鹤禧投资2023年双月交流（第6期）
霍东杰
鹤禧投资董事长&首席投资官
创新药：大浪淘沙，迎接多重拐点
袁清慧
中信建投证券制药及生物科技组首席分析师
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2月20日，鹤禧投资以视频会议的方式成功举办了鹤禧投资2023年双月交流会（第6期）。鹤禧投资董事长&首席投资官霍东杰回顾了2023年开年以来A股表现并展望后市，会议还邀请了中信建投证券制药及生物科技组首席分析师袁清慧进行了创新药主题分享，会议纪要如下：
鹤禧投资2023年双月交流（第6期）
主讲人：霍东杰
◆2023年初到上周五的2月17日，A股主要指数都是上涨的，其中上证50涨幅较大，主要原因是外资买入幅度较大，外资买的方向主要是大金融、大消费等，而外资的性质主要是一些中东看好内地的资金以及亚太资金。
◆当前经济形势是逐渐复苏的，会导致市场风格多为“先价值后成长”。因为价值股的防御属性较强，受益复苏的逻辑比较清晰，但成长股趋势性行情需要大家对市场有足够的信心。先价值股后成长股还有一个原因，经济复苏往往都是先见到信贷数据变好，而信贷数据变好对价值股的刺激更大。
◆从估值上来看，A股市场仍处于历史估值中枢偏下水平——A股大约位于负一倍标准差附近，整个市场的风险收益比较高。即便是修复到合理估值水平，也有12%左右的指数预期收益率。
■1、消费
◆消费板块的表现比预期强，但板块分化比较明显。
◆4月份一季报披露我们会看到部分白酒股业绩增长是负的，但有一些白酒股业绩增速很强，这是因为一部分被抑制的宴席和商务需求得到了释放。当然也不是说大幅超预期，无非是过去估值压缩比较厉害，所以估值弹性比较大，整体来看消费板块是有一些阿尔法机会。
◆鹤禧一直致力于找到强阿尔法和贝塔共鸣的机会，而不是买入白马属性很强的个股，历史持仓中白马属性很强的个股也比较少。
■2、光伏
◆光伏每一年1、2月都是真空期，几乎没有数据出来。很多公司一季报大幅超市场预期会有一些机会，很多人说竞争格局变差等等，但不能一概而论。
◆逆变器渠道好、品牌强的很多公司是偏家电的方式，整个制造业都有很强的周期属性（比如2年）。组件公司资本市场的反应是硅料价格上涨大家看空，但实际情况是因为硅料上涨一体化组件最近反而新增很多订单，疯狂签约，这里面会有一些机会。
◆今年大家不担心集中招标，担心的是分布式需求，但从我们近期参加分布式论坛等的情况来看，分布式尤其工商业整体需求是比较乐观的。大家很关注石英砂很紧缺但为什么走得比较弱，主要是缺乏行业贝塔。
◆石英砂的价格大家预期较为充分，但对于24年甚至25年行业竞争格局不会变差、公司掌握未来多年的新增边际供给，市场对此还未定价。
■3、ChatGPT
关于ChatGPT，最终受益的是跟算力有关的方向。因为算法很贵，大家很难租运营商的服务器，比如百度等都是自己做，A股最终一定是硬件有关的方向比如CPU等小的技术、产业趋势率先见到订单反馈。一些环节是有壁垒的，这些环节会有第二波机会。ChatGPT不同于元宇宙，未来大量公司会应用。
■4、半导体
半导体去年11月12月就开始跌，今年海外半导体设备投资降低了大概10%，这也是为什么半导体零部件走势比半导体设备公司更差。下一次开始炒半导体设备、封装等机会半导体周期见底时，设计比设备更早。设计是库存出清，库存见底股价也同步见底，半导体贝塔的出现可能会在一季度末二季度初。
创新药：大浪淘沙，迎接多重拐点
主讲人：袁清慧
■1、历经洗牌，创新药产业未来可期
21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指，既有外部加息因素的困扰，也有内部定价不及预期、行业竞争加剧以及出海遭遇不顺等多方面原因。
■2、行业政策见底：润物细无声
政策面医保谈判规则进一步明确，鼓励和加速创新药进医保的态度更加明确。
■3、行业出清进行时
Fierce Biotech重启生物技术“墓地”名单、Biotech裁员求生，行业面内部“出清”加速进行，随着本轮创新药投资热潮褪去，企业和资本回归理性，有望构建多层次的、更合理的、效率更高的医药创新生态。
■4、创新驱动持续
◆2022年，创新药领域迎来诸多突破，阿兹海默病、血友病、减肥领域进展瞩目，个性化癌症mRNA疫苗也读出IIb期临床结果，技术进步推动生物技术创新持续进行。
◆国内企业也即将在2023年迎来多方面催化。
■5、创新药配置吸引力更高
◆纳斯达克生物科技估值水平已击穿历史最低溢价水平。
◆从12年维度来看，22H1出现首次跑输药企。22H2修复后，历史回报率与药企基本持平。纳斯达克生物科技在美国08Q4-09Q3的衰退以及01Q2-01Q4的GDP明显减速阶段，收益率同样跑赢指数。
◆主要原因是生物科技与当下的宏观经济相关性不大，更多是技术周期驱动。
2023年：免疫创新药渐入佳境，国际化依然值得期待
■1、免疫类创新药商业化渐入佳境
◆自免及II型炎症类疾病全球市场中，TNF-α抑制剂销售额仍位居前列，但近5年来，IL12/23、 IL17、JAK、IL4/13等新靶点药物加速放量，市场规模快速扩张。
◆近年来，诸多免疫类创新药在国内加速获批纳入医保，2021年以来，达必妥、可善挺在中国市场开始快速放量。预计2022年达必妥、可善挺在国内销售额有望达到20亿和35亿。
■2、2023年创新药国际化值得期待
展望2023年，我国创新药出海临床、注册、对外合作依然有较多值得期待的事件。预计FDA在出入境管控放宽后将到中国进行现场检查。
■1、双抗：抗体药物新星，引领创新药研发新时代
◆六十余年的技术发展和新概念变革，双抗在单抗既有基础上进入快速发展时代。
◆在双抗药物开发过程中，罗氏、雅培、安进、药明生物等公司为攻克双抗药物的重链异源双聚体和轻链错配问题等技术难题，开发了一系列突破性的技术平台。
◆罗氏重磅血友病双抗Hemlibra 于22年前三季度收入29.8亿美元，同比增长28%。Jassen潜在重磅肿瘤双抗Rybrevant已实现首年销售。
■2、ADC 药物：精准制导 + 强效弹头，优势互补协同治疗
◆五十余年的基础和临床转化研究，ADC药物密集获批助推领域迈入爆发期，研发人员陆续解决了开发了多种小分子毒素、解决定点偶联问题，近年来ADC药物的相继获批正式标志着该研发领域迈入爆发期。
◆2022年ASCO、Enhertu再次凭借HER2低表达惊艳疗效、超高DCR及超长PFS再超预期。
■3、基因细胞治疗(GCT)：技术突破，进入快速发展时代
◆经过近半世纪的发展， 基因细胞治疗进入快速发展时代，已在遗传病及恶性肿瘤等领域取得重大成果，CGT的独特优势有望从根源上治愈这类疾病。
◆药明巨诺、复星凯特，Passage Bio等公司对CGT技术包括载体递送技术、基因编辑技术、CAR-T细胞技术等的不断迭代创新也助力行业快速发展。
◆2022年，多个细胞治疗产品可及性逐步提升，销售环比持续增长。其中，传奇生物Cilta-cel已实现2个季度销售约8000万美金。
■4、创新药企长期成功的要素是前端研发、临床能力、商业化能力和国际化
创新药行业迎来多重拐点，展望2023年，看好8家头部创新药公司。因合规这里不过多述说，具体请见产品持有人专属会议纪要完整版。
写在最后：
鹤禧一直专注于成长股投资，植根深度产业链研究，非常清晰的知道自己的方法和盈利来源是什么。在团队实力持续增强后，鹤禧将继续深耕基本面投资，依然有能力挖掘出拥有超强阿尔法的成长股，用信任奉献回报。
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