美国财政&货币现状指数上行，代表美国总需求向全球经济的外溢力度下降，从而削弱全球经济增长动能，拖累大宗商品需求预期，这足以抵消供给约束的影响，引发大宗商品价格系统性回落，即使两次石油危机期间亦然。

由于核心PCE远远高于2%，所以在2022年美联储加息425个基点的背景下，美国家庭和企业的实际融资成本仍然远低于以往触发经济衰退的水平，这和美债利率曲线的深度倒挂也形成明显的不匹配。除非2023年出现类似2008年次贷危机级别的金融体系风险暴露，否则美联储至少需要再加息150个基点才能让美国经济陷入衰退。

美国家庭消费结构再平衡开始于2021年4月，这对应着实际家庭服务消费支出和实际商品消费支出的持续背离。2021年3月至2022年12月，实际家庭服务消费支出增加6850亿美元，实际家庭商品消费支出下降3330亿美元。考虑到服务消费与商品消费之比，仍然高于中长期趋势线4%，2023年家庭消费结构再平衡还会延续下去。

2022年10年期美债利率大涨的原因，除了美联储加息，还涉及到住房抵押贷款市场的负凸性对冲反馈。初期美联储加息推高长端美债利率和住房抵押贷款利率，随着住房抵押贷款利率持续上行，其久期相应拉长，迫使投资者抛售美债来确保既定的久期目标，这又进一步促使美债上行引发更大的久期匹配操作，形成美债的持续抛售。

2022年美联储相对欧洲央行更早更快的收紧货币政策，美国和欧元区金融环境指数差异扩大，支撑美元大涨。随着美联储逐步放缓加息速度，美国和欧元区金融环境指数差异缩小，美元冲高回落。2023年核心分项支撑的美国通胀的韧性要强于欧元区，欧洲央行潜在货币政策转向，或导致美欧金融环境指数差异再度扩大，从而引发美元被动走强。