主要观点
IDEA
当前轮动速度快，但轮动强度不大，呈严重结构性特征
我们从两种角度来刻画行业轮动特征：①以行业涨跌排名为基础构建的轮动速度指标；②以行业相对收益为基础构建的轮动强度指标。当下轮动速度持续处于95%分位数以上，但行业轮动强度水平较低，具体表现为极致的结构轮动行情。
目前正处在2015年以来轮动速度最快的阶段。自2022年12月底以来A股轮动速度指标快速走高，长期维持在95%分位数以上。然而本次轮动强度和轮动速度反向变动，目前已经下探至25-30%分位数。轮动速度快但轮动强度小，说明虽然现在行业收益排名频繁变换，但行业间的相对强弱逆转并不强烈。行业间形成了明显二八分化，领涨行业地位稳固，其余行业频繁轮动。
结构性轮动通常持续3个月，轮动结束后指数走势并不悲观
轮动速度快但轮动强度下降的特征组合都指向为期3个月震荡行情，本次或在4月中旬终结。2019年5-8月和2021年3-6月的行业轮动存在轮动速度快但轮动强度小的特点，都持续约3个月。本次结构性行业轮动确立于2023年1月中旬，对应结束时点可能在4月中旬。
历史回顾显示轮动结束后的指数走势并不悲观。和本次轮动特征具备可比性的2019年5-8月及2021年3-6月，行业轮动结束后一个月分别上涨7.65%和4.83%，随后进入震荡行情。由此看，行业轮动速度从95%分位之上的绝对高位开始下行对A股整体的阶段性走势有一定指示意义，行业快速轮动的结束预示着对指数的月度走势可以更乐观一点。
结构性轮动结束后，会围绕轮动期优势行业扩散出新主线
结构性轮动结束后均出现了由轮动期间领涨行业扩散出的新主线：
①2019年5-8月：轮动结束后交易“国产替代”的电子、计算机和“消费白马”的食品饮料、医药生物和家用电器。“国产替代”中电子和“消费白马”中食品饮料在轮动期就有较大的超额收益，轮动后以其为基础发生扩散。
②2021年3-6月：轮动期聚焦美容护理和电力设备，轮动结束后交易“双碳”概念。本次轮动结束后在电力设备的基础上，又从能源双控下拉闸限电和旧能源占比减少过程中的供需错配出发，扩散至以钢铁、有色金属、基础化工为代表的上游周期品和煤炭。
在两次结构性轮动结束后都是明显的由轮动期间占优行业先行，后带动相关行业上涨。2019年5-8月结构性轮动结束后“国产替代”主线中电子和计算机上涨节奏基本一致，“消费白马”主线呈梯次上涨，具体次序为食品饮料、医药生物和家用电器。2021年3-6月结构性轮动后具体次序为电力设备、基础化工、有色金属、钢铁和煤炭。
电子有望成为本次TMT主线的扩散方向。由于TMT行业和其他行业的相似度较低，因此认为缺乏像2019年结构性轮动后从食品饮料向同属大消费概念下医药生物和家用电器扩散的基础，更应当从产业链上下游角度寻找扩散机会。电子行业中的半导体和光学光电子是计算机设备和通信设备的直接上游，在“数字中国”加强数字基础设施和AI商用落地增加算力的双重利好下有望迎来需求爆发。同时和目前估值已处于绝对高位的数据资源相关板块相比，半导体和光学光电子有明显的估值水平优势。
风险提示
历史经验不能简单复现，国内经济复苏超预期，海外经济衰退超预期等。
目录
正文
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当前轮动速度快，但轮动强度不大，呈严重结构性特征
自2022年底以来，A股各行业轮动速度明显加快，疫后复苏、开工行情、数字中国等各类型行情轮番起舞。针对行业轮动的描述，我们采取了两种方式来进行衡量：①以行业涨跌排名为基础构建的轮动速度指标，具体为采取申万一级行业当天涨跌幅排名较昨日涨跌幅排名变化的绝对值加总，该值越大说明行业之间排名的变化越剧烈；②以行业相对收益为基础构建的轮动强度指标，具体为申万一级行业当天相对万得全A的超额涨跌幅较昨日超额涨跌幅变动的标准差，该指标越大说明各行业间的相对收益变化越大。
目前正处在2015年以来行业轮动速度最快的阶段。以轮动速度90%分位线作为界限，2015年至今的快速行业轮动共有5次。自2022年12月底以来A股轮动速度指标快速走高，基本均维持在95%分位数以上，2023年1月达到了2015年以来行业轮动速度的高点，并且当下仍是行业轮动速度最快的阶段。
当下轮动速度快但轮动强度不大，行业间明显二八分化。一般情况下，行业轮动速度和行业轮动强度两个指标是同向变动的，但本次行业轮动行情中的强度指标持续走低，目前已经下探至25%-30%分位数水平。行业轮动速度快但轮动强度不大即说明虽然现在行业收益排名频繁变换，但行业之间的相对强弱逆转并不强烈。在这种情况下行业间形成了明显的二八分化，领涨行业的地位稳固，其余行业之间频繁交换位置。自1月以来至今大部分行业平均周收益率排名都围绕在15.5这一理论均值附近，体现了行业之间相对排名换位频繁，如果行业之间轮动不快则应该呈类似手机信号的阶梯向上。
但轮动速度快和轮动强度不大并不意味着行业表现会走向平均。以年初至今的累计超额收益来看，通信、计算机、传媒累计超额收益在25%以上，和其他行业拉开了较大差距。本次轮动行情实际走向了头部固定，其他行业快速轮动的结构性二八分化。
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结构性轮动通常持续3个月，轮动结束后指数走势并不悲观
2.1 曾出现两次类似结构性轮动，均持续3个月
轮动速度快但轮动强度下降都指向了为期3个月的震荡行情，本次或在4月中旬迎来终结。在2015年以来的5次行业快速轮动中，如果只考虑行业轮动本身，指数层面行情并不具有规律，2018年1月后和2022年2月后是快速下跌行情，2021年9月后走出了先涨后跌的倒V行情，2019年5-8月和2021年3-6月则是震荡行情。2019年5-8月和2021年3-6月行业轮动的另一特点是行业轮动强度的下降，这和当前轮动行情的特征高度一致。此前两次速度快但强度小的结构性轮动都持续了约3个月，若按照此范式，本次结构性轮动将在4月中旬迎来终结。
2.2 结构性轮动结束后指数走势不悲观
历史回顾显示行业轮动结束后指数走势并不悲观。就2015年以来的此前5次行业快速轮动而言，轮动结束后A股表现并不悲观，在结束快速轮动后的第一个月中A股往往能够走出一波上涨行情。这紧接的上涨力度取决于行业轮动期间的指数走势。在2018年1-2月和2022年1-4月的行业轮动中指数大幅下挫，在结束行业轮动后，A股均至少进行了1个月的大幅反弹，万得全A的反弹力度分别为6.18%和8.38%。而和本次行业轮动特征更具可比性的2019年5-8月及2021年3-6月结构性轮动结束后A股均整体震荡上行。2019年5-8月结构性轮动结束后1月万得全A上涨7.65%，后进入两个半月的震荡行情；2021年3-6月结构性轮动结束后1月万得全A上涨4.83%，随后两个月在震荡中实现中枢上移。由此来看，行业轮动速度从95%分位之上的绝对高位开始下行对A股整体的阶段性走势有一定指示意义，行业快速轮动的结束预示着对指数的月度走势可以更乐观一点。
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结构性轮动结束后，会围绕轮动期优势行业扩散出新主线
3.1 过去两次结构性轮动期间行业表现同样分化
过去两次速度快但强度小的行业轮动中，行业层面同样出现明显机构性分化。本次轮动行情和2019年5-8月及2021年3-6月两次轮动行情的可比性还体现在行业表现的结构化。对于31个申万一级行业而言，如果随机分配超额收益，各行业的超额收益应当顺滑地由高至低分布。2019年5-8月及2021年3-6月的两次轮动行情和本次一样，超额收益都集中在少数行业。2019年5-8月中农林牧渔超额收益达9.7%，此外有色金属、社会服务、国防军工、电子和食品饮料超额收益也在5%左右，超额收益集中在此6个行业中。2021年3-6月中超额收益更为集中，除综合外，美容护理为17.5%，电力设备为13.6%，和第三名超额收益为8.6%的国防军工拉开了明显差距。
过去两次结构性轮动和本次的最大区别在于领涨行业的持续性不及本次。本次结构性轮动中早早就确立了计算机、电子、通信和传媒的泛TMT主线，领涨行业相对万得全A的累计超额收益不断扩大。在2019年5-8月及2021年3-6月两次结构性轮动中领涨行业的持续性不如本次，累计超额收益并未随时间单调递增，并且相互之间换位频繁。
3.2 结构性轮动结束后均围绕优势行业扩散出新主线
在结构性轮动结束后均出现了由轮动期间领涨行业扩散的新主线。2019年结构性轮动结束后出现了“国产替代”和“消费白马”的双主线行情。“国产替代”主线中电子在轮动期间就有较大的超额收益，在轮动结束后行情扩散至计算机。“消费白马”主线在轮动期仅有以白酒为代表的食品饮料有超额收益，在轮动结束后“消费白马”行情扩散至了家用电器和医药生物。
2021年结构性轮动结束后“双碳”概念从电力设备扩散至工业上游周期品和煤炭。本次轮动结束后的结构行情主要围绕在“双碳”展开，除了和发展新能源最直接相关的电力设备外，“双碳”要求对传统能源和高能耗产业的外溢影响也非常显著。主要包括：一是能耗双控下拉闸限电导致钢铁、有色金属和基础化工的供给受限引发上游周期品价格上涨；二是煤炭也在“双碳”大背景下因压减煤炭消耗要求导致供需错配，煤炭股价和现货煤价一同上涨。
轮动结束后，主线行情都呈现出围绕轮动期间优势行业扩散的特征。2019年5-8月结构性轮动结束后“国产替代”主线中电子和计算机上涨节奏基本一致，“消费白马”主线呈梯次上涨，具体次序为食品饮料、医药生物和家用电器。2021年3-6月结构性轮动后同样存在梯次上涨的情况，具体次序为电力设备、基础化工、有色金属、钢铁和煤炭。在两次结构性轮动行情结束后都是明显的由轮动期间占优行业先行，后带动相关行业上涨。
3.3 电子有望成为本次TMT主线的扩散方向
当前结构性轮动中“数字中国”和AI商用双轮驱动的TMT主线脉络明细，结合过去两次结构性轮动后将围绕轮动期间优势行业扩散的规律，我们认为后续行情将会在现有的计算机、通信、传媒的基础上向电子扩散。
由于TMT行业和其他行业的相似度较低，因此认为缺乏像2019年结构性轮动后从食品饮料向同属大消费概念下医药生物和家用电器扩散的基础，更应当从产业链上下游角度寻找扩散机会。“数字中国”和AI商用相关投资方向中，数据要素产生和处理、算力及通信网络建设、AI生成内容直接利好的计算机、通信、传媒板块都已经有较好的行情表现，而上游的电子目前涨幅滞后。电子行业中的半导体和光学光电子是计算机设备和通信设备的直接上游，在“数字中国”加强数字基础设施和AI商用落地增加算力的双重利好下有望迎来需求爆发。同时和目前估值已处于绝对高位的数据资源相关板块相比，半导体和光学光电子有明显的估值水平优势。
风险提示
历史经验不能简单复现，国内经济复苏超预期，海外经济衰退超预期等。
重要提示
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《结构性轮动结束后，市场和配置将如何变化？》（发布时间：20230329），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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