点击上方音频，立即收听本文↑↑↑

3月9日晚，南方基金旗下基金经理卢玉珊在一场交流中，就自己的投资框架与行业观点做出了分享。

卢玉珊是投资报在此前挖掘出的“小而美”的基金经理，回撤控制得力，而涨起来也能跟得上，她具体的风格等可点此查看。

卢玉珊的投资风格以“稳”见长，是当前市场上不多的有保本基金管理经验的权益基金经理。

她管理时间最长的基金——南方核心竞争，就是由保本基金转型而来，

该基金在三年保本期以及2019年转型后，共取得了109.64%的总回报，年化回报10.83%，年化波动仅有9.29%，最大回撤更是不超过17%。

另一只产品，南方改革机遇基金则更能体现她的难得之处，从2019年初起至今取得了114.07%的总回报，年化回报20.26%，最大回撤也不过19%。‍

制表：投资报，数据：Choice，截至2023.3.12

卢玉珊总结自己的选股框架，共分为三个部分。

一类是用作打底仓的标的，

这类资产的护城河比较深，竞争格局也比较稳定，反映在财务报表上，它的ROE等各方面都比较稳定。

卢玉珊选择在其景气度向上的时候，用一个合理的估值买入。

第二类，是卢玉珊认为自己能做出一些差异化的阿尔法资产。

这类资产通常在后续季度能看到收入和利润增速向上，同时叠加市场对其估值抬升，存在戴维斯双击的机会。

第三类是困境反转型的机会。

由于回撤控制深植于卢玉珊的投资行为中，同时在长期实践中也得到了证明，回撤不大，向上弹性也不低，是位值得买入的基金经理。

投资报整理提炼了卢玉珊的交流要点和精彩内容：

1.对回撤的控制是根植于我的投资理念中的……

我的风格是比较均衡和分散，一般很少会把一个行业的权重配到20个点以上。

哪些行业的估值处在历史平均偏下的水平，我们对它的配置就稍微重一些。

哪些行业，基金已经非常非常地超配了，我们相对来说就会谨慎一些。

我们的均衡不是完全无脑的均衡，比如有些行业我们觉得过热了，就会主动地去降低它权重。

同时从个股上来说，我也是比较分散的。

但光回撤低没有用，你不涨不行。基金净值能创新高，是由里面无数个能创新高的个股构成的，所以最重要的，还是选到能涨的股票。

2.港股是更加血腥的一个市场，它对于散户的保护其实是相对比较弱的。

我对港股是有敬畏之心的。

它的基本面可能受国内经济的影响比较大，它的波动又受美联储的政策影响很大。

港股投资很多时候对我们的投资是一个补充，

但不是说港股便宜，就一定会比A股涨得多，

A股的估值可能略贵一些，但是它向上弹的时候弹性也不小。

3.我觉得今年消费复苏的趋势，是非常明确的。

前面可能1月份的时候，刚解禁冲得有点猛，当时看到很多免税的数据，包括白酒的消费数据都非常好。

接下来可能进入一段比较平稳的时间。

但是我觉得，毕竟消费是压抑了两三年的需求，它还是会有一个比较强的释放……‍

另外，我不是很喜欢前期有过非常巨大涨幅、且处在历史高位的，所以，大家看到我们其实在持仓里配了一些偏底部的，像电子这种标的。

投资框架

基于三种标准

问：您作为一个主动基金经理，是怎么去选择行业和优质企业的？您的投资方法是怎么样的？

卢玉珊：我在投资上有3类选股标准。

第一类是我自己用来打底仓的。

这类资产、这类企业它的护城河是比较深的，整个竞争格局也是比较稳定的，反映在财务报表上，它的ROE各方面都是比较稳定的。

这类企业它的增速可能没有那么性感，可能就是十几、二十的一个增长。

我们是选择在它景气度能维持甚至往上的时候，在一个比较合理的估值去买入。

这类资产是我们持仓中拿的比较久，比较偏底仓的资产。

第二类资产，是我能做出一些差异化的阿尔法资产。

这种企业，它跟第一类资产比起来，它的ROE、ROIC没有那么高，

比如前一类资产能在15%甚至20%以上，这类资产可能就在10%。

但是我们从趋势上来看，从季度的报表，包括我们调研对未来有一个预测，预期它在后面会有一个持续的ROE、ROIC的提升。

同时，季度上能看到它的收入和利润的增速能有一个加速。

这一类资产我们觉得它能有一个戴维斯双击的机会。

它的利润增速能够超预期，同时市场给它的估值也能有一个提升。

两相叠加，这种品种它的短期爆发性是比较强的。

第三类，公司它的ROR现在是比较低的，都达不到我们的选股标准，甚至有的阶段性还会有一些亏损的情况。

但是，这种公司我们通过研究和预判知道，在未来的几个季度，它可能会有一个业绩上的拐点。

这种标的我们觉得就是一个趋势反转的机会。

我的持仓，基本上是由这三类框架上选出来的股票构成的。

历史最大回撤

没有超过17%

问：能不能展开说一说您的投资风格？

卢玉珊：我觉得投资风格，其实是跟基金经理本人的性格和经历相关的。

我最早做基金经理的时候是2015年底，那个时候我管的是保本基金。

保本基金虽然只管了3年，但是它对我的投资风格的影响是比较大的。

因为保本基金，它其实是奉行一个CPPI策略，

它要先测算一下债券能给我提供多少安全垫，股票部分在安全垫的基础上，我能容忍多大的一个回撤。

如果我没有安全垫了，我的股票部分就要去减仓。

因为我管理的保本基金运行的三年是2016年、2017年和2018年。

回想一下那些年，第一年是债券的大熊市，股票市场开年就是一个熔断，所以第一年是非常艰难的。

第二年债券又开始有信用风险的爆发。

第三年是股票市场的大熊市，和债券的大牛市。

但是保本基金是要等到你有了安全垫之后，权益仓位才会比较高。而且到最后，债券的久期是不能超过你的保本期的。

所以，这个产品基本上来说它是生不逢时，把所有在大类资产上不适合它的风格全部遇到了一遍。

而且当时我作为一个新人，其实压力是很大的。因为第一年由于债券的亏损，其实基金净值已经到1块钱以下。

所以对回撤的控制，是根植于我的投资理念中的，我的这根弦会绷得很紧。

同时，即使现在我管的是权益类产品，没有一个硬性的要求在里面，

但我自己会把这一点看得非常重，我会有意识的去控制我产品的回撤。

像核心竞争大家也看到了，它是一个偏权益的产品，权益仓位30%-80%，但从2015年到现在，它最大的回撤都没有超过17个点。

这也是我自己觉得比较看重和比较骄傲的地方。

我希望自己把回撤控制好，不需要让投资者过多地对市场做一个判断，做一个择时的操作，我去主动地承担这样的一些决策。

在行业个股上

分散化配置

问：具体来说，你是怎么控制回撤的？

卢玉珊：第一点也是最重要的一点，其实是来自于选股。

比如我的仓位打低，我的回撤自然会低，但作为一个权益基金来说，机会也没有了。

回撤肯定会牺牲一部分进攻性和弹性。

但我希望主动做这样的一个平衡。

因为股票跌了50%，要涨一倍才能涨回去，所以很难涨回去。

我希望在市场不好的时候，即使净值有回撤，会挖一个坑，但是我们把坑挖得浅一点，

这样等到市场有机会的时候，净值回到高点，或者创新高可能更容易一点。

所以，我觉得最重要的，

一方面，仓位上给自己留一些余地，我的基金基本上不太会有满仓的操作。

这其实在牛市的时候会牺牲一些收益，

但是，我觉得当市场回调，我能有一些子弹可以去加仓，自己心理上也更从容一些。

控制回撤核心的还是选股，

我们的风格是比较均衡和分散的，这是在一定程度上有助于我们去控制回撤。

我们在做行业选择的时候，会去考虑这样的一些因素，

哪些行业它的估值处在历史平均偏下的一个水平，我们可能会对它的配置就稍微重一些。

哪些行业，基金已经非常非常地超配了，我们就会相对来说要谨慎一些。

我们的均衡不是完全无脑的均衡，

我们会在行业上有所侧重，而且也会动态地随着行业进行一些调整。

比如有些行业我们觉得过热了，我们会主动地去降低它权重。

我一般很少会把一个行业的权重配到20个点以上。同时从个股上来说，我也是比较分散的。

这天然就使得我们的回撤相对来说比较低。

但我觉得光回撤低没有用，你不涨不行。

所以，我觉得其实权益基金经理最重要的，还是选到能涨的股票。

我们的基金净值能创新高，是由里面无数个能创新高的个股构成的，所以我觉得最重要的还是选股。

分散化配置，

保证高胜率

问：你买的股票还真很多，我会有一个疑问，你买的这么多股票，你都了解吗？买的过来吗？你的能力圈主要在哪里？

卢玉珊：其实我是一个从业时间蛮久的基金经理，

我觉得每年扩展一些能力圈，到现在七八年的时间，再加上研究员的时间，我的覆盖范围确实是比较广的。

我自己也跟我们的风控做过一些分析，关于有没有必把集中度给提上来。

后面发现，其实尾部的品种的胜率并不比前面低；

我的胜率是可以维持的。

前面的品种，可能是属于用来增强基金的稳定性。

后面可能有一些个股的仓位是比较轻的，但是它是属于弹性品种。

因为我最后算的是一个胜率，只要胜率能维持住，其实相对分散一些是有助于降低它的回撤。

每个金经理其实都在进行一个适应。

比如为什么过去两年基金的分散度提升了，是因为我认为，像核心资产类的一些标的，经过了几年的上涨，对我来说潜在的性价比下降了。

有一些偏中小市值的个股，他们估值跟增速的匹配度是比较好的。

但这类公司因为对它覆盖的深度其实是不太够的，我就会同时选一批标的。

而且这些公司本身的市值偏小。

如果压的比较重，买错了一个，也不是很容易卖。

会做择时，

等右侧加仓

问：会有择时的操作吗？

卢玉珊：会的。

像去年，我其实年初就降仓了。

但是你不可能降完，就一定能在最底部抄回来。

我可能在加仓的时候，会做偏右侧的加仓。

可能市场已经反弹确认，我自己会牺牲掉底部那一部分抄底的收益，因为我需要去控制我的回撤。

所以在反弹的初期，我可能会牺牲一定的进攻性，大家去看我的净值也可以感受得到。

但是只要市场稳定了，我觉得其实是不缺机会的。

我可以在后面的市场企稳之后，去选到我自己想加的股票，把仓位提上来。

关注医药等

调整时间偏长的行业

问：今年会关注哪些机会？今年有没有主线？

卢玉珊：像数字经济跟央企重估，其实是我们在调仓的时候非常看重的一些方向。

另外，我不是很喜欢前期有过非常巨大涨幅、且处在历史高位的，

所以，比如像通信、计算机、电子、半导体，其实他们调整的时间都比较久。

另外像医药，现在大家看到，

其实国家对于创新药的政策也变得友好了起来，带量采购这方面基本上也没有更多负面的出来。

所以我觉得要看到行业里面的一些变化，而且资金流向也在变，

像医药这种调整时间较长的品种，也会有一些机会。

还有像化工、建材，有些公司质地本身是非常好的，非常有国际竞争力。

现在随着经济的一个自然复苏，即使没有政策非常强的催化，今年也会有一些正常自然的复苏。

所以，大家看到我们其实也在持仓里配了一些偏底部的，像电子这种标的。

消费复苏趋势非常明确

没有赎回过自己的基金

问：消费行情恢复下半年有没有希望？

卢玉珊：我觉得今年消费复苏的趋势，是非常明确的。

前面可能1月份的时候，大家刚解禁冲得有点猛，当时我们看到很多免税的数据，包括白酒的消费数据都非常好。

接下来可能进入一段比较平稳的时间。

但是我觉得，毕竟消费是压抑了两三年的需求，它还是会有一个比较强的释放。

而且我觉得消费除了大家特别关注的白酒之外，

我们也很关注一些新消费的机会，可能是能找到阿尔法的方向。

问：你管理的7只基金策略都是差不多吗？

卢玉珊：差不多。

但是因为有4个是在过去两年新发的，其实新发一个基金，对基金经理来说，它的精力占用是非常大的。

在建仓期的时候，因为我们还是希望给投资者有一个比较好的体验。

这4支新发产品，当时发行的时候，市场的波动都非常大，但我们在建仓期都是正收益，

而且我们在建仓期所有的基金净值都没有跌破过9毛9。

我也从来没有赎回过一分钱我的基金。

我自己作为一个权益基金经理，我对跑赢理财收益，还是很有信心的。

港股对投资

是一个有效的补充

问：港股有机会吗？你正好有一些产品有投港股，你怎么看港股？

卢玉珊：我觉得港股市场的容错度，其实比A股要低得多。

港股是更加血腥的一个市场，它对于散户的保护其实是相对比较弱的。

同时因为它的散户占比比较低，机构占比比较高，投资上就要难一些。

我对港股是有敬畏之心的。

它的基本面可能受国内经济的影响比较大，它的波动又受美联储的政策影响很大。

所以像去年10月份，在各方面因素的影响下，港股杀到了一个非常低的位置。

港股在非常低估状态下有一个反弹，初期它的弹性是比A股要大的，

但经过了一轮反弹之后，它跟A股性价比没有特别大的差异。

港股投资很多时候对我们的投资是一个补充，

比如像前期互联网的资产，A股就没有特别好的标的，比如像运动服饰，还有一些餐饮，博彩等，它对A股的投资是一个有效的补充。

但不是说港股便宜，就一定会比A股涨得多，

A股的估值可能略贵一些，但是它向上弹的时候弹性也不小。

- 结语-

投资报原创的稿件，有转载需要的，请留言。

投资报发布的、未标原创的，可直接转载，但需注明来源和作者。