文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

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在理解本次政治局会议之前，需明确今年政府工作的两步走框架：第一步先完成疫情后经济平稳转段；第二步是全面落实二十大开局之年，高质量发展要开好局起好步。第一步是第二步的基础，第二步是第一步的目的。四月政治局的关键判断在于第一、二步的转换已开启。

1、第一步已走完——经济答卷满意，稳增长必要性下降，政策进入观望期，收缩风险尚不至

1）经济答卷满意。通稿首段定调一季度，通过“疫情防控取得重大决定性胜利”、“三重压力得到缓解”、“经济增长好于预期”、“经济运行开局良好”这四句表达了对一季度经济答卷的满意态度，上一次提“开局良好”还是2021年。

2）稳增长必要性下降。我们此前报告也一再提示，今年全年增速5%左右（两年复合4%左右），一季度只需当季3.5%读数（两年复合增速就是4%）就可以匹配年度目标，一季度GDP增速4.5%属超配，意味着经济平稳转段基本完成，“大招”预期应系统性降低，通稿中并未再提“稳增长”、“稳就业”、“稳预期”。

3）政策进入观望期，收缩风险尚不至。稳增长必要性大幅下降，财政货币政策表述中规中矩一笔带过，但通稿指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，意味着大幅收缩风险尚不至。本次政治局对于二季度的政策意义或在于“不松不紧”的“观望”为主，呈现“总量政策少+结构政策多”的组合。

2、第二步迎面来——高质量工作部署中，明指四大行业

政治局会议往往以中央定调为主，并不经常部署过于细节的事项安排，如提，那必然掷地有声，政策往往皆有回响。特别是与去年更为具体的经济工作会议部署相比，政治局通稿文字更少，提到的细节更值得重视。

1）产业体系中明确指出人工智能、新能源。现代化产业体系中明确提及“巩固和扩大新能源汽车发展优势”、“加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造”、“重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”。人工智能等数字化发展一直面临着监管、伦理、社会责任等多方面挑战，重视风险或并无具体利空性所指，主要是提示新产业新业态要有预先风险防范的意识。（注：去年12月中央经济工作会议中现代化产业体系段落中提到的细分行业包括：能源矿产、粮食、新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算）。

2）恢复扩大需求中明确指出要“促进文化旅游等服务消费”。

3）坚持“两个毫不动摇”中明确指出“要鼓励头部平台企业探索创新”。

3、金融机构改革化险与金融反腐或贯穿全年

会议通稿指出“要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”。

我们有两点理解和判断：

1）金融反腐、人事变动、案件落地或贯穿全年。中纪委发文表态（《坚决打赢反腐败斗争攻坚战持久战》）、第一轮中央巡视金融“回头看”，都意味着金融反腐工作是今年工作重点之一。

2）金融子业态之间存在区别。金融子业态中，间接融资（银行、保险、非标信托为主，非标准化融资寻租性强，且资产存量大有流失问题，地产掉档激发风险暴露）重点或在反腐化险，直接融资（券商、基金为主，标准化融资寻租性不强，资管为主，资产存量有限）重点或在破除金融精英论。金融防风险，问题多在间接融资；金融服务实体，抓手仍需直接融资。

4、要加强地方政府债务管理

会议通稿指出：“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”

我们的理解：需要关注后续相关地方政府债务管理的手段或有加强，但考虑到经济没有2021年全面政策收缩的良好基础，因此加强管理或为特定领域或局部性政策，估计对总量影响有限，但对城投债影响或较大。

5、我们如何看当下经济？三个判断

1）运行中枢的新锚需要共识凝结的过程。

整个宏观运行从“经济高波动+政策大开合”转为“经济低波动+政策有定力”，经济高波动失锚已有三年，每个季度市场对GDP的预测区间差异都非常大。因此经济向新的疫后经济运行中枢聚拢共识需要一个过程，预计要到三季度共识才能逐渐清晰。

2）弱复苏依然是当下的基准判断。

经济过热需要看价，从没有不涨价的过热。三大价格体系（出口链的PPI价格、消费链的CPI价格、投资链的房价）都尚看不到整条过热的信号。

经济过冷需要看量，从没有不缩量的衰退。三大缩量的压力（政策主动全面收紧、财政后劲不足、出口继续掉档）也都尚看不到。

因此经济依然维持温和复苏的判断，动能来自于低端消费继续修复、地产K型头部修复、财政仍有后劲。

3）节奏上二三季度对风险偏好有较好支撑

目前的数据前瞻来看，比较确定的是价格和利润的转正——PPI同比预计4月见底、8月左右转正，工业企业利润预计3季度转正。经济温和复苏但弹性不高，流动性合理充裕，还可期待外资流入，对风险偏好有较好支撑，相对收益胜负手大概率就在二三季度。

6、我们如何看资本市场？盈利因子和成长因子的交替大概率依然持续

经济弱复苏+流动性充裕+经济锚共识尚在聚拢中+总量政策寡淡+结构产业亮点纷呈，每一次经济数据、利润、业绩报的发布，盈利因子就会短暂的回归（或几天左右），但由于经济复苏尚看不到突破+共识不强，盈利因子的定价回归会比较短暂。短暂交易完盈利因子就转为更为灵活有空间的产业变革主题。成长因子和盈利因子依然维持轮动状态。

接下来的观察点在何时？临近7月政治局，或经济提前凝结向上共识。

具体内容详见华创证券研究所4月28日发布的报告《【华创宏观】经济平稳转段，政策偏向成长——六句话极简解读4月政治局会议》。

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