Storms make the oak grow deeper roots

—George Herbert

一、投资摘要

1: 1月议息会议，美联储宣布加息25个基点，美联储主席鲍威尔表示，未来还要有几次加息（a couple more rate hikes）。

2: 近期金融环境指数回落并未引发美联储担忧，美联储更关注其趋势性变化，而非短期波动。

3: 美联储以不一致的逻辑佐证放缓加息的合理性，或将放大未来美国通胀的反弹风险。

4: 上半年剩下的时间，金融市场的定价集中于美国衰退预期修正和欧洲央行放缓/停止加息，美股和新兴市场股市的回报差异或重新拉大。

  二、风险提示

   俄乌冲突进一步扩大

美联储1月议息会议连续第2次放缓加息速度，从12月议息会议的50个基点降至25个基点，恢复正常的加息速度。联邦基金利率区间从4.25%至4.5%上调到4.5%至4.75%。美联储主席鲍威尔暗示，未来至少还有两次加息，也即最终的联邦基金利率区间将升至5%-5.25%，在此基础上，强调历史经验证明当前货币政策不宜过早转向，同时货币政策紧缩的“滞后性”是放缓加息速度的核心原因。

美联储主席鲍威尔讲话中，首先评估通胀形势，认为在就业市场稳健的情况下，近期通胀下行是令人鼓舞的，但是需要更多证据来确认通胀处于下行路径，仍然存在高通胀预期变得根深蒂固的风险。其次谈及美国金融环境，阐明近期金融环境的重新宽松，并不影响美联储既定的货币政策，美联储更关注其趋势性变化，而非短期波动。最后讨论后续加息路径，为了继续降低通胀，恢复价格稳定，需要美联储将联邦基金利率维持在限制性区间一段时间。这些表态对于金融市场的影响有以下三方面：

【1】经济衰退预期的修正——鲍威尔讲话中，首先提到劳动力市场依然处于供需不平衡状态，其次提到近期通胀放缓令人鼓舞，最后直言美联储抑制通胀的政策，到目前为止并未导致劳动力市场走弱，其间透露的信息是对于美国经济软着陆的信心，而不是对于经济衰退的担忧。2022年下半年，美国GDP年化环比连续两个季度超预期，GDP同比增速保持在1%左右，克利夫兰联储预计2023年上半年美国GDP同比增速还要走高，另外还有服务消费支撑就业数据持续超预期。当GDP数据不再和就业数据背离，而是都站在不支持经济衰退的方向，金融市场的经济衰退预期存在修正的空间，由此将导致美股盈利预期改善和美债利率曲线陡峭化。

【2】通胀回落存在不确定性——2022年11月美国金融环境指数升至100，美联储提到货币政策滞后效应，所以要逐步放缓加息速度，背后逻辑是金融环境收紧向实体经济传导效率更高。时隔3个月，美国金融环境指数降至99.6，回到去年9月初的水平，相当于200个基点的加息被抵消，鲍威尔坚称货币政策紧缩效应传导存在滞后性，他更关注金融环境的变动趋势，而非短期波动。本来在高通胀环境中，以金融环境指数代替实际利率，衡量货币政策收紧对于通胀反弹风险的压力就背离上世纪70年代的经验，现在又以不一致的逻辑佐证放缓加息的合理性，结果将是尚处于结构性回落的美国通胀，积累越来越大的反弹风险。

【3】实际利率放大美股和新兴市场股市的表现差异——尽管美联储加息临近尾声，但是从停止加息到降息并非一蹴而就，2023年美联储大概率不会降息，通胀回落或将支撑美股表现好于新兴市场股市——2022年美联储加息推升实际利率，美股和新兴市场股市都承受较大的下行压力，美股更是分子端与分母端双双承压。2023年美联储不降息，通胀下行推升实际利率，美股受益于通胀回落支撑家庭消费改善，新兴市场股市的估值压力消散，但是美国实际利率抬升引发贸易赤字缩小，新兴市场股市的盈利压力加大。因而2023年美国实际利率继续走高，对于新兴市场股市的压力要大于美股。

美联储货币政策处于微妙又难以把握的平衡中，因为通胀水平不再锚定在2%，加上金融资产价格的高企，美国经济面临着两种截然不同衰退：一种是通胀诱发型衰退，另一种是金融周期诱发型衰退。目前美国经济的表现显示，美联储的加息进程几乎同时避免了上述两种衰退——实际利率升至可以有效压低通胀，但是又不引发金融周期转向的水平，但是如果在通胀全面回落之前，允许金融环境转向宽松，或者实际利率回落，那么将加大美联储货币政策的“失衡”风险。

大类资产配置层面，1月美联储议息会议以后，针对美联储放缓加息的定价结束，金融市场将转向另外两个方向：一是回归美国经济基本面，极端的经济衰退预期面临修正，由此美股将重新获得分子端的支撑，同时2年期美债利率与联邦基金有效利率之差、10年与2年美债利差双双缩小，10年期美债利率更多受到家庭消费前景改善的支撑，而不是跟随通胀水平继续下行。二是继美联储以后，欧洲央行是否也要放缓加息速度，或者停止加息。去年11月至12月，欧元区调和CPI同比累计下降1.4%，比美国9-11月CPI同比累计下行幅度高出0.2%，而且去年11月欧元区贸易赤字已经从459亿欧元缩小至152亿欧元，今年一季度欧元区贸易赤字或将归零。过去20年的四轮加息周期，三次是在贸易赤字归零以后结束。所以上半年剩下的5个月时间里，美国经济衰退预期或将减弱，货币政策收紧力度下降的预期将从美联储转向其他央行，整体的资本流动方向随之改变，相应的美股，尤其是科技股将重新跑赢大市，美元的弱势有望扭转。美国实际利率上行抑制外部需求，需要新兴市场国家更有力的经济刺激，否则新兴市场股市和大宗商品将重新承压。