每周一景：西藏波密桃花沟

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本周聚焦：两会传递出哪些声音？

1）高端制造与产业升级。工信部透露围绕高端化、智能化和绿色化的产业政策正在制定。新能源、电网和配套调节能力是下一步的建设重点，强调激发中小企业数字化转型需求。

2）科技前沿领域。随着新型举国体制的落地，聚焦基础研发将有一系列改革动作；提高数字要素的使用效率，重点要加强对工业数据的开发和使用；人工智能的应用前景广阔，但也要注意科技伦理问题。

3）提振信心，稳定就业。两会期间相关部门负责人和人大代表多次提到提振民企和个体工商户信心，改善营商环境、公平竞争等；提振信心的核心目的是保障就业，特别是高校毕业生的就业问题。

4）房地产：防风险、保民生、拓增量。房地产基本定调防风险和保民生；城市更新受到重视，预计将会是23年地产投资的重要增量。

国内经济：地产仍疲弱，利率小幅下行

上游：原油价格明显下降，焦炭价格持续走低，铁矿石延续上升趋势。

中游：中游：水泥和螺纹钢价格延续上升趋势，动力煤价格出现明显上升，唐山钢厂开工率、产能利用率与主要钢材库存持续下降。

下游：100大中城市商品房成交土地面积、30大中城市商品房成交面积和上海地铁客运量均出现明显下降，北京拥堵延时指数小幅上升。

通胀：猪肉价格和南华工业品价格出现明显下降，蔬菜价格持续回落。

金融：国债利率持续下跌，短期利率、期限利差保持持平，信用利差扩张，美元汇率持续上升。

三大需求：乘用车销量有所下降，商品房销售继续走弱；建材现价呈现出较大幅的上升，庞源指数回落，混凝土平均产能利用率下降；出口总体回升，CCFI综合指数、CICFI综合指数有所下降。

产业链：农产品现货及期货价格回落的数量略多于上升的数量，石油化工产品价格多数呈现下降状态，黑色产品价格多数有所上升，有色产品价格多数有所回落，汽车生产端与电子产业链景气度基本延续回落趋势。

下周关注：中国将公布2月固定资产投资、工业增加值等数据，美国将公布2月CPI、PPI季调环比等数据，欧盟将公布2月CPI等数据，日本将公布1月第三产业活动指数、1月CPI等数据，美国将公布当周初次申请失业金人数、汽油产量等数据，欧盟将公布12月欧元区零售销售指数等数据，德国将公布12月制造业订单指数。

风险提示：政策落地效果不及预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告两会传递出哪些声音，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

预期的好没有更好，市场波动性开始上升。继我们在22年11月翻多并提出N型走势判断以来，23年2月初我们开始提示“第一笔指数行情结束，转战中小市值”，并于3月初提示市场调整风险与波动性回归。3月以来以沪深300为代表的权重指数大幅调整，两市成交尤其是中小市值成交也出现了明显的下降。我们认为市场仍需要重新校准此前对经济和政策的预期，行情已从全局性上涨进入到结构性上涨的阶段。“5.0左右”的经济目标暗示着总量支持政策或相对克制，增量需求的不足也易在开复工旺季和疫后补偿性需求释放后令经济改善动能边际放缓。国内经济活动和经济政策变化趋小，外部风险事件升温，缺乏增量资金流入下，我们预计上证指数仍需时日震荡整理。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告春意阑珊，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

美债为何近期与美股背离？避险情绪是主因。美国高频失业数据超预期反弹，2月非农就业数据温和，薪资增速放缓，激进加息担忧缓解。美国“硅谷银行”事件，致流动性风险恐慌情绪蔓延，避险情绪升温。恐慌情绪蔓延抵消了激进加息担忧的缓解，美股银行股拖累美股走低。加息预期降温，叠加避险情绪升温两相作用下，美债利率出现显著回落。

美国2月非农数据尚不足以支持加息50基点，关注下周通胀数据。美国2月非农新增就业连续11个月超预期。虽非农新增就业仍高于预期，但失业率走高、薪资增速放缓，以及劳动参与率上升为美联储理想的组合，即“软着陆”概率上升。2月的非农就业整体较为温和，尚不足以支持美联储3月重新提高加息步伐至50基点。市场关注点将转向下周公布的2月CPI数据。若通胀仍然强劲，美联储3月加息50基点的可能性仍存。

美国“硅谷银行”事件促联储转向？风险不容忽视，需持续观察。硅谷银行遭挤兑破产，叠加近期破产的加密货币服务银行Sivergate，以及违约的黑石集团，颇有“山雨欲来风满楼”的流动性风险预兆。部分在疫情期间资产负债表快速扩张，久期错配严重的银行，风险问题不容忽视，仍需密切关注FRA-OIS以及TED利差等相关流动性指标。不过，美国出现大面积债务违约的概率仍低，预计极端风险事件的影响有限，美联储被迫转向的概率仍不高。

美股调整，港股能否脱敏？美股港股流动性同源，美股出现调整时，港股往往较难独善其身。“黑天鹅”事件引发的流动性风险较为短期，且美股及港股的调整幅度趋于一致。而债务危机引发的流动性风险影响周期较长，离岸市场短期调整幅度超过美股。历史经验来看，港股在盈利上修阶段，与美股的相关性有所减弱，在中美经济“东升西落”的形势下，港股跟随美股调整多了一层经济复苏的缓冲垫。

港股后市展望：底部震荡，多看少动，逢低加仓。1）短期“东升西落”逻辑遭遇些许逆风，港股仍在震荡磨底期。2）未来催化剂还需等待国内政策加码，信贷持续扩张，经济延续复苏，以及海外通胀回落，经济下行，美联储政策转向，“东升西落”再度演绎。3）行业配置：短期震荡磨底，可采用高股息策略，叠加低PB的央国企品种；后续可布局未来弹性较大的品种。推荐恒生科技、创新药和黄金等拥挤度不高，与海外流动性敏感的行业。半导体，消费电子行业等行业当前估值水平不高，其库存情况有望边际改善，可以布局等待新一轮上涨周期。

风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。

一带一路十周年第三届峰会2023年外交支出大幅增加60亿增长12.2％，预期国际工程业绩将加速反转。(1) 2019年一带一路第二届峰会外交支出增加32亿同增5.5%，当年一带一路新签合同和营业额同增23%和10%高于外交支出增速，当年新签海外订单中国交建增23%加快53个百分点、中国中铁增22%加快6个百分点、中国铁建增107%加快83个百分点、中国化学171%加快121个百分点。(2)订单将跳升:2022年境外订单中国化学占13%(疫情前最高占60%)，中国电建占19%(最高占47%)，中国铁建占9%（最高占15%），中国交建占14%(最高占31%)，中材国际占38%(最高占85%)，中钢国际占37%(最高占66%)。(3)盈利将反转:2022年海外业务毛利率中材国际16%(疫情前最高20%)，中钢国际为6%(最高18%)。

沙特伊朗中国北京恢复双方外交关系，一带一路龙头估值低上涨空间大。(1)2014年一带一路最高中国中铁涨936%/中国电建涨684%/中国中冶涨645%/中国铁建涨628%/中国交建涨598%/中国建筑涨375%，中国中铁最高PE39倍目前4倍，中国交建最高PE20倍目前7倍。(2)2017年第一届峰会最高中材国际涨72%/中钢国际涨61%//北方国际涨59%/中工国际涨50%，中材国际最高PE21倍目前10倍，中钢国际最高PE36倍目前13倍。(3)2019年第二届峰会最高北方国际涨123%/中国海诚涨112%/中钢国际涨108%/中材国际涨74%/中工国际涨68%/ /中国铁建涨56%/中国交建涨41%。(4)伊朗订单最多的是北方国际330多亿、中钢国际100多亿，沙特订单最多的是中国电建/中国建筑、中国化学化工项目/中国铁建等。

国家部委人事确定，央国企特色估值等政策将加速。(1)国务院总理、国务委员、各部部长、央行长等人事确定。(2)国务院机构改革方案组建国家金融监督管理总局、深化地方金融监管体制改革、证监会调整为国务院直属机构、完善国有金融资本管理体制。(3)上交所表示国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，将共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。国资委党委召开扩大会议提出提高政治站位、勇于担当作为，以新气象新作为推动国资央企高质量发展取得新成效。

一带一路央国企PB仍低/机构配置仍低。(1) PB中国铁建0.52中国中铁0.64(对比中国中车1.2)中国建筑0.68(招商蛇口1.3)中国交建0.72倍(招商公路1)低于净资产。北方国际PE12(中工国际22)倍。(2)建筑机构重仓配置0.5%(标配2.1%)明显低配，食品饮料16%化工6%有色5%地产2%。

风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。

投资建议：硅片价格超预期上涨，龙头企业有望脱颖而出。2023年3月3日，隆基再次上调单晶硅片价，本次硅片价格上涨，是在硅料价格开始走跌背景下完成，超市场预期。也再次印证我们此前判断，高品质硅片供需紧张态势延续，龙头硅片企业盈利有望超预期。此前市场担忧硅片端名义产能过剩，硅料瓶颈打开或致竞争加剧。而我们认为2023年将成为硅片行业格局分化之年，龙头企业凭借三大优势（高纯石英砂坩埚保供能力、高效生产经营，高周转低库存能力、N型、薄片化与细线化持续创新），有望实现市占率和单位盈利双赢，重点推荐硅片龙头TCL中环、隆基绿能。

石英坩埚及高纯砂量价齐升，供需紧张局面将持续。石英坩埚是拉晶环节的必要耗材，高纯石英砂为决定坩埚质量的关键原料。光伏大年预期推升石英坩埚及高纯砂需求，据我们测算，2023年全球光伏用石英坩埚市场需求106.3万只，对应高纯石英砂市场需求10.6万吨。而高纯砂行业扩产进程缓慢，供给偏紧，预期23年高纯砂供需缺口-1.5万吨，受制于上游高纯砂供应，石英坩埚持续处于供不应求状态。受益方向：1）高纯石英砂：量价齐升充分利好高纯砂供应商；2）石英坩埚：若绑定优质原材料供应商，石英坩埚厂商有望量利双收；3）硅片：高纯石英砂坩埚保供能力优秀的企业，有望在产品质量与成本控制端实现领先。

近期产业链价格有所下滑。上周国内多晶硅主流厂商报价保持相对稳定，3月3日多晶硅致密料价格22.35万元/吨，周环比下降3.04%；单晶硅片182价格6.2元/片，上周保持稳定；单晶PERC182电池片价格1.08元/W，周环比下降2.70%；单面单晶PERC182组件1.72元/W，周环比下降0.58%。

22年国内光伏装机增长快速，海外出口稳定提升。2022年组件累计出口423.75亿美元，同比+65.45%。2022年电池片累计出口40.03亿美元，同比+40.66%。2022年逆变器累计出口89.75亿美元，同比+75.11%。

风险提示：超预期的行业扩产带来的竞争加剧导致价格超预期下跌；海外贸易保护与供应链壁垒；汇率波动；需求不及预期。

2月社融和信贷超出市场预期。社融方面，在1月社融接近6万亿的背景下，2月规模仍达3.16万亿元，且同比大幅多增1.95万亿元，明显超出市场预期。从增量贡献看，人民币贷款、政府债券和未贴票贡献了主要增量，这其中，既有2022年春节的季节性导致的低基数，同时也有2023年政策靠前发力、银行靠前冲量的影响，供给端驱动的特征非常明显。

信贷方面，2月规模为1.81万亿元，同比多增5928亿元，同样超出市场预期。结构上，一方面延续了此前表现，企业中长贷同比多增6048亿元，贡献了主要增量。我们认为，供给端的开门红项目储备继续转换+银行紧迫感提升靠前发力，仍是中长贷多增的最主要因素，而实际需求的复苏可能不如中长贷表现的那么亮眼。另一方面，此前表现偏弱的居民信贷，2月表现也不错。其中居民短贷同比多增4129亿元，居民中长贷则同比多增1322亿元，二者均是自2022年9月以来首次出现同比多增。为排除基数效应，从1、2月的合并口径看，居民短贷同比多增3464亿元，中长贷同比少增3871亿元。这说明，居民的中短期消费确实已经出现不错的修复，并进而带动短贷多增。中长贷则仍旧受累于购房需求和提前还款的影响，但情况没有进一步恶化。

2月M2增速为12.9%，环比上行0.3pc。M1增速为5.8%，环比下行0.9pc。在社融高增的背景下，M2与M1增速却发生了一定背离，显示需求端表现相对平淡。从结构上看，居民存款同比多增1.08万亿元，1、2月合并则多增了1.87万亿元，显示居民的储蓄意愿仍明显高于借贷意愿。企业存款同比多增1.43万亿元，则基本与社融和对公信贷的情况相匹配。

展望下一阶段，我们认为：①1、2月的社融和信贷数据超预期，但供给端驱动的特征非常明显，市场对需求端的复苏仍然存在较大争议。因此，后续宽信用的持续性仍旧是关注重点；②居民信贷整体企稳，其中短期贷款已经出现回暖迹象。居民需求的修复有助于支撑宽信用进程；③无论如何，超预期的社融数据对银行板块是积极信号。

投资建议：当前银行板块具备显著的正向期权价值，近期出现一定幅度回调后，性价比更加凸显，继续看多。小银行中重点推荐“江边成外”（江苏银行、成都银行）和“苏宁”组合（苏州银行、宁波银行），股份行中重点推荐平安银行。

风险提示：政策落地效果低于预期；经济复苏进度低于预期。

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